指標也會說謊？中國經濟走勢該如何判斷？

最新 07-04

導語

兩個能夠判斷中國經濟走勢的指標呈現了完全相反的趨勢，這道難題究竟該如何解？我們能否撥開迷霧窺見中國經濟的未來？

近日，統計局公布了6月中國製造業PMI指數為51.7，比5月上升了0.5，上升至年內次高值，僅次於今年3月份的51.8。而且已連續11個月站在了枯榮線的上方。從分項指標看，需求、生產、價格指標均在回升過程中，庫存也得到了改善，似乎在印證國內製造業景氣指數正在恢復中。

但與PMI回升趨勢相反的是，發電耗煤量增速卻大幅放緩。6月份的6大集團發電耗煤同比增速從5月的11%回落至5.6%，這也創下了16年7月以來的新低。由於所有產業都要用電，所以發電量增速也是預測中國經濟走勢的重要指標。而發電量增速快速放緩，也意味著6月份國內經濟增速在持續下滑。

一邊是PMI數據出現了強勢反彈，而另一邊卻是發電耗煤量增速的直線回落。我們又該如何解釋當前這個經濟現象呢？中國經濟增速未來究竟是走」V」型，還是「L」型趨勢呢？

對此，學術界出現較大爭議。學者認為，6月發電耗煤量增速出現大幅下滑，主要因為去年同期發電量出現大幅跳升，這意味著今年6月份以後的發電量增速將面臨較高的基數效應。同時，今年6月PMI數據出現強勢回升，是因為5-6月形成了一輪原材料庫存回補小周期，鋼鐵、有色、化工等行業出現價格回升及原材料庫存的回補。

基數效應（Base effect）

在同比口徑下，由於上一年度財務或經濟數據因某些因素導致偏低或偏高，使得本年數據出現高增長或大幅下降的情況。

基數效應使得某些數據的高增長失去實際參考意義。

實際上，與PMI指數同步的另一個高爐開工率指標也出現了明顯反彈，絕對值由5月份的75.5%大幅上升至77.1%，環比2.1%創下過去4個月以來的最高。

通常情況，高爐開工率的反彈應與鋼鐵庫存徘徊在周期低位有關。現在問題來了，同樣是6月份的經濟數據，PMI與發電耗煤增速為啥會出現兩種截然相反的走勢呢？究竟誰才是中國經濟的先行指標呢？讓我們先分折一下兩個指標之間存在的差異。

首先，PMI是個環比指標，而發電耗煤增速是同比的指標，相對比的時間段不一樣，得出的結論自然也有所不同。現在絕大多數的重要經濟指標，都是同比指標，比如GDP增速以及工業增加值增速，都是當期數據與去年同期的比值。

這意味著，發電量、發電耗煤增速和GDP增速的統計口徑是一致，而PMI是個環比指標，就是拿當月數值與上月之比。正是統計口徑不一致，我們往往會看到，中國GDP由高速增長，回落到中速增長階段，而製造業PMI一直在榮枯線之前徘徊基本沒有趨勢性變化。如果再遇到某一階段我國製造業進入補庫存小周期，PMI指標出現小反彈就不難理解了。

再者，PMI是個調研指標，通過月度問卷調查匯總得到的指數，主要面向企業採購經理人，指標包括生產、訂單等諸多方面，對每個指標的回答也只有三個選項：增加、持平或減少。鑒於PMI指數在月末最後一天公布，再考慮到問捲髮放、填寫、回收也需要時間，PMI反映的也只是企業經理人對當月中上旬經濟走勢的感受。

而相比之下，發電耗煤增速則囊括了全月每一天發電耗煤數據。尤其是從6月份數據看，6月中上旬的發電耗煤增速高達12.6%，相比5月份11%還要高，而發電耗煤增速在6月下旬迅速出現了快速跳水至-6.9%，這顯然是PMI這樣的採購經理人指數所來不及反應的。

最後，中國有兩個PMI指數，分別是中采PMI和財新PMI。前者是有官方背景，主要反映的是國企的生存情況，而後者是民間的機構統計數據，主要反映的是廣大民營企業的生存狀況。

從今年前5個月數據來看，國企的利潤增速達到53%，遠高於民企的14%，外資的19%。所以，官方的中采PMI指數表現強勁，只能說明國企經營情況良好，這並不能代表經濟的整體走勢。

對此，筆者認為，官方公布的PMI指標強勁反彈並不奇怪，上半年國企各項運營數據表現良好。但這不能代表中國經濟走勢已經反轉，由於當前金融降槓桿，融資成本的提升，以及民企本身槓桿率偏高，未來或將加重民企負擔，降低其投資熱情。

PMI和發電耗煤出現截然相反走勢，哪個數據更真實呢？從目前來看，發電耗煤增速下滑更能反映當前經濟現狀，更能給政策部門提供參考依據。現如今，中國經濟正處於供給側結構性改革深水區，指望經濟快速出現V型反轉不太可能，未來經濟更有可能會走出L型走勢。

小懶說兩句

張平老師的這篇文章似乎闡明了一個道理：即看問題不能看表面。表面上兩大指標指示了中國經濟完全相反的走勢，而實際上我們都知道經濟形勢不可能又上升又下降嘛……而發現真相的方法，就是深入分析現象背後的原因，在兩個似乎完全背離的現象中去偽存真，找到真正能夠說明問題的那一個。這也提醒了我們廣大投資人，在選擇平台時也要有這種理性，帶著探索的眼光去考察，就會在魚龍混雜的互聯網金融市場中排除「魚」，找到「龍」~

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