電影《Margin Call》帶你看盡華爾街投行

作者：知乎 張倫 @Zhang Sky

怎麼評價電影《Margin Call》的專業性？

專業場景1：Peter建模

先看圖：

提問：Eric和Peter做了什麼工作？

答：他把MBS動態資產池進行了現金流回測。首先用兩年的統計數據，統計回測風險因子同資產池單個資產的現金流關係，估計參數出模型，然後把模型加入流動性懲罰（"...strech the pattern 10%~15% roughly...") 也就是台詞中的「level of volatity」，然後peter把從上上周四到這周三風險因子的實際表現輸入到了這個新模型，觀察CDO的表現。發現，咦？這個現金流的實際表現和我的pattern怎麼又這麼大區別呢？？？是不是我們的模型出問題了？

這部分就是Eric沒做成功但是Peter成功的地方，他首先把流動性衝擊對資產池的影響做了計量更正，然後把市場極端對copula相關矩陣的計量影響也做了更正，最後還把賬簿上沒有出表等待打包的MBS資產和已經打包但是還沒轉手的CDO價值做了正確的計量更正。然後發現有不少MBS資產中隱含的看跌期權按老模型估值顯示的是虛值期權，但是按新的模型測算有相當一部分都是實值期權（Red flag)。同時根據模型4，一旦市場繼續下行25%，期權行權帶來的損失會超過公司目前的市值！(註：MBS內涵一個看跌期權空頭頭寸，具體的答主下面也會提）

之所以他被裁掉的老闆Eric沒做出來，原因有兩個，第一，關鍵的流動性風險因子隱藏在殘差項里沒有被正確的描述出來，回測也無法通過統計P值顯著性測試（一般是參數的T檢驗）；第二，copula矩陣用著簡單做起來難，衍生出來的統計學課題是全世界博士生每天熬更守夜在研究的問題（公益廣告：珍愛生命，遠離PHD）所以你會發現明白為什麼早在一年前，Eric，沙拉，凱文斯派西，CEO,等等一票高層雖然都已經知道MBS蘊含超大的風險，卻沒有人敢站出來說，來！我們把MBS資產清倉了！不做CDO生意了！原因就在於你雖然知道有房地產泡沫和利率上升對CDO有巨大負面影響，但你既不知道影響程度（magnitude）也不知道影響的方式（房地產到cdo市場的傳導機制）。你啥都不知道那你還站出來說那不是和股東、董事局都對著幹麼？全劇里只有工程師出身的Eric一根筋做了傻事兒，華麗被裁。而我們偉大的Peter同志MIT火箭專家出身加上運氣不錯，加班建模成功，深藏功與名。

專業場景2: 為什麼不能拋？或者說拋不掉？

先看圖：

第一小問：傑拉德力主馬上拋售，卻被凱文老師一口回絕，原因何在？

答：兩個原因：

1、因為mbs在美國交易市場採用的是做市商交易，每一個參與者的報價都是同時保ask和bid，只賣不買了？OK，那bid價就是0。我請問您一個資產的bid價是0你賣給誰？您能賣給誰？而且很明顯，劇中這個公司在華爾街應該是很主要的做市商，做市商玩單邊是沒人接盤的。這個道理同樣也適用於目前國內搖搖欲墜的新三板市場（好吧欣欣向榮的新三板市場）。

2、影響公司聲譽，進而影響公司其他業務，比如上市承銷，財務諮詢.....這些劇中凱文斯拍戲說過了，不多提。

第二小問：為什麼傑拉德要問風控官沙拉，資產價值能計量到多少？

答：傑拉德關注資產價值主要是想確認公司的資產端不會因為這幾天市場的糟糕情形而發生大規模減記。

主要是會計方面：在金融危機前，國際會計準則對於衍生品的計量做了重大修改，以前都是按照成本計量，現在允許金融機構按公允價格計量，變動計入其他綜合收益。本來MBS資產都是按照成本法來得，你買的時候花多錢他賬面上就是多少，突然你出表受阻，要按公允價值計量，另一邊你的交易部又瘋狂砸盤，那你資產負債表的左邊和右下邊都在縮水，右上邊卻不動，媒體往往叫「失血」（bleed），會嚴重影響公司股東信心，甚至可能導致破產。

第三小問：為什麼沙拉的第一個回答是why are they still on the books?

答：翻譯有誤，這句話的意思其實是，為什麼這批mbs資產還會在我們的資產負債表上？

一般而言，資產證券化的一個關鍵步驟是吧mbs資產裝入spv，也就是出表。很明顯公司廣泛採用了動態資產池結構，即所有mbs資產照理說都是spv里的，發行方不會在會計上確認它。所以沙拉作為首席風控官，他日常工作里從沒說過要把這一部分資產的價值進行計量（因為它們都不在賬上），所以作為思維慣性，她覺得資產都不在我負債表上，是表外的，那我為什麼還計量它？

為什麼呢？ 「Because nobody wants to buy it..."

這對話贊得來....

第四小問：為什麼沒人願意買是個嚴重問題？

答：之前提過，如果沒有人願意持有這項MBS,這群資產就砸在發行人手裡，出不了表，即使強行裝入spv，只要沒人來購買（也就是過手）那就只能確認這批資產，同時確認背後的負債。那麼如果發生大規模減記，就會發生第一小問中的失血問題。傑拉德深知其中利害，直呼f me，而且為了免於走漏風聲，支開了交易組的3人。

第五小問：為什麼光是資產的計量就要用時好幾個月？

答：這個設計到會計知識了，考過ACCA的應該知道，在金融危機前，國際會計準則對於衍生品的計量做了重大修改，以前都是按照成本計量，存在不能準確反應價值的問題。後來特別規定，在市場上公開交易的資產統統按公允價格計量，變動計入其他綜合收益。

但現在問題來了，沒人買你的CDO,市場上沒有成交價，你又必須按照公允價值計量，而公允價值計量的基礎又是存在交易。這就是個死循環，因為沒人買你的CDO，所以你需要在會計上確認資產的公允價值，因為你要確認資產的公允價值，你需要有人買你的CDO......那怎麼辦呢？我總不能讓會計標零吧？於是就等交易！等幾周，幾個月總會有的！或者我做內在價值計量，用基準利率加上信用風險息差來給你的沒有交易的CDO估個價，但這裡估計名義現金流又是個問題。

這就是為什麼沙拉說在不流動的市場里我估值困難，要block by block的原因，因為你要對資產池裡所有單項資產全估計一遍現金流，然後做一個影子評級，最後折現來估值。。。。。。天啦嚕，想想都覺得好多。

專業場景3：支開風控交易3人組以後，傑拉德的決議

大家還是先看圖：

本來這一場景我沒截圖，後來看評論區里很多人問資產池協方差矩陣和copula模型什麼的，乾脆就補充一下。

這一場景里最有代表性的對話就是COO傑拉德那句接地氣又切中肯綮的那句「一加一再也不等於二了？」

是這樣的，在CDO的資產池裡，最重要的風險因子子項就是單項資產和單項資產之間的相關度。定量分析中一般採用統計分析，得到單因子高斯copula矩陣，然後求解。原理是下面這個方程式：

（CDO的名義現金流）/（無風險利率+信用利差）=（CDO經過風險調整的現金流）/無風險利率

計算機都有現成的程序，跑完就可以計量出資產的價值

這個copula模型有一個比較大的爭議，就是他假設資產和資產的相關度（p)是時間平穩的，也就是靜態的。

客觀公允的說，這個假設有他的實際意義，首先計算簡單，而越簡單的模型越容易被更多的人檢查，錯誤率低，第二，這個假設是物理自平衡的，也就是說當裡面的資產在某個極端情況下都往一個方向偏移的時候，有自我回復平衡的趨勢。

但是當市場極端（acute）的時候，copula矩陣描述的情況可能是和實際情況出入很大。注意，MBS,CDO的定價強烈依賴copula方陣，所以容易出現錯估等問題。

那為什麼講1+1不再等於2呢？這是因為在COO眼裡是這樣的：CDO的定價的方程式咱看不懂，大道理我知道：把所有資產的現值加起來，扣除copula方陣告訴我的相關性懲罰，不就是資產池的價值么？但是現在peter很明確地指出（而不是像沙拉啊，凱文斯拍戲啊之類的人只是強烈地「暗示」）你的copula方陣有問題，計算出的懲罰連帶也有問題。這還不算，我還把新的估計相關度的方法計算出來了，你資產的真實價值是負的，還負不少....完了，我必須給老大打個電話！

所以劇中你會發現，當沙主任（就是在囧叔daily show里的那個喜劇演員，他在劇中演一個合規總經理）說話的時候，傑拉德excuse me跑出去，就是給CEO大佬打電話去了。

專業場景4、執行委員會會議

第一小問：董事長為什麼只和一個人握了手？那個人究竟是誰啊？

答：因為那個人是獨立董事，代表中小股東利益，具有非常特殊的法律地位，獨立董事本身不是公司的股東，也不是僱員，但是如果公司有重大或緊急決策時他必須在場。半夜把這個人物（人家不是公司的正式僱員，也不是股東）請過來在美國是一件非常失禮的事兒，所以導演特別給了董事長一個握手致歉的鏡頭。

第二小問：Peter向董事長解釋的風險到底是怎麼回事兒？

答：理解這個問題需要對MBS業務有相當的了解，而普通觀眾可能連MBS是什麼都不知道，那怎麼讓觀眾理解劇情呢？導演採用了折中手法，即讓peter說專業術語，董事長用接地氣的漢語再重新解釋一遍，那麼，究竟peter說得事情是怎麼回事兒呢，這裡簡要分析下

先看對話：

=====插入一段=====

首先這段場景可能是整個margin call電影中技術含量最高也最難解密的部分，理解它需要相當的金融知識沉澱，接下來您所閱讀的答案已經不是最初的版本，而是在多位知友（其中不少人是國內最頂尖的結構化金融從業者）的熱心幫助下修改成稿的更新結果，文字里都凝聚著他們智慧的結晶。答主個人在這裡對他們致謝！

=====插入結束======

第一小問：這裡的槓桿率和我們平時會計學期末考試里考的那個槓桿率是一個意思嗎？

答：不完全是，會計學裡的槓桿率是一個很古老的概念，就是總資產比所有者權益的倍數，描述的是整個資產負債表的結構（典型特點是靜態，線性）；這裡的槓桿率是衍生金融工具語義下的辭彙，描述的是投資成本和可變收益之間的函數關係（典型特點是非線性）

下面要分兩種情況討論了，第一種情況我們假設Peter公司做的主要是MBS類生意；第二種情況要複雜些，我們假設Peter公司做的主要是由CDS合成CDO的生意。

情況一:Peter公司做的主要生意是MBS類CDO

答：這裡先普及一個知識：還沒有進行真實銷售的MBS資產對持有者而言等於賣出了對應份數的看跌期權（凈空頭頭寸）。什麼意思呢，就是說如果受託人（就是這家公司）賬簿上有1塊錢的MBS資產等待證券化。但是還沒來得及出表MBS對應的房產抵押貸款就發生拖欠甚至違約，只值50美分了，那這50美分的損失你要承擔。因為是CDO受託人在這個過程中本質是一個信託行為，這1塊錢面值的MBS你在入表的時候資產的借方只記錄了10美分甚至是沒有確認（表外融資）,但是損失卻是50美分，翻了五倍。所以對應的風險槓桿就是5倍。

至於為什麼風控沒有識別出這個5倍槓桿呢（英文叫red flag）原因就在於它平常很快就出表了，不再風控VAR統算範圍內（考過CFA或者FRM的人應該能夠回憶，VAR有個關鍵參數，時間地平線T，一般MBS出錶速度都比T要短）,。所以歸根到底，peter模型最偉大的地方在於把流動性對資產的損失（同時涵蓋流動性損失，copula相關矩陣扭曲等所有風險因子）進行了準確的函數表達，算出來當市場在下降25%的時候流動性是什麼樣的，資產損失又是什麼樣的。

明白了MBS在低流動性時等於賣出一個看跌期權這個道理以後，你應該就懂為什麼對話里說，公司之前掙了很多很多錢了。簡言之，做賣空期權的寫方生意等於：當房地產上升時，公司大把掙錢，當房地產下降的時候，公司破產。

情況二:我們假設Peter公司做的主要是由CDS合成CDO的生意

答：在次貸危機之前，除了典型的MBS類交易，市場上也活躍著不少CDO資產的交易。CDO大致分為三類：現金流CLO(SPV購買商行貸款然後過手型CDO）,市價CLO（資產池錨定一定抵押折扣率然後隨著資產公允價值而浮動的CDO),和合成CDO（由多份CDS凈空頭頭寸組合的CDO)。

根據劇情，我們通常猜測Peter公司發行和交易的是最後一種合成CDO,因為他的典型槓桿率一般，潛在槓桿率卻很大，風控模型稍有疏忽就能釀成大禍、

專業場景4.5：為什麼凱文斯派西一句話把CEO惹毛了？

先看圖：

注意這段對話，不少人把這對話簡單理解為導演在渲染華爾街從業者的貪婪和無情，而忽略了其中蘊含的法律背景。

第一小問：為什麼董事長之前還是溫文爾雅，凱文斯派西說了句「而且你知道你賣出的東西一文不值」後突然口氣變得強硬、威脅？

答：按照美國的消費者保護法（沒錯，在神奇的美帝，消費者保護法還能管得到金融交易），賣方在向買方兜售商品時，必須如實披露商品屬性，否則構成違法，輕則可以申請交易無效，重則涉及懲罰性賠償，構成fraud的，還要追究刑事責任。

凱文同志一時間氣昏頭，說了句：「而且你知道你賣出的東西一文不值」。別小瞧這句話，這等於是在執委會會議上公然警告CEO說你如果銷售一個你已經完全知曉有巨大當期風險（peter的模型告知）的金融資產，卻不向客戶disclose，是一種詐騙哦！是詐騙哦！是詐騙哦！哦！

CEO同志自然也不是吃素的，人家編程不懂模型不懂法律比誰都懂：「我們以公允價格把金融資產賣給有意向的買家」。也就是說這裡的法律邏輯是說，不是講我有意隱瞞、欺詐客戶，而是我這裡是一個公開市場行為，價格由市場交易決定，資產是市場公開接受的，價格是買賣雙方公允決定的。欺詐要件不構成。

至於這個到底在司法上夠不構成欺詐？嗯，請各位百度JP摩根銀行 空格 巨額司法部罰款

專業場景5：開盤後交易，交易員的「行話」解密

先看圖：

第一小問：為什麼你買債券還不在乎發行機構？？

答：（感謝 @underdog的反饋已更正）

不在乎發行機構的原因可能性最大的是這麼種情況：交易的標的恰好是Agency MBS。也就是房地美和房利美打包並發行的MBS.這一類的標的因為有美聯儲的聯合信用擔保，違約或本金損失概率較低，信用登記次於國債高於州券和縣券，交易的主要風險因子還是流動性啊早償啊和隱含期權這一類，所以劇中的美女交易員直接說「no, not really"。證據是帥氣男主角will反問的那句"where it from?do you care"，語氣反諷，暗示這個美女交易員平時專門做angency MBS,別的從來不碰。

第二小問：為什麼是375million這麼一個不零不整的怪數字？

答：因為它是金融工程切割出來的。這裡是一個15年到期，票面利率libor+150bps的優級證券，總發行資產1000，結構化後切割切成375 375 250三個層級，交易的恰好是375。

— THE END —

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