邵宇：撥雲見日——從抱團取暖到區域周期

2017年7月1日，東方證券財富管理業務總部在上海舉辦了「2017年東方贏家中期策略會」，東方證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事邵宇博士在會上發表了題為《撥雲見日—從抱團取暖到區域周期》的主題演講，以下是演講全文：

大家下午好，今天在這裡我想跟大家分享的主要是兩個話題，第一個就是探討下中國和全球下半年的經濟表現和政策環境，第二就是探討下流動性對資產配置和市場表現的影響；最後依據上述分析，給出簡單的資產配置建議，供各位參考。

先來看下整個經濟的運行情況，從全球主要經濟體的表現來看，美國經濟復甦比較穩健，經濟活動會繼續溫和增長，開支上升；勞動力市場持續走強，商業投資擴張。這導致 6月美聯儲加息如期而至，更為關鍵的是縮表已提上日程。實際上全球主要經濟體的央行包括美聯儲、歐洲央行和日本央行可能都會在今年年底收縮各自的資產負債表，中國央行可能也會。如果說流動性的供應從全球的角度開始收緊，資金面開始逐漸變得稀缺，那必然會在一定程度上對全球的資產價格和經濟復甦形成衝擊。

放眼未來，是不是除了收縮資產負債表我們就不用擔心其他了呢？全球化進程會不會因為特朗普上台遇到了重大挫折而一笑泯恩仇呢？中美之間的博弈關係究竟對全球化會產生怎樣的影響呢？其實不管有沒有特朗普，美國在過去的三十年對中國的要求和訴求是沒有變化的，那就是希望中國開放更多的市場，購買更多的美國商品等。近期中國確實給出了一個更具有建設性的新的解決方案，那就是中美的百日計劃，其中包含很多內容，例如中國將進口大量的美國牛肉和天然氣，作為回報，美國將允許從中國進口熟制禽肉；更為重要的是中國將對美國等發達經濟體全面、大規模開放包括金融業在內的服務業，包括但不限於信用評級服務、跨境結算、電子支付服務、銀行業以及債券結算等，可以稱之為WTO2.0版本。進一步的開放確實能給我們的服務業帶來良好的發展機會，比如看病難、上學難等問題可能會通過外國資本的介入得以更好的解決，就如當年的製造業吸收外國直接投資迅速成長並成功實現進口替代到出口導向的轉換起來一樣。如果真能達成這個協議，那麼未來一段時間中美之間將不再存在貿易或者匯率戰爭的威脅，美元兌人民幣的匯率預計會穩定在6.7-6.9之間，資本流出的壓力大為緩解。

國內方面，從宏觀基本面來看，今年宏觀經濟的增長大概率是前高後低，整體增長率應該還是維持6.7%左右，通脹率的上限大約是1.6%-1.7%。但當下已經成為對中國經濟爭論最大的一個時間當口，悲觀者認為繁榮已經結束，從金融周期來看也許確實是這樣，中國的金融周期將在未來一年內慢慢通過高峰進入低谷；也有樂觀者認為中國在面臨新的周期，那麼真相到底在哪裡呢？

我們認為未來的增長動力主要是三個方面，第一是在服務業發展、第二是在要素方面的全面深化改革、第三是深度城市化。區域的周期性力量正在崛起。在國內現有的政策空間及稟賦前提下，無論如何我們都不可能也沒有必要把增長再推到10%的歷史水平，不可能發動一個全面的周期繁榮。中國的經濟增長從需求端來源於投資、消費與出口這三個方面，關鍵在於投資，投資方面只能依靠重點的區域里所形成新的投資增長，這個投資增長對我們維持6%左右的增速是至關重要的，比如千年大計的雄安，促進京津冀的一體化。還有粵港澳的大灣區以及長三角的杭州灣建設。我們已經認識到以前的全面兼顧的城市化效率非常的低，現在只有把所有的要素集中投放到上述重點地區，才會帶來更具有性價比的增長，而這些增長對於未來的5年是至關重要的。當然投資有更多的含義，不光是基礎設施這種高強度的投入，還有包括公共服務均等化等。這與我們前面說的服務業、創新創造有密切的關係，現在所有我們能看到的熱門的行業，如電商、消費升級，都是附著在這個基礎之上的。

當然市場最為關心的還是流動性問題，為什麼目前要收緊流動性並且採取如此強硬的金融監管？資本市場的投資者都應該反覆問自己這樣一個問題：「如果投資發展態勢良好的公司，那麼大概率能掙到經濟增長的錢。但是用什麼來衡量經濟增長的錢呢？」很簡單，如果你把中國當做作一家很大的企業，那麼名義GDP的增速就是這家企業的EPS或者凈利潤的增長速度，過去三十年的年化增速大約在16%左右。那麼如果你過去是做創業也好、做投資也好，每年連16%的收益率都沒有做到，那就是說你連經濟增長的錢都沒有掙到。但是我們觀察到另外一個數據就是廣義貨幣量—M2的同比增速，它代表的是過去30年內所有購買力的年化增長速度。舉個例子，我們最近一次的經濟放水就是2009年4萬億的經濟刺激計劃。那年（2009年）我們的購買力它增加了30%，但問題是我們那一年好像沒有賺到30%。如果我們回頭看，其實整個貨幣購買力投放的的高峰是在1993年，那時候的M2的同比增速接近40%，而 92年到93年的通脹是21%，其中有很大的一部分貨幣被通脹消化掉了。但是這告訴我們一個事實就是，大多時候 M2的同比增速超過了我們的名義經濟增長速度。那這些多出來的錢去哪兒了？這就是流動性的產生根源。1985-2016年，廣義貨幣供應量M2年複合增長率高達21%！，最終規模達到了165萬億的貨幣存量，我把這種高速增長稱之為「洪荒之力」。應當說我們一生中，不管你是做投資還是做生意，你都需要將自己每年的收益率與貨幣增速進行比較，贏了它，你就是人生贏家。在這一情況下，就引出了一個最為關鍵的大類資產配置的問題：我們究竟是在掙經濟增長的錢——16%，印鈔機的錢——21%，還是掙博弈的錢？

那麼如何合理有效的配置資產從而實現真正的財富增值保值呢？確實有一些資產在過去的幾十年中戰勝了流動性投放的增速。首先，科技類的權益投資，例如騰訊，如果將其拉長到以30年為跨度的周期里，它的年化複合收益率大概是在21%，也就是說，如果在1985年的時候買入騰訊持有至現在，其投資增速和M2的投放增速是完全一致的。這更廣義的包含著一二級市場聯動的股權投資。例如騰訊在天使輪融資的投資者就獲得了高達1800倍的收益。第二類資產是房地產，例如上海從2000年開始4個核心區域的住宅價格，其相對應的年化複合增長率是10%左右，而如果將限定放寬至上海市的平均房價，那麼這一數字將是6%左右，由於大多數的購房者是採用槓桿的，例如首付兩成，使用5倍的槓桿對應的是年化30%的收益增長率，扣掉給銀行的利息，最終對應的年化複合增長率是23%左右。為什麼房子的價格能夠一直在漲，其背後是一個貨幣現象，房子作為不動產是一直在折舊的，真正增值的其實是土地。總結下來，在這個漫長的過程中，只有對前沿科技標的股權的投資，以及核心城市核心區域的房產的投資，你才能在收益增長上追上貨幣投放的增速。

前段時間網路上有一篇帖子很紅，它討論的是中國經濟的兩道難題，第一道是如果你從清華北大等名校畢業，畢業後獲得的工資都買不起一套學區房，那你為什麼要出錢給你的孩子買學區房，然後讓他上清華北大？這個悖論折射出如果我們對人力的投資收益都不能超越房地產的增速的話，那就意味著你想離開你的階層往上躍升是不可能的，這對整個社會是非常危險的。第二個問題是我們很多上市公司一年的利潤都買不起一套學區房，但是如果賣掉百分之一或者百分之零點一的股份卻可以買好多套學區房，所以究竟是股市的泡沫大還是房地產的泡沫大？這也是個很好的問題。

這兩個問題所蘊含的深意比我們所想像的簡單的投資配置要重要的多，因為它立即就分出了贏家和輸家。如果把中國去年前十位的富豪和全球前十位的富豪做了一個對比，可以發現還是有人在掙經濟增長的錢，但是不多。其他的大致是兩個類型，一個是地產大亨，一個是科技新貴。從全世界的情況來看，有一種人是看不到的，就是地產大亨，但無論是倫敦、紐約、法蘭克福，核心城市和核心地區的房地產也都在不斷地上升，大多數是科技新貴。所以其實真正驅趕我們整個投資業績的分化、社會流動性的變換以及全球貧富之間的分布，可能更大的原因在於流動性的過度釋放。正是因為存在這種情況，我們就必須有意識地抑制流動性的增長。在過去的這段時間裡，整體的社會槓桿率一直在抬升，隨著槓桿率的抬升以及流動性的釋放，經濟系統中存在的風險越來越大。考慮到目前的經濟狀況略微穩定，此時應該堅定地降槓桿去風險，但是最終會達到怎樣的程度呢？

在1985-2016年里，廣義貨幣供應量M2的年複合增長率高達21%，最新的數據只有9.6%了，也就是說你指望著流動性獲得更多的印鈔也許沒可能了。經濟增長已經回到了6.9%甚至往下的位置，導致現在的大類資產之間的輪動和博弈變得非常激烈和迅速。總體而言的話，從4月份到6月份，正是由於監管風暴、流動性收縮以及金融反腐的共振，使得市場情緒受到了比較大的衝擊。那麼最新的狀況可以看到，至少在宏觀的流動性的釋放，以及在監管的加強之間，決策者們現在正在尋找一個平衡。換句話說，我們可能覺得對市場的最兇猛的那波衝擊，可能在2季度已經結束了。不過如果大家對流動性還有更多的幻想的話，今年可能是沒有太明顯的機會，因為全球總量流動性收縮的趨勢恐怕才剛剛開始。

總結一下：經濟方面，整個周期的升級動力是在一些重點區域的建設，未來的監管和實體經濟之間會有一個平衡，包括政策的出台也會充分考慮市場的反應，不管是流動性投放還是風險的偏好。但流動性不會特別寬鬆。沿著這麼一條線索我們就知道如何去做投資和財富配置了。在這種情況下我們如何去做大類資產的配置呢？

首先是權益，考慮到轉型升級對於PEVC的一級市場配置是必須的；二級市場方面唯一要爭論的是究竟一九分化現象還會不會維持，漂亮50的價值是否已經被高估？我們認為需要把一部分注意力放在那些真正有轉型需要的成長板塊上，包括一些錯殺的細分龍頭標的，需要被細緻的去甄別。

對於債券，我們覺得可能到明年初都不會有特別大的機會，因為資金成本的高起恐怕還在路上，如果考慮到流動性的收縮的話，債券現在不是處於一個明顯的配置時間窗口。

對於美元和黃金，因為美元升值的預期不是那麼強，不過從全球配置來看，有一定的配置的要求。黃金要配一部分，如果確實存在地緣風險釋放的情況，黃金的配置恐怕要更多一點。

對於商品市場目前我們認為還是偏中性一點，因為商品市場的核心的價值是石油，而原油價格並沒有看到高企的可能性。所以現在相對來說會比較謹慎一點。至於其中的黑色系，主要跟產能去化相關。但是現在PPI已經過了高峰，所以相對空間也在迅速的縮小。

所以我們大致這麼建議，考慮到整個轉型的前提和現在實體經濟的發展狀況，對於核心區域的房地產還是配到30%左右。對於一級市場的股權投資，考慮到未來增長的方向，配到15-20%左右。美元和黃金加起來不到15%。債券少配一點，大概5%-10%，保險5%，剩下的話做一些二級市場權益，價值和成長均衡並精選。

（邵宇 東方證券首席經濟學家 中國首席經濟學家論壇理事）

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