經邦諮詢成就寡頭：如何警惕併購重組業績對賭的「後遺症」

經歷了2015年併購重組大潮及2016年下半年的強勢監管後，上市公司併購重組特別是涉及到中小創的跨界重組無論是數量還是質量都是明顯的下滑，頹勢初顯。在本文中，經邦的股權專家將為大家帶來如何警惕併購重組業績對賭的「後遺症」。上海經邦企業管理諮詢有限公司，中國股權激勵領導品牌，擁有豐富的非上市公司股權激勵經驗。薛中行博士以"五步連貫股權激勵法"為基礎，帶領國內頂尖股改專家，幫助企業制定股權激勵方案，確定股權激勵計劃，幫助企業激活了股權這一"中樞"。經邦諮詢累計培訓企業家超過數萬人次，眾多企業集團在經邦的幫助下成為行業寡頭。

7月5日晚間中水漁業(000798.SZ)公告2014年年底的交易對手方張福賜 2016 年度的業績承諾未完成，截至 2017 年 6 月 30 日，本公司未收到張福賜 2016 年度業績承諾差額的補償款，而這背後則涉及到一起刑事案件。

警惕「達摩克利斯之劍」

2015年是併購重組的大年，當年創業板外延式併購規模2145億元，同比增速高達172%，在這種市場環境中，一些沒有業績支撐的上市公司通過跨界併購的方式裝入市場熱點，併購併購往往對公司主業協同沒有太大幫助，更多是大股東進行市值管理的工具。

隨著單一併購標的的業績承諾在上市公司的利潤中佔據的地位呈現逐漸顯著，特別是2014-2015年併購浪潮中大量上市公司從併購中嘗到了甜頭。

但浪潮過後，才知道誰在裸泳。

以外延式併購較多的傳媒業為例，長城證券的一份研究顯示，傳媒行業2013-2016年四年來，有業績承諾收購的總數分別是27家、62家、115家和138家，業績承諾完成率分別是90.9%、86.8%、83.3%和69.2%。

從中可以看到，未完成業績承諾數量呈現出逐年增多的趨勢，完成率也在不斷走低。

併購重組大潮帶來的「後遺症」正在慢慢顯現。其中之一便是標的業績承諾不達標，截至2016年底，有超過1000起併購重組仍處在業績承諾期中。不完全統計，去年至少有上百起交易未完成承諾業績，佔比超過一成。

「一旦業績承諾未完成，上市公司將極有可能調整可收回金額的前提假設，從而導致可收回金額的大幅下滑，當新的可收回金額低於商譽+可辨認凈資產時，就會導致商譽減值。」川財證券相關研究人士認為。

創業板商譽增速在2015年開始不斷下行，但是截至今年一度末的低位，商譽的增速還在50%左右的高位。商譽減值風險存在於商譽占凈資產比例較大、估值較高的行業中，目前來看傳媒、計算機等是商譽減值的重災區。

經邦諮詢了解到，計算機行業2016年出現了較大規模的商譽減值，從2015年到2016年，計算機行業商譽減值受到影響的公司數量在增加，存在商譽減值的公司33家，2015年這個數量是20家，同時商譽減值總規模由2015年的5.7億元增加到2016年的近16億。

不完全統計，A股主要遊戲公司在2017年第一季度商譽總和為245.88億，佔到凈資產的比例是37%。

而商譽又被成為併購中的「達摩克利斯之劍」，「一旦發生減值將對上市公司的每股收益和估值產生雙重的影響，形成』雙殺』。」一位公募基金投資經理表示，有別於過去投資者對公司兼并收購的發展想像，現階段機構投資者注重考察上市公司本業的經營能力。

或有所鬆動

上市公司重大資產重組中，重組方的業績補償承諾是基於其與上市公司簽訂的業績補償協議作出的，該承諾是重組方案的重要組成部分，按照慣例，若盈利預測沒有實現，併購對手方要按照約定做出補償，即履行業績承諾。

2016年9月，證監會修訂《上市公司重大資產重組管理辦法》，上市公司併購重組中存在的商譽過高減值隱患、跨界併購概念炒作以及利用併購重組炒作殼的現象進行遏制。

因未實現2016年度的業績承諾，上述中水漁業董事長宗文峰、 總經理胡世保「向廣大投資者誠懇致歉」。

事實上，業績承諾履行事項確是交易所所關注的重點範圍。

經邦諮詢了解到，此前交易所曾對一家上市公司進行問詢，由於其交易標的尚處於前次重組的業績承諾期間，交易所欲了解出售交易是否變更了前次重組方作出的業績補償承諾，是否符合中國證監會《關於上市公司業績補償承諾的相關問題與解答》中的相關規定。

「主要是兩方面，一是交易所關心的是有沒有違背當時的業績承諾;第二是，回售事項在當時約定文件中有沒有進行披露。」北京一位併購重組律師看過方案後表示。

但好消息是，近日來嚴監管態勢有所緩和，且從一些上市公司動作上顯現出端倪。

日前，證監會主席劉士余出席證券業協會會員大會並發表講話，提出「證券公司不能只盯著承銷保薦，更要在併購重組、盤活存量上做文章，為國企國資改革、化解過剩產能、殭屍企業的市場出清、創新催化等方面提供更加專業化的服務，加快對產業轉型升級的支持力度」等觀點。

「最近來看，併購重組也確實有所鬆動。」滬上一家上市券商併購重組人士說。

天風證券表示，可以看出未來一段時間資本市場的重點可能將會發生轉變，二級市場的併購重組將成為主角。另外，提到」加快對產業轉型升級的支持力度「，支持通過併購重組和國企改革將上市公司從傳統產業升級成新興產業，相較之前」反對併購重組「的觀點緩和了許多。

「風向確實變了。」華南一位資深投行人士也感慨。6月13日量子高科披露重組預案，公司擬以16.22元/股的價格，向睿昀投資、睿釗投資等六名對象合計發行約1億股股份，同時支付現金7.48億元，作價約23.8億元購買睿智化學100%股權，並配套募資不超過6.65億元。

值得注意的是，睿智化學的總資產、凈資產及營業收入等指標均達量子高科體量的三倍以上，而公司認為實際控制人曾憲經所持標的資產股權比例單獨計算，計量範圍縮至標的資產的4.5%，因此此次重組不構成借殼上市。

6月28日巨龍管業發行股份購買北京拇指玩、杭州搜影獲得證監會批文;6月30日，百洋股份收購教育公司火星文化。百洋股份、巨龍管業併購資產分別獲得證監會的批文，也顯示併購重組正在逐漸放開。

「在行業不景氣的背景下，民營上市公司往往通過併購逆勢擴張，之前部分通過併購或者以此為驅動策略的基金表現不佳，未來或許會有一些改觀。」上述公募基金經理也表示，劉士余的講話相較之前不斷強調嚴格監管鬆動了一些，而且也指出券商需要創新，這較少見。

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