中巴經濟走廊是好，但怎麼幫「巴鐵」找錢？

新聞 07-26

一、巴基斯坦國內資本市場的問題和改革措施

2015年，中巴兩國確定了「1+4」的合作布局，以中巴經濟走廊建設為核心，瓜達爾港、能源、交通基礎設施、產業園區合作為重點。中巴經濟走廊包括了價值約620億美元的中國對巴投資，其中有近2/3會投向巴基斯坦的能源領域，包括伊朗至信德省衲瓦布沙阿和俾路支省瓜達爾的LNG管道，剩下的近1/3投資用於基礎設施建設，例如信德省卡拉奇和旁遮省拉哈爾之間1100公里長的高速公路[1]。

外部投資是帶動「中巴經濟走廊」框架下推進巴基斯坦社會和經濟發展的一個重要條件。目前巴基斯坦國內資本市場的廣度和深度都不夠，儲蓄率只佔GDP的13%，而且儲蓄的絕大部分都作為無風險資產流入政府和銀行手中[2]。巴基斯坦境內只有大概25萬投資者，其中絕大大數都位於三大城市——伊斯蘭堡、卡拉奇、拉哈爾[3]。國內資本市場的參與者主要是機構投資者，普通居民對監管體系保護投資者利益的能力缺乏信任，因此在資本市場中的活躍度不高。

然而，對巴基斯坦政府來說，利用資本市場支持經濟發展面臨的最大挑戰不是如何增強監管，而是怎樣吸引外資。因為依靠境內有限的、高成本的資金進行大規模基礎設施建設和發展產能有很大的局限性，政府需要吸引外來投資拓寬資本市場的廣度和深度。可是，從境外投資者的角度來說，巴基斯坦不管是資本市場的效率、投資工具的充足性、匯兌機制，還是監管制度、抗風險能力等等都使資本市場的流動性和安全性較低。所以，境外投資者在巴基斯坦金融體系中起到的作用仍有很大提升的空間。

以股票市場為例，巴基斯坦股市可自由交易股票的持有者中境外機構證券投資人只佔了1/3，而可自由交易股票市值只佔了整個股市的1/4[4]。目前來看，只有大幅推動制度改革、加強金融基礎設施建設來完善資本市場的結構，給境外投資者帶來一個寬鬆、便利的投資環境，才能為巴基斯坦的建設項目有效地吸引外資。

事實上，這已經成為現階段巴基斯坦政府資本市場改革的主要目標。

2016年6月30日，巴基斯坦證券交易委員會(The Securities and Exchange Commission of Pakistan, SECP)提出了「2016-2018年度資本市場發展計劃」（Capital Market Development Plan, CMDP）。計劃內容包括了卡塔奇、拉合爾、伊斯蘭堡三家交易所的合併、引入一個清算和結算的中央對手方、把風險管理功能轉移給清算公司，頒布和執行《有價證券法案》和《期貨市場法案》等現代綜合性法律。[5]。其中，2016年底中金所、上交所等5家機構組成的聯合體成功收購巴基斯坦證券交易所(Pakistan Stock Exchange, PSX)40%的股權是金融體制改革的重要一步，會進一步改善巴基斯坦內部融資環境，推動衍生品市場跨境的互聯互通。

今年1月31日，巴基斯坦經濟協調委員會又通過了本年度的基礎設施金融政策，旨在為金融供給端和需求端提供服務、吸引境外投資、為公共基礎設施盤活私人資本。[6]這個政策具體包括了在2018年成立巴基斯坦基礎設施銀行（Pakistan Infrastructure Bank, PIB），利用國際金融機構的金融支持中巴經濟走廊，還有TAPI天然氣管道、Dasu水力發電項目、Diamer-Bhasha大壩等項目。[7]

6月15日，世界銀行執行委員會宣布通過了巴基斯坦金融支持和基礎設施計劃（Pakistan Financial Inclusion and Infrastructure Project），總價值為1.37億美元，包括國際開發協會信貸3700萬美元，25年到期。這個計劃主要的目標是促進巴基斯坦家庭和企業使用電子支付和其他金融服務。

巴基斯坦的經濟發展潛力和金融改革措施已經開始得到境外投資者越來越多的關注，尤其是中巴經濟走廊建設給其帶來的發展動力提升了投資者信心。如何在項目建設中進一步提升巴基斯坦金融服務能力、促進其資本市場與國際市場的融合是接下來巴國政府面臨的一個重要挑戰。

中巴經濟走廊示意圖（圖/深圳衛視）

二、中巴建設項目中的融資問題和辦法

從國際資本市場的宏觀角度來看，資金供給並不存在短缺的問題。恰恰相反，當前國際金融市場存在過剩的流動性，而同時新興和前沿市場基礎設施建設的融資還存在很大缺口。因此，主要問題並不是資金供需不協調，而是如何通過頂層機制設計和具體操作層面使資金和項目有效地對接，吸引發達市場的低成本資金參與一帶一路項目建設。

依靠銀行信貸的間接融資和資金來源的單一性是當前中巴經濟走廊建設的兩個問題。

首先，過度依賴間接融資給未來項目運作帶來很大的政府債務負擔。即使很多是低息的優惠貸款，對一些未來運營中現金流不確定性很高的項目，本息歸還還會存在困難。而這些困難可能會導致項目的貸款方或擔保方——巴基斯坦政府不得不提高稅率，主要是一些間接稅率，從而加重國民經濟負擔，對長期經濟發展帶來不利影響。[8]業內人士估算，自2013年以來公共債務已經增加了35%，[9]另外今年巴基斯坦政府的賬戶赤字將是去年的三倍，[10]而隨著巴基斯坦大型基建項目的深入進展這個問題只會變得越來越嚴重。

其次，資金來源單一性給中巴經濟走廊的很多項目帶來不可避免的風險。從中巴經濟走廊建設伊始，我國國家開發銀行、絲路基金等政策性和開發性銀行貸款支持就成為項目建設的主要資金來源。對中國政府來說，除了要考慮對巴投資帶來的系統性風險，還要考慮我國承擔此類投資的機會成本等問題。此外，如果有大量項目出現償債問題可能會給我國的資本市場帶來很大壓力，需要尋找其他途徑消化風險。

三峽南亞公司的實踐證明，以上兩個問題可以通過開展與國際多邊投資機構的合作得以有效解決。

2011年成立的三峽南亞公司在巴基斯坦做大中型水電投資，沒有過多地依賴國內政策性貸款，而是積極探索多渠道的國際資本來源，分別從世界銀行集團的國際金融公司(International Financial Cooperation, IFC)和絲綢之路基金(Silk Road Fund, SRF)各得到15%的股權投資，以及IFC的部分債權投資，還在積極爭取英國和美國等國的基建基金。[11]其在巴基斯坦已經投資建設了科哈拉水電站，完成了印度河整體開發，以及多個風電和太陽能等項目。另外，三峽南亞公司計劃在香港上市，上市後母公司三峽集團佔30%的股份就可以控股，每出6億美元就可撬動100億美元國際資金。[12]

「中巴經濟走廊」之科哈拉水電站（圖/Daily Pakistan）

除此之外，我國已經有一些A股上市公司，諸如洲際油氣，通過定向增發募集「一帶一路」的產能合作資金，同時積极參与海外收購和上市，利用境外資金主動爭取「一帶一路」產能的國際合作。例如，鎮江的中航工業在2009年成功收購奧地利的FACC公司，於2014年在維也納交易所上市，募集了超過2億歐元的資金，利用境外資金構建了一個跨國合資公司。

從這些案例可以看出，未來資本市場服務中巴經濟走廊建設可以重點向兩個方向發展。

一是積極利用國際金融機構——尤其是全球和地區的多邊投資機構——募集資金。多邊金融機構擁有非常豐富和專業的投資、風險管理等經驗，可以有效解決多方利益協調的問題，更好地保障項目順利進行。另外，多邊金融機構的參與還可以有效地降低波動性、流動性衝擊和匯率風險等。[13]更重要的是，與多邊金融機構的合作有助於我國進一步融入國際資本市場的體系。國際資本市場相對我國國內的資本市場更有效、成本更低，只有推動後者深度地與前者融合，而不是另起爐灶，才能提升我國對外投資的優勢。

另一個方向是從過度依賴我國的政府補貼和政府信用向市場化發展，探索更多有操作性的公私合營（private-public partnerships）模式來補充現有的政府主導模式。缺乏私人投資者的廣泛和深度參與給中巴經濟走廊建設項目帶來的一個最大問題是項目的市場化運營能力差、投資者需求和實際項目操作存在很大的差距。對不同市場主體區別對待的政策會帶來普遍的尋租現象，而這個問題從最初的頂層設計中就應該予以充分重視。雖然大多數大型民生投資項目的回報率低、周期長，民間資本會有很大顧慮，巴基斯坦水泥工程、紡織、化工、通訊等很多與基礎設施建設相關的產業仍然可以發展市場化的運營模式，可以通過撬動民間資本大幅提高投資和運營的效率。

三、通過交易所構建市場化金融環境

中巴經濟走廊建設中出現的融資問題反映了一帶一路建設中一個更深層次的挑戰：如何在市場化邏輯的指導思想下完善一帶一路國家（包括我國）的金融環境構建。只有有效地解決這個問題才能把我國與國際資本市場融合起來，在全球化發展中增強我國對國際金融規則制定的話語權和領導力。金融環境構建中的重要一環是在未來中巴經濟走廊建設中從過度依賴我國政府信用貸款的間接投資轉向以間接融資為主、直接融資為輔的模式，吸引國際投資者的廣泛參與。

Mark Powers和Paula Tosini的研究發現，在新興市場構建交易所也可以大幅度地提升該地區市場間接融資的能力，促進儲蓄－投資流動，並提供長期資金來源和保障。這主要得益於交易所衍生品市場組織者的功能。一是交易所可以吸引大量的投機者，他們提供的流動性和市場位置可以在很低的成本下支撐對沖負擔，同時還會帶來大量的金融資源；二是交易所的清算所有效運行需要交易雙方提供大量的現金存款（也就是交易盈利）。[14]這些來自境內外的資金存在當地的銀行,產生了銀行存款和銀行儲備金，給該地區帶來規模經濟效應。

以芝加哥為例，美國約75%的期貨合約在芝加哥交易，當地的清算所會員為了處理每日結算必須保證大約2億美金的現金餘額，另外還有8-10億美金的保證金,通常以國庫券的形式持有。[15]這些資金的來源不同，然而正因有芝加哥交易所的存在它們才會聚集起來，通過投資拉動當地和周邊區域的經濟發展。此外，英國銀行的調查發現，從1974年6月到1976年5月英國商品期貨市場就帶來了1.48億英鎊的資金流入，另外還有2.45億英鎊價值的物資。[16]

芝加哥期貨交易所（圖/美國資訊網）

Powers和Tosini指出，從銀行的角度來講，提供貸款給有對沖抵押的投資者比給沒有這類抵押的投資者風險更小，因此更願意在同等條件下給前者提供更多貸款。這也解釋了為什麼交易所能夠間接地增強國內儲蓄存款的流動性。同時，交易所吸引的境外投資者帶來的外匯流入提升了國內的總需求，從而進一步促進儲蓄－投資流動。[17]

以上分析可以看出，發展中國家衍生品市場的發展對促進資本流動、盤活國內儲蓄存款都非常重要。但是，巴基斯坦衍生品市場一直發展緩慢，目前基本上都是場外交易。今年5月，PSX宣布將從7月起引入個股期權以提升市場流動性，並會在近期推出指數期權。[18]PSX預期這個衍生品的推出可能會使衍生品交易量增長2-3倍，因為印度於2001年7月引入個股期權後整個衍生品交易量在2年內增長了5倍以上。[19]

然而，個股期權這個產品的推出能否顯著推動巴基斯坦衍生品市場的發展還有待觀察。一方面，印度國家證券交易所(National Stock Exchange of India, NSE)在推出個股期權4個月後就推出了個股期貨，之後又推出基於Nifty IT系列產品，其整體衍生品交易量的提升可能有很多其他多方面的因素。另一方面，巴基斯坦儲蓄率過低，市場主體不夠，市場參與者普遍缺乏對衍生品的了解；此外，衍生品市場還存在很多制度障礙，政府對衍生品市場監管過嚴，一直到2009年Badla/CFS交易被取消後衍生品才開始得到投資者的關注。[20]

可以說，個股期權以及將來一些產品能否上市成功並帶動衍生品市場發展還要取決於巴基斯坦資本市場提供綜合金融服務的軟實力。因此，未來從產品數量和結構等方面不斷完善交易所制度和規則、提升交易系統的效率等是中金所等PSX的新股東們應該重點考慮的方向，而在哪些環節介入則需要更為專業的分析和研究。

除間接融資外，交易所是直接融資最重要的平台，因為投資者可以依託交易所債市或股市融資。可是，當前巴基斯坦的債券融資成本過高，公司債市場非常小，公司債作為中巴投資項目融資渠道的可操作性還不高。

截止到2016年6月30日，總共只發行了88隻公司債券，金額為6012.3億盧比；2016年7月至2017年3月間，又發行了6隻債券，其中包括5隻伊斯蘭債券，另外1隻是私人短期融資憑證，總金額是259.92億盧比。[21]而政府債券市場早在2000年巴基斯坦投資債券(Pakistan Investment Bonds, PIB)發行之後就取得了很大發展，包括政府證券拍賣的流程化以及政府證券二級市場的發展。[22]但是，巴基斯坦的債券市場還主要局限在銀行間，依託交易所發行的政府債券很少。今年巴交所在債券和衍生品市場上有了一系列新的進展，包括可能會於今年四季度上市的第一批基礎設施債券,以及正在研究進程中的伊斯蘭債券。[23]

與債券市場相比，現階段以巴交所主導的巴基斯坦股票市場已經取得了很大發展，且仍然存在很大的空間。2016年，巴基斯坦股票市場的收益率在全球名列第五。2016年7月1日到2017年3月31日巴基斯坦證券交易所(The Pakistan Stock Exchange, PSX)的PSX-100指數盈利率達到了27.5%，在國際股票指數中排名第一。[24]

巴基斯坦證券交易所近幾年的情況如下圖所示：

與大多數新興和前沿市場類似，巴基斯坦受2008年金融危機的影響很大。危機發生時，巴基斯坦政府不得不實行管制措施，導致投資者幾個月都無法動用持有的證券和資金，這也直接導致了MSCI將巴基斯坦從新興市場降級為前沿市場。[25]儘管今年5月MSCI的半年度報告已經恢復了巴基斯坦新興市場的地位(於6月1日正式生效)，[26]其股票市場的日均交易額只恢復到危機前的一半左右,還有很大增長空間。

市場分析人士認為，MSCI的這個決定會為巴基斯坦股票市場吸引大概3-5億美元的資金，其中大概20%是被動型基金。但是，預計近期流入的資金只有8000萬美元左右，而且巴基斯坦在整個MSCI 指數中的權重從之前的0.19%降到了0.10％。另外，只有六個巴基斯坦上市公司有資格加入MSCI新興市場指數，即聯合銀行(United Bank)、哈比卜銀行(Habib Bank)、幸福水泥（Lucky Cement）、油氣發展公司(Oil and Gas Development Company)、MCB銀行(MCB Bank)和昂國企業(Engro Corporation)。

事實上大多數股票市場投資者感興趣的也只是這幾個為代表的藍籌股，股份制改革也還沒有從根本上改變資本市場的基礎。[27]究其原因，巴基斯坦資本市場改革面臨一系列問題，從不現實的貨幣政策利率到專業金融中介機構的缺乏等等，這些都應該通過金融基礎設施的完善和發展得到解決。

從交易所服務中巴經濟走廊建設的作用來看，當前最重要的任務是連接兩國的資本市場，同時吸引境外資本廣泛參與巴基斯坦能源和基礎設施等項目建設。從這點來看，短期內可通過技術和信息分享、投資者培育等方面提升交易量和服務水平，推出更多符合市場需要的產品吸引國際和國內投資者，中長期可推動中巴兩國破除資金流動性的制度障礙，在已有的貨幣互換協議基礎上增強合作，在國際資本市場合作中完善兩國的金融服務環境。

四、結論

中巴經濟走廊的能源和基礎設施建設可以推動中國與中亞、南亞、中東以至非洲之間實現更為緊密的要素流動和經濟轉型，推動經濟全球化發展。資本市場是維持這些項目建設的動力，起著至關重要的作用。

推動巴基斯坦資本市場的發展，與我國以至國際資本市場的合作可以在以下四個方面展開：一是破除制約中巴經濟走廊沿線國家的金融機構開展合作的制度障礙；二是利用多邊開發機構融資，推動中國參與現有的國際金融體系和秩序；三是利用交易所內在的資本集中功能提升中巴經濟走廊建設項目的間接和直接融資能力；四是推動全球金融機構為中巴經濟走廊建設提供綜合金融服務。

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參考文獻：

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4.Drazen Jorgic, Syed Raza Hassan, 「After Chinese investment, Pakistan』s bourse bets on derivatives」,Reuters, Jan 20, 2017.

5.巴基斯坦政府財政部官方網站。

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6.Khaleeq Kiani, 「Infrastructure finance policy approved」, DAWN, February 1, 2017.

7.同上。

8.Faran Mahmood, 「Can Pakistan』s infrastructure spending spree help win the economic marathon?」,The Express Tribune, March 27, 2017.

9.同上。

10.FT, 「Pakistan: retreating market」, Financial Times, June 2, 2017.

11.王志敏，「每6億撬動100億國際資金——王紹鋒董事長談資本國際化」，中巴經濟走廊－中國「一帶一路」戰略旗艦項目研究，文津出版社，2016，492-501。

12.同上。

13.Guillermo Perry, Beyond Lending: How Multilateral Banks can Help Developing Countries Manage Volatility, Brookings Institution Press, 2009.

14.Mark J. Powers, Paula Tosini, 「Commodity Futures Exchanges and the North-South Dialogue」, American Journal of Agricultural Economics, 59. 5 (December 1977), 977-985.

15.同上。

16.同上。

17.同上。

18.Abrar Hamza, 「PSX to introduce single stock options from July」, Daily Times, May 14, 2017.

19.同上。

20.Badla,也稱為COT(Carry-over Transaction), 是只在一些國家特有的股市交易系統,因在一定程度上造成市場動蕩於2005年被Continuous Funding System(CFS)取代，但實際操作中CFS與之前的Badla區別不大。

21.http://www.finance.gov.pk/survey/chapters_17/06-Captial_Markets.pdf

22.http://cbonds.com/countries/Pakistan-bond

23.Jorgic and Hassan, 「Pakistan』s bourse bets on derivatives」.

24.http://www.finance.gov.pk/survey/chapters_17/06-Captial_Markets.pdf

25.同上。

26.Dilawar Hussain, 「MSCI upgrades Pakistan to emerging market index」, DAWN, May 17, 2017.