民企海外併購：錢從哪裡來？監管層為何出手？

萬達、海航們激進的海外併購終於引發金融監管層的出手，金融監管再升級。

多位銀行業內人士向《中國經濟周刊》記者證實，銀監會確於6月中旬緊急電話要求各銀行，對海航集團、安邦集團、萬達集團、復星集團、浙江羅森內里投資公司的境內外融資支持情況及可能存在的風險進行摸底排查，重點關注所涉及併購貸款、「內保外貸」等跨境業務風險情況。這一消息傳出之後，直接導致6月22日萬達、海航、復星等企業集團旗下多隻股票價格集體下挫。

監管層為什麼出手？為什麼選擇這幾家企業出手？

背後實則是對以萬達、海航、復星、安邦等為代表的中國企業海外併購 「狂飆突進」以及由此而來的風險隱患的擔憂。

有數據顯示，2016年中國企業已經宣布且有資料可查的海外投資併購交易達到438筆，較2015年的363筆交易增長了21%，累計宣布的交易金額為2158億美元，較2015年大幅增長了148%。這直接而來的結果是外匯儲備的驟降。中國的外匯儲備在2014年6月達到39932.13億美元的高點後一路下降，截至2016年年末已縮水近1萬億美元。也正是從2016年年末開始，伴隨海外併購而來的資本外流成為各方關注的焦點。

而其中，企業高企的負債率、極高的槓桿率、高溢價以及部分標的的巨額虧損引起了國家發改委、央行、商務部等多個部委對非理性海外投資的潛在風險及其真實性、合規性的高度關注。尤其在房地產、酒店、影城、娛樂業、體育俱樂部等領域存在的非理性、異常的、動機不良的、假借併購之名行資產轉移之實的海外投資行為成為了監管的重點。萬達、海航、安邦、復星等巨頭為何成為監管重點或可從中管窺一二。

國家外匯管理局局長潘功勝提醒說，要汲取20世紀80年代日本對外投資快速增長的經驗和教訓，中國企業「走出去」，走得「快」不等於走得「好」，走得「穩」才有可能走得「好」。對外投資併購像一束帶刺的玫瑰，美麗芳香，但小心刺破雙手；有時候像沙灘上捧起的沙子，看上去抓住了，但是最終從手心滑落。

☆ 銀監會排險海外併購，巨頭遭股債「雙殺」

6月22日，山洪突至。截至6月22日午盤，萬達集團旗下萬達電影下跌9.91%，當日中午，萬達電影發布臨時停牌公告。大連萬達商業地產股份有限公司（下稱「萬達商業」）發行的債券同樣下跌。當天下午，「復興系」旗下多隻股票也開始下跌， 「海航系」股價亦於當日出現波動。

在股債遭遇「雙殺」的6月22日，萬達集團微信公號發文稱，6月22日，互聯網上有人惡意炒作銀行下發通知拋售萬達債券，並指「謠言和抹黑言論帶來了十分惡劣的影響，造成萬達電影市值減少60多億元，讓股民受到了重大損失，更是對萬達集團聲譽造成負面影響」。

被稱之為「謠言和抹黑言論」的背後，是一則銀監會摸底個別企業海外投資風險的消息：銀監會於6月7日下午窗口指導各家大行，要求排查包括萬達、安邦、海航集團、復星、浙江羅森內里在內數家企業的境外授信及風險分析，重點關注併購貸款及內保外貸的情況。

萬達集團公號的文章亦對此點予以確認。《中國經濟周刊》記者聯繫的數位銀行人士也證實了這一消息。

被「點名」的5家企業，除了「名不見經傳」的浙江羅森內里投資公司，其他4家企業無一不是國內聲名顯赫的民營企業「巨頭」，截至2016年年底，4家企業合計總資產超過4萬億元。Dealogic的數據顯示，過去3年內這些公司總計進行了約600億美元的海外併購。但也有數據顯示，這5家企業過去3年的海外併購金額可能不止600億美元。

這並非監管部門近來第一次出手「排險」海外投資。自2016年下半年開始，海外投資的非理性傾向就已經引起多個部委的關注。

2016年12月，國家發改委、商務部、央行、外匯管理局等部門負責人答記者問時表示，密切關注近期在房地產、酒店、影城、娛樂業、體育俱樂部等領域出現的一些非理性對外投資的傾向，以及大額非主業投資、有限合夥企業對外投資、「母小子大」、「快進快出」等類型對外投資中存在的風險隱患，建議有關企業審慎決策。

而此番被銀監會「點名」排查風險的5家企業，近年來可謂在房地產、酒店、影城、娛樂業、體育俱樂部等領域頻頻出手。

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☆企業為何熱衷海外併購？

從影視娛樂業到酒店地產，標的不乏虧損資產，且絕大多數又是跨境的非主業大額併購，一些企業為何如此熱衷海外併購？

多位受訪者向《中國經濟周刊》記者分析稱，客觀上說，近兩年在美元加息與人民幣下行的大背景下，國內資金尋求優質海外資產是市場規律的正常反映。但也不排除有些動機不純的。

王健林曾多次公開表示，萬達要從以房地產為主的企業轉型為服務業為主的企業，海外業務布局主要集中在娛樂、文化與旅遊產業。這也開啟了萬達在全球「買買買」的節奏。郭廣昌則提出「反向全球化」的概念，即整合全球資源為中國所用。郭廣昌曾表示，復星海外布局主要在兩個領域，一是受益於中國中產階層崛起的行業和企業，如大健康、金融服務、商業旅遊、文化影視；二是符合保險投資特點的行業和企業。

儘管在今年的博鰲論壇上，吳小暉曾說，「今天的中國企業是很精明的，尤其是民營企業，沒有一個民營企業會把自己的錢拿去做虧本生意。」但在企業紛紛出海之時，跨境整合的風險似乎被忽視了。

麥肯錫研究報告曾指出，全球併購整合風險極大，70%以上的項目均以失敗告終。來自湯森路透和Zephyr的數據顯示，1982—2009年中國企業宣布的海外併購案例中，最終完成的案例僅佔51.2%。國資委研究中心、商務部研究院《中國企業海外可持續發展報告2015》顯示，中國目前「走出去」企業中僅有13%盈利可觀。

有銀行業人士向記者分析稱，大家都知道靠併購項目掙錢很難，在這兩年的海外併購熱潮中，也有不少企業借併購的名義，實際上則是向外轉移資產，「有些交易肯定是不真實的，海外的項目很難去審核。」

這一跡象早已引起監管層的關注。今年全國兩會前夕，時任商務部部長高虎城就表示，對外「盲目投資房地產、酒店、影城、娛樂業、體育俱樂部等領域，存在著較大的風險隱患」「有關部門果斷採取措施，積極進行引導」。3月10日，周小川談到對外投資時說，「投一些體育、娛樂、俱樂部，對中國也沒有太大的好處，同時在外面還引起了一些抱怨」「如果有一些過熱情緒，有一些跟風，也有一些動機不良的，對這種現象進行一定管理也是正常的」。

☆ 併購大鱷成「負債之王」？

有數據顯示，2016年，中國企業的海外投資併購交易金額為2158億美元。天量資金從何而來？從公開信息來看，銀行貸款是各企業跨境併購的主要資金來源。

巨量銀行貸款推升了激進開展海外併購企業的債務規模是不爭的事實。潘功勝局長曾表示，「有的企業在自身高負債情況下，依然大額舉債到海外開展收購」，希望企業對外併購更加理性。

關於負債，「併購大鱷」的掌門人倒是頗為樂觀。王健林在2016年年底的一個論壇上強調，萬達擁有1900億元的凈資產，資產狀況非常好。郭廣昌亦在今年6月在復星集團成立20周年的慶典上表示，復星財務狀況非常良性，「整個集團層面，基本是1000億元規模的凈資產，同時負債也是1000億元左右，還有400億元左右的現金在賬上。」

☆ 「內保外貸」受到重點排查

公開資料顯示，作為中國最兇猛的海外收購者之一，海航集團多個併購案的資金結構顯露出極高的槓桿率，絕大部分資金來自貸款，其操作手法也頗具代表性。

2016年12月5日，海航集團旗下的上市公司天海投資斥資60億美元收購英邁國際，其公告顯示，天海投資控股股東海航物流集團有限公司或其關聯方，向為本次重大資產購買提供併購貸款/授信額度及開具保函/備用信用證的金融機構提供擔保，天海投資及其子公司向相關金融機構申請不超過43億美元貸款，其中由天海投資子公司GCL Investment Management, Inc作為借款人，向中國農業銀行紐約分行組織的銀團借款不超過40億美元，用於支付收購英邁國際100%股權之收購價款，貸款期限7年。天海投資子公司GCLInvestment Management, Inc還作為借款人，向中國建設銀行紐約分行借款2.7億美元，用於支付收購英邁國際100%股權之收購價款。

這一方式正是銀監會此番重點摸底的「內保外貸」。通俗來講，「內保外貸」就是由境內的主體為境外的借款人做擔保，一旦境外的借款人無法償還國外的債務，那麼境內的擔保人就要履行擔保義務，將資金匯出境外用於向海外的貸款人償還這筆境外債務。

農業銀行一位不願透露姓名的人士告訴《中國經濟周刊》記者，一般來說，銀行願意做內保外貸業務，既可以獲得國內企業一筆與貸款同等金額的定期存款，又能拿到中間業務費用。

但是，一些借款人可能會通過不同渠道，甚至造假，將內地資金調出境外償還外幣欠款，「這就會造成外匯流失。」如果是以境內資產做擔保，境外子公司貸款逾期後，境內公司就必須將境內資金兌換成外幣去償還，這也將讓外匯減少。

此外，上述人士還指出，如果國內企業提供的不是等額定期存款或者所提供擔保物估值過高，那就很可能存在比較大的問題，因為誰也不知道海外併購的真實性。「去年底，內保外貸就已經基本停掉不做了，國內的錢很難出去。」

今年4月，外管局發布《關於進一步推進外匯管理改革完善真實合規性審核的通知》政策問答，明確企業不得通過內保外貸或者跨境直貸等形式繞道 ODI（對外直接投資）。同時也收縮放貸規模，要求境內機構辦理境外放款業務，本幣境外放款餘額與外幣境外放款餘額合計最高不得超過其上年度經審計財務報表中所有者權益的30%。

☆ 如何區分「對外投資」與「轉移資產」？

國內企業借道併購將資產轉移至海外的情況是今年監管重點之一。不過，目前並無法律法規明確劃定「對外投資」與「轉移資產」之間的界線。但不論是海外投資或是轉移資產，特別是高槓桿的貸款併購，造成的結果就是我國外匯儲備流失，某些項目的非理性投資乃至非法轉移資產更引起監管層的重視。

海外併購爆髮式增長，大量資金流出，國內外匯儲備卻急速下跌，2017年1月，外匯儲備甚至跌破3萬億美元整數關口。央行副行長、國家外匯管理局局長潘功勝曾在署名文章中指出，當資金大規模流出時，可能導致貨幣貶值、金融市場劇烈動蕩、金融體系脆弱性增加，進而引發系統性金融風險。

2016年11月底，外匯管理局出台新規，要求規模超過500萬美元的任何交易都需批准，此前，這一門檻是5000萬美元。今年以來，涉及土地、酒店、影視製作和娛樂資產的跨境交易幾乎被全線叫停。

儘管如此，這並不意味著我國企業全球投資戰略全面收縮。

2016年12月，國家發改委、商務部、央行、外管局四部門負責人就當前對外投資形勢下中國相關部門將加強對外投資監管答記者問時表示，支持國內有能力、有條件的企業開展真實合規的對外投資活動，並強調了「三個不變」，即鼓勵企業參與國際經濟競爭與合作、融入全球產業鏈和價值鏈的方針沒有變，堅持對外投資「企業主體、市場原則、國際慣例、政府引導」的原則沒有變，推進對外投資管理「簡政放權、放管結合、優化服務」改革的方向也沒有變。

國家外匯管理局局長潘功勝在近三個月持續對有關海外投資的問題表態。6月22日，他在深圳重申，穩妥有序地推動金融市場雙向開放，積極支持國內有能力、有條件的企業開展真實、合規的對外投資，支持中國企業「走出去」。在5月份的署名文章中，潘功勝指出，過去幾個月，隨著宏觀審慎政策的調整實施，中國對外投資增長速度有所下降，市場主體逐漸回歸理性。在7月初發表於《求是》的署名文章中，潘功勝表示，雖然目前外部環境依然存在較多不確定性，但長遠來看，我國經濟金融基本面穩中向好，預計跨境資本流動將進一步向均衡收斂。

這一結論也得到商務部數據的支持，2017年1—5月，我國境內投資者共對全球145個國家和地區的3100多家境外企業進行非金融類直接投資345.9億美元，同比下降53%。其中5月當月對外直接投資82.2億美元，同比下降38.8%。

來源：人民網-中國經濟周刊，記者：李永華，本文刊發於《中國經濟周刊》2017年第27期。原標題：《王健林們海外併購三問》。本文對原文有刪減。

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