632億！融創拯救萬達：誰比誰更瘋？

7月10日，一個再平常不過的交易日，盤前，作為地產界頭條小達人融創中國（1918.HK）突然間臨時停牌。

隱隱就有種感覺，要出大事！

果不其然，10點左右，萬達商業和融創中國聯合公告：融創以335.95億元收購萬達項目76個酒店，295.75億元收購萬達13個文旅項目的91%股權，融創承擔項目貸款，萬達保留項目的管理權益。這意味著，除貸款外，融創此次收購支付金額高達631.7億元，而宣布這個消息的公告只有短短的五百多個字，真正的一字千金。

果然，現在投資的發展路徑是這樣的：

融創停牌，萬達商業退市，沒辦法直接參与。但是萬達、酒店這兩個關鍵詞就足以讓萬達旗下一個港股上市公司：萬達酒店發展（169.HK）懷孕，10點後，萬達酒店發展開始放量，一度沖高至1.48元，漲幅148.27%。隨後，吃瓜群眾發現了，這個這麼完美的名字裡面的居然是萬達海外的資產…跟這次交易一點關係都沒有，公司隨即也澄清，股價快速回落，最終收盤報0.85元，漲幅46.55%...

心疼吃瓜群眾一秒鐘…好好看公告啊…在港股看名字炒股，10條命都不夠死…

回到正題，如何理解這個631.7億的大買賣？

吃了多年的菜，王健林要換口味？

財新援引萬達內部人士稱，萬達商業回A計劃中最大的不確定性在於「定性」：萬達商業不希望被劃入房地產板塊，目前房地產公司IPO發行幾乎處於停滯狀態。

而據萬達集團董事長王健林表示，此番轉讓項目將大幅度降低萬達商業負債，讓萬達商業進一步實現輕資產化運營。

也就是說，用「賣」文旅項目和酒店的錢去還萬達商業的銀行貸款。

那麼，萬達商業欠了多少銀行貸款呢？

查閱了下萬達商業地產股份有限公司債券2016年年報顯示， 截至2016年底，萬達商業地產已經發行的公司債券共8筆，合計350億元。其中，兩筆2020年到期，合計100億元；6筆2021年到期，合計250億元。

從萬達商業地產募集的資金用途來看，大多是償還公司金融機構借款或補充公司流動資金。

截至2016年底，萬達商業地產貨幣資金為1002億元，總資產為7511億元，負債合計為5278億元，資產負債率為70%。其中，短期借款為12億元，一年內到期的非流動性負債達233億元；長期借款和應付債券分別為1183億元和817億元。

根據萬達商業的說法，2016年末公司短期借款同比減少22.78%，原因是公司增加了成本較低的債券、中期票據等籌措資金的方式。債券的償債資金將主要來源於公司經營活動產生的收益和現金流。2016年，其合并口徑營收和凈利潤分別為1298.55億元和379.76億元。

這就透露了重要信息，萬達商業的負債率是70%。

這次交易，萬達將獲得631.7億元資金，假如萬達商業的負債不變，將直接使得負債率下降5%，財務狀況看起來就更「穩健」了。

這不僅有助於萬達商業儘快回歸A股市場，更體現出王健林的殺伐決斷，萬達轉型的令行禁止。

早在2015年，萬達宣布了第四次轉型戰略，典型表現為由重資產向輕資產轉變，從自己置地、開發、運營的全產業鏈轉變為合作開發，只輸出品牌、招商、運營的委託式管理服務。

集團旗下目前有萬達商業、萬達文化、萬達網路科技以及萬達金融等四項業務，從其業績組成來看，它似乎不再是一家房地產企業。這可以從兩個指標看出來：一是整個集團的收入和凈利潤——服務業收入佔比55%，歷史上首次超過地產，服務業凈利潤佔比超過60%，也大於地產開發利潤；一是轉型的核心主體萬達商業，2016年開業的50個萬達廣場中，已有21個屬於輕資產。

在最新半年報中，萬達也有提到過類似運營方式。財報顯示，萬達2017年上半年新發展項目28個，萬達廣場26個，萬達城2個。萬達廣場全部為輕資產項目，其中投資類輕資產項目14個，合作類輕資產項目12個。

王健林曾在2016年工作報告中解釋過這兩種模式：

一是投資類萬達廣場，就是別人拿錢下訂單，我們負責找地、建設、招商和運營。

一是合作類萬達廣場，就是對方出地又出錢，萬達負責設計、建設指導、招商運營，凈租金雙方7比3分成。輕資產化使得萬達集團既減輕了資產負擔，又獲得了穩定的收入來源，從而獲得了更多的主動性。

這次的資產出售計劃看起來似乎是符合去地產化和輕資產化戰略的，卻總有哪些地方不對？

房地產開發業務，周期短，槓桿高，現金流緊張，萬達開啟的商業地產模式也是通過持續性的租金收入，平滑公司的現金流，在純開發業務之外趟出了一條租售結合的商業地產模式。在二級市場的股民角度來看，出售重資產盤活資金永遠是好的，但是對於老闆來講，損益表和現金流量表相比毫無疑問是現金流量表更重要，公司財報虧錢不會死人，但是現金流兜不住，那是會死人的。屁股決定腦袋，如果轉換角度，按照老闆的角度來講，酒店這種持續性的現金牛業務在平滑現金流的角度來講是完美的，是怎樣的境地，才會賣現金牛呢？

這裡就要回到萬達身上找原因了，去年萬達登陸港交所不到兩年就宣布退市，開啟回A之路，目前萬達商業IPO的審核狀態為「已反饋」。在退市時有媒體報道，萬達集團或與投資人簽訂激進對賭協議。退市時交易對價為344.55億港元，如果公司在退市滿兩年或2018年8月31日之前未能在內地主板市場上市，萬達集團將回購全部股份，並向海外及境內投資者分別支付12%和10%的利息。

現在距離對賭協議只剩一年時間，而目前監管政策對房企融資卡得比較嚴格，現在房企IPO基本處於停滯狀態，萬達的上市之路充滿不確定性，隨著時間臨近，萬達面臨的回購款及利息支付壓力也越來越大。回想今年內房在港股強勢到逆天的行情，越是龍頭越猛，不知萬達內心有何感想，也就一兩年時間，兩邊市場的風格居然發生了如此大的逆轉，風水輪流轉，兩頭倒的結果一般都是兩頭打臉…

從萬達的經營上看，公司保持穩健的經營現金流入，但是萬達廣場和萬達城這些項目都要燒錢，現金流壓力也在增大，還是得靠融資。根據披露的數據顯示，萬達2014-2016年間：經營活動現金流凈額穩定增長，但是投資性現金流凈額卻一直維持高位，基本都是在靠融資輸血。

聯想到前陣子萬達債券遭到拋售，價格快速下跌，也可以反映出萬達或存在資金緊張問題，那這次賣現金牛，回籠資金的行為也就可以理解了。退一步來講，在這種時候，能賣上價格的也就只有好資產了。從公布交易後的消息來看，王健林也指出出售後的資金將用於償還銀行貸款，進一步降低槓桿。

這次資產結構，賣的資產有萬達文旅、萬達酒店，賣完後，萬達商業的資產組成優化了，負債率也有所下降，在排隊期間有這麼大的動作，一定程度說明是不得已而為之，究竟是為了還債？還是為了衝刺IPO？不知道，可以確認的是，有情況。

風起於青萍之末，也許就是萬達多年以來激進擴張周期的逆轉，出售這筆資產不異於一次瘋狂的「縮表」行動。除了能回收出售項目的資金的600多億元，還能把項目的負債剝離，負債進一步下降。萬達城的項目投入的現金流壓力也減少，還能保留項目的經營管理，算是快速達到輕資產化目的。

這個交易中萬達文旅、萬達酒店究竟誰是主材誰是搭售的配菜坐等後續融創的操作就知道了，問題是這裡某種層面就反映了萬達文旅的進度是不如人意的，如若真的那麼好，真忍得下心割這個肉么？地產的錢太好賺了，又快又猛，文化的錢是服務業，講究的是慢工出細活，講究的是隊伍建設，快不來，跟醫療一樣，不是老闆有錢砸就能砸出來的。

萬達的豪言壯語之後的出清，某種程度上也表明了，房企跨界不易，文化地產沒那麼好做，周期長，資金壓力大，隊伍難建，單純錢多是搞不動的，比錢的話文化地產的老大哥華僑城（000069.SZ）也不缺錢啊…

「一身輕」後的萬達會做什麼呢？

最最重要的是——萬達商業回歸A股。

王健林奉上的，是孫宏斌愛吃的？

主要房企都看到了，商品房的天花板隱約可及。孫宏斌若想超越他前面的房企，必須找到其他新的增長點。如果不能加速公司的步伐，他是絕對不會出手的。因此，介入樂視，收購萬達項目，可以視為融創新的戰略增長極。

目前，「融創」系實際控制了樂視影業42.8%的股份。根據樂視網7月6日發布的公告，公司申請「公司股票自2017年7月18日起不超過3個月，即自停牌首日起累計不超過6個月。」也就是說，最遲到10月18日，樂視網的股票就要復牌。

在上述公告背景下，融創如何能不為「自己家的」樂視網多做考慮？

有市場人士分析，融創入主樂視之後，最首要的問題是解決與樂視影業之間的重大資產重組。而復牌前，如何給樂視網、樂視影業爭取更多籌碼，如何順利推動重組交易，都關係到融創此次接手樂視網以後，樂視網的未來。

另外，融創作為近兩年房地產市場投資規模較大且思路較為清晰的房企，其全產業鏈的業務經營模式正在搭建，尤其是在類似文化領域。此前，他投資150億進入樂視網，一定程度上也就開始了融創的轉型之路，此番和萬達文旅的合作更是拓寬了順馳的影視、體育、以及文化方面的空間。

一個值得注意的細節是，消息稱融創此前已經拿下樂視影業的控制權，樂視影業此前和萬達影業也有多個項目的合作，而在此次的公告內容中也透露，雙方有意在電影等多個領域中的全面戰略合作，或將完成內容、屏幕、院線、場景、地點的大娛樂布局。未來兩家影業巨頭的合作空間值得關注。

所以，併購才一拍即合，孫宏斌才會說出感謝王健林的格局、大度和對融創的支持和提攜這樣的語言，並且表達了一定努力不辜負這份信任的決心。

以孫宏斌的心高氣傲能說出這樣的話，足見王健林在他心中的分量和這次合作帶給他的驚喜。

不差錢，就真能吃到嘴裡？

作為重資產的代表，酒店業態是地產商唯恐避之不及的資產類別。但是，它們的存在，是萬達對當地地方政府的承諾。

作為高周轉的愛好者，孫宏斌歷來並不喜歡酒店資產。但是，這恐怕是他接盤萬達文旅城的必要代價，否則這個交易可能根本就不會發生。

只是交易前景能否真正推進？不要過於樂觀。

而且，相當一些萬達城剛剛簽約，相關的土地手續、規劃程序，按照慣例，都需要相當一些時間來推進，可能都還沒有完全完成。

在這種情況下，融創花費近300億元收購，會不會買到一些有法律「瑕疵」的資產，值得擔心。

而且，這筆600多億元的交易，需要在7月31日前完成詳細協議，並儘快交割，完成支付，時間並不站在孫宏斌的一方面。

融創團隊的盡職調查，時間夠么？

融創目前停牌了，還不知道投資人對這筆交易的真實看法。如果大家擔心過於激進，股東大會上會有很多反對票湧出。

而萬達方面，也可能面臨一個重大的資產交易障礙。

目前納入交易清單的13個萬達城，絕大多數還沒有交付運營，即使交付的萬達城中，還有相當體量仍處於建設狀態。而且，像濟南萬達城、昆明萬達城等，有的剛剛與政府簽署投資協議，有的尚未開工。

與融創的交易，會不會觸發與政府當初簽訂的投資協議中的違約責任條款，目前還不得而知，這要視具體的投資協議而定。

在交易中，萬達用「四個不變」來打消地方政府的顧慮，也是為了安慰那些萬達城的業主。

一些地方政府會不會公開站出來，反對這筆交易？大概率不會，因為地方政府一般不會如此風格行事。

但是，這樣的交易，難免會損傷萬達的商譽，以及在地方政府中的信心與信用。作為商人，買賣自由，但王健林應該對此有心理準備。

吃得下，消化得了嗎？

此番交易，最讓人震撼的是融創的魄力，但最讓人擔心的是這股魄力還能維持多久？

近幾年來，這家地產公司完全停不下來「買買買」的節奏。

過去兩年中，「併購王」孫宏斌在原有整體收購的思路上，增加收購部分項目的方式，主要訴求皆為曲線拿地。據融創年報披露，其2016年就有多達16項收購，收購標的多為上海、蘇州、鄭州、深圳、杭州、成都的房地產公司，涉及資金595億元。在其2016年新增的5394萬平方米土地儲備中，有68%都來自收購。

僅2017年以來，融創就投資了鏈家、樂視、天津星耀、華城富麗、大連潤德乾城，以及今天公告的萬達商業資產包。

初步計算，大約半年時間，融創中國在收購方面的計劃支出近千億元。而該公司在2016年的收購交易中，有一部分還會在2017年進行交割。如此大規模的支出，便帶來一個問題，融創中國何以支撐如此龐大的收購盤子？

截至2016年末，融創中國的賬面現金近700億元，今年上半年，該公司的銷售金額為1118.4億元，其中權益合約銷售金額770.6億元。值得注意的是，融創中國近期一直處於高負債狀態，2016年該公司的凈負債率為121%。

從表面來看，融創中國此番收購萬達商業的文旅項目，按照凈資產來定價，十分划算，但值得關注的是，上述這些文旅項目大多處於很初期的狀態，後期還需大量投入。由於這些項目將成為融創中國的並表範圍，該公司長期負債結構令人捏一把汗。

結語：

這就像網上的一個段子：

萬達和融創擦肩而過，互道一聲：傻X。

一個是瘋狂縮表，一個是瘋狂加槓桿，時間將證明誰對誰錯。只是萬達錯了，它還能活著，只是少賺一些錢，而融創錯了，那歷史可能就要重演了。

現在全球貨幣周期已經轉向，帶頭大哥美聯儲今年已經加息兩次，下半年還要縮表，一個是順勢而為，一個是逆勢而上，現在看起來，順勢而為的顯得輕鬆一點，不信，看照片。

綜合自港股那些事，貓哥財經，正和島

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