關於中小企業融資問題，金融工作會議透露了這2點

前不久，第五次全國金融工作會議在北京召開，本次金融工作會議提出三大金融任務：金融服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革。就金融應如何更好地服務實體經濟，提出了以下原則：第一， 應將更多的金融資源配置到經濟發展的重點領域與薄弱環節；第二，應優化融資結構，降低實體經濟的融資成本，提高資源配置的效率。

元立方金服研究人員看到，此次會議特彆強調要把發展直接融資放在重要位置，形成融資功能完備、基礎制度紮實、市場監管有效、投資者合法權益得到有效保護的多層次資本市場體系。要改善間接融資結構，推動國有大銀行戰略轉型，發展中小銀行和民營金融機構。

一、提高直接融資比重

直接融資通常指股票和債券融資，間接融資通常指貸款。直接融資和間接融資的比例關係，既反映一國的金融結構，也反映一國中兩種金融組織方式對實體經濟的支持和貢獻程度。事實上，以資本市場為載體的直接融資，與以銀行為中介的間接融資具有較大不同，前者以滿足大額、長期融資需求為主，後者則以滿足中小額、中短期融資需求為主。兩者相互補充、相互競爭、相互促進、相互發展。

元立方金服研究人員梳理資料顯示，2017年上半年社會融資規模增量累計為11.17萬億元，比2016年同期增長1.36萬億元。其中人民幣貸款增加額達到8.21萬億元，佔比達73.5% 。因此以間接融資的銀行貸款目前仍是社會融資的主要渠道。上半年股票融資增加額為4702億元，佔比僅為4.2%。

圖1.2017年上半年社會融資增量（億元）

圖2.2017年上半年社會融資增量構成

目前中國總體社會融資結構仍以銀行間接融資為主，直接融資成為制約金融服務實體經濟的短板。改革開放以來，我國社會融資形成了對銀行信貸的高度依賴，尤其是近十多年來，隨著房地產大開發、重化工業產能大躍進，以及地方債務平台的大擴張，銀行新增貸款直線上升，截至2017年5月底，我國銀行業總資產已突破232萬億元，相當於2016年GDP（74.4萬億元）的311.82%。間接融資佔主導的金融體系下，銀行更願意服務國企央企客戶。因此，元立方金服研究人員認為，為了支持小微企業、「三農」和精準脫貧等經濟社會發展薄弱環節，解決民營企業「融資難、融資貴」，就必須大力發展直接融資。

二、建立多層次資本市場

本次金融工作會議強調為了提高直接融資比重，就要不斷推進資本市場制度建設，建立健全多層次資本市場。要完善主板市場基礎性制度，積極發展創業板、新三板，規範發展區域性股權市場，以合格機構投資者和場外市場為主發展債券市場，為擴大直接融資創造更好條件。

多層次資本市場的「多層次」體現的是一種「多元化」。在資本市場上，元立方金服研究人員認為，由於投資者與融資者之間存在巨大差異，對資本市場金融服務的需求不盡相同。這決定了我國的資本市場應該是一個多層次架構的市場體系。具體說來包括以下幾個方面：

1主板市場

證券交易所市場，是指在有組織交易所進行集中競價交易的市場。主板市場對發行人的營業期限、股本大小、盈利水平、最低市值等方面的要求標準較高，上市企業多為大型成熟企業，具有較大的資本規模以及穩定的盈利能力。

2創業板市場

指與主板市場相對應，在主板之外專為處於幼稚階段中後期和產業化階段初期的中小企業及高科技企業提供資金融通的股票市場，在上市門檻、監管制度、信息披露、交易者條件、投資風險等方面和主板市場有較大區別。其目的主要是扶持中小企業，尤其是高成長性企業，為風險投資和創投企業建立正常的退出機制，為自主創新國家戰略提供融資平台。

3新三板市場(場外市場)

全國中小企業股份轉讓系統，是經國務院批准設立的全國性證券交易場所。全國性場外交易市場，主要解決企業發展過程中處於初創階段中後期和幼稚階段初期的中小企業在籌集資本性資金方面的問題，以及這些企業的資產價值（包括知識產權）評價、風險分散和風險投資的股權交易問題。

4區域性場外交易市場

區域性場外市場主要為特定區域內的企業提供股權、債權的轉讓和融資服務的私募市場。對於促進中小微企業融資、鼓勵科技創新和激活民間資本具有積極作用。

圖3.多層次資本市場體系

而截至2017年7月18日，萬德數據顯示滬深兩市上市公司共計3294家，其中主板公司1769家，中小板公司869家，創業板公司656家；總市值56.5萬億元，較2010年末增加了123.32%，居全球第二位，僅次於美國。截止到2017年7月18日，全國股權系統掛牌企業家數達到11271家（扣除已摘牌企業），其中創新層掛牌企業家數達到1389家，基礎層掛牌企業家數為9882，所有已掛牌企業總市值約為3.22萬億元。新三板已成為繼上海證券交易所、深圳證券交易所之後第三家全國性證券交易場所，是我國多層次資本市場建設的前沿。而目前為止全國已設立37家區域性股權市場，截止至2017年4月底掛牌股份公司57616家。

圖4.A股上市公司數量

表1.各區域股權交易市場掛牌企業數量

2016年底全國中小企業數量超過2000萬家，而在A股上市的企業只有3000家左右，新三板掛牌的企業也只有1萬家，因此大量的小微企業依然被排除在資本市場的門外。十二五期間，我國資本市場得到了大力發展，不管是主板市場IPO擴容與提速還是全國股轉系統的升級以及區域性股權市場的建立與完善都為我國多層次資本市場長足發展奠定了良好的基礎。但與發達國家相比，我國的資本市場仍處於相對薄弱的起步階段，為了資本市場能夠承擔起為中小企業融資的重擔、承擔起為實體經濟造血、輸血的大任，多層次資本市場建設的步伐仍需不斷向前。

三、問題和對策

（一）融資結構問題突出，股權融資規模佔比過小

目前為止股權融資規模依然過小，企業資產負債率水平還維持在較高水平。非金融企業融資結構依然偏向於銀行借貸渠道。元立方金服研究發現，2016年底我國非金融企業負債率已上升至156%，而歐美主要發達國家的這一比例在70%左右，有些甚至只有50%。較高的資產負債率水平導致企業在風險管理的能力明顯降低：銀行貸款或者其他債務融資呈現較強的順周期性，在企業運行狀況良好的情況下容易獲得超額貸款，而當企業出現經營困難時獲得貸款的難度增大甚至面臨提前收貸的壓力。當整個社會資產負債水平處在高位時，單個企業主體發生債務危機容易傳導至其他企業主體因此而引發金融風險。通過改善企業融資結構，提高股權融資比例，大力支持中小微企業通過IPO上市、新三板掛牌或區域股權市場融資可以有效降低企業負債率，降低社會總體負債規模以提高經濟的風險抵禦能力。

（二）中小企業股權融資需求旺盛，但市場結構與融資需求錯位

從多層次資本市場的構成來看，主板（含中小板）主要為大型成熟企業服務，創業板主要為高成長性的中小企業和高科技企業服務，新三板主要為創新型、創業型、成長型的中小微企業服務，區域性股權市場主要為特定區域內企業提供服務。這幾個板塊當中，主板上市公司3000多家，新三板掛牌企業1萬家，區域股權市場掛牌企業大約5萬家。 這幾個板塊從企業數量來看呈現「正三角」的形態分布，越往下企業數量越多，融資需求越旺盛。但是在實際操作中，越往下的企業越難得到融資。2016年，A股首次公開發行募集超過1633億元，定向增發融資規模達到16978億元。2016年新三板融資1390億元，區域性股權市場2016年全年融資總額2871億元人民幣（未包含股權質押融資 ）。

圖5.2016年各板塊融資規模

數據來源：中國證監會、元亨智庫

這些板塊融資理論上應該是「正三角」形態分布，越往下融資企業越多，融資需求越旺盛。但是從數據顯示股權市場融資主要集中在A股定向增發。大量的股權資本被定增佔用，對於數量龐大的新三板掛牌企業以及在區域性股權交易所掛牌的企業而言股權投資資金依然比較稀缺。目前股權投資資金仍傾向於投入確定性更強的A股上市公司，中小型企業雖然已經通過新三板、區域股權市場進入資本市場，但融資難問題並沒有得到根本解決。實際上在這些板塊當中不乏優質股權項目，隨著政府加強多層次資本市場建設以及私募股權投資市場的不斷成熟，這些板塊的投資機會也將被挖掘。

元立方金服拿到的最新資料顯示，截至2017年6月底，在基金業協會備案的創業投資及私募股權投資基金達到11251家，其中PE投資基金7786家，佔比高達84.6%，創投基金1222家，佔比13%左右，還有「VC+PE」混合類基金有191家，佔比2%。管理基金數量達到23473隻，基金實繳規模5.83萬億元。隨著私募股權投資的發展與壯大，引導股權投資做長期投資，引導股權投資基金進入新三板、區域股權交易市場成為解決中小企業融資問題的有效途徑。

2014年我國適時推出私募行業備案登記制度為當前中小企業解決融資難題提供了契機。當前不斷壯大的私募股權市場是中小企業解決股權融資難題的重要力量，但就如何更好地利用這一「洪荒之力」仍然需要進行多維度的考量。一方面政府應起到引導作用，可適當創立政府引導基金引導私募股權資本進入場外市場，引導股權資本投入新三板、區域性股權市場，同時培育出具備長期投資能力的私募股權投資基金。元立方金服研究人員認為，場外市場不乏大量優質股權項目，應積極引導私募股權基金挖掘具有投資潛力的優質項目，如醫療健康、大數據、養老、生物醫學、新零售等具備長期投資前景的項目。另一方面政府還需通過制度優化解決私募股權基金的退出問題、交易問題如完善新三板轉板制度、做市商制度、新三板分層制度等。

總結

本次金融工作會議為十三五的金融工作計劃定下了基調，金融應回歸到服務於實體經濟的本源中去。金融資源應被配置到實體經濟的重要領域。通過改善融資結構，提高直接融資比例特別是提高股權融資的比重是解決中小企業融資問題的有效措施。為了加強社會股權融資的比重，應著力建設我國多層次資本市場，完善從主板、創業板、新三板至區域性股權市場多層次架構的股權融資市場。引導私募股權投資基金進入場外市場進行優質項目的挖掘，通過長期股權投資扶持具有發展潛力的行業。

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