金融去槓桿實效與爭議：槓桿下降 資金脫虛向實了嗎

來源：第一財經日報 記者 徐燕燕 王佳昕

此輪金融去槓桿以「溫和」、「漸進」為特色，是在保證經濟增長和防範金融風險兩個底線之下進行的，會擇機調整去槓桿的節奏和力度

本周二(7月4日)央行連續第8個交易日未開展逆回購操作，當日實現零投放零回籠。截至前一天，則連續第九日凈回籠流動性。

按照央行的說法，不開展公開市場操作的原因是，目前銀行體系流動性總體處於較高水平。當天，Shibor全線下跌。

從年初至今，在金融去槓桿的背景下，央行不斷演繹著「不松不緊」的貨幣政策。其效果在近期公布的5月M2（廣義貨幣）數據上也得到了印證——9.6%的同比增速創下歷史新低。

但是，伴隨著金融去槓桿的過程，爭議卻從未停止。中泰證券首席經濟學家李迅雷認為，去槓桿和加槓桿一樣，都是一把「雙刃劍」。

不過按照央行的說法，目前實體經濟並未因為金融去槓桿而受到影響。

接受第一財經採訪的業內人士普遍認為，國內出於經濟轉型、防範金融風險的需要，去槓桿刻不容緩，並且將是一個中期的安排。和過去不同，此輪金融去槓桿以「溫和」、「漸進」為特色，是在保證經濟增長和防範金融風險兩個底線之下進行的，會擇機調整去槓桿的節奏和力度。

央行行長周小川在上月舉行的陸家嘴金融論壇上再次強調，金融如果不穩定往往會出大亂子，要防範金融危機，首先要保證金融機構的健康性，高槓桿、低資本、不良貸款等現象均不得寬容。

7月4日，央行貨幣政策委員會召開2017年第二季度例會，會議亦強調，要實施好穩健中性的貨幣政策，維護流動性基本穩定。

金融去槓桿成果初現

這場金融去槓桿始於去年下半年，2016年7月26日中共中央政治局會議上，首次提到了「抑制資產泡沫」，這向市場傳遞了金融監管即將趨嚴的信號。隨後貨幣政策和監管政策雙管齊下，風向開始扭轉。

中信證券首席固定收益分析師明明對第一財經記者表示，此輪金融去槓桿目前成效積極，取得了階段性成果。

央行有關負責人在5月信貸數據的答記者問中指出，隨著穩健中性貨幣政策的落實以及監管逐步加強，金融體系主動調整業務降低內部槓桿，表現在與同業、資管、表外以及影子銀行活動高度關聯的商業銀行股權及其他投資等科目擴張放緩，由此派生的存款及M2增速也相應下降。

這樣的結果來自於今年以來「一行三會」相繼頻出重拳。央行今年年初開始正式將銀行表外理財納入MPA(宏觀審慎評估體系)考核；銀監會4月為整治「三套利」，掀起「監管風暴」，多份監管文件指向銀行同業業務；5月份證監會全面禁止通道業務，強調不得讓渡管理責任；兩會期間，「一行三會」的主要領導相繼表態稱，各監管機構正在共同制定一份關於規範金融機構資產管理業務的指導意見，核心包括打破剛性兌付、限定槓桿倍數、消除多層嵌套、強化資本約束和風險準備金計提要求等。

海通證券首席經濟學家姜超表示，監管所要達到的目的是金融槓桿下降，可以從以下幾個方面來關注監管政策的效果：一是債市槓桿率、質押回購的日成交量和存量餘額;二是理財規模增長速度;三是同業存單發行量變動情況;四是中小銀行資產規模增速變動。

近期一系列的數據都可以對以上幾個方面去槓桿的效果給以支持。

根據Wind數據，5月商業銀行同業存單凈融資曾經歷「斷崖式」下跌，從4月的4255億元，一下子轉為-3304億元，創2013年12月重啟以來的單月歷史最低。不過，6月同存凈融資額3790.80億元，已較5月回升。

與此同時，銀監會近期公布數據顯示，5月銀行理財創十年最大降幅，表外、同業理財收縮是主因。5月銀行理財餘額為28.4億元，環比凈下降1.6萬億元，同比增速跌至9.0%，不僅低於貸款增速，也低於M2的目標值。理財產品增長放緩，反映出監管趨緊的影響。

進一步而言，受到同業業務下滑的影響，銀行業資產增速也開始放緩。

根據海通證券的測算，截至2017年4月底，銀行業資產同比增速從去年底的16%降至13%，南京、寧波、光大、民生等銀行資產同比增速均有下滑，中信銀行(6.220, -0.03, -0.48%)總資產相比去年底減少了1800億元。

另一方面，去年下半年開始，央行通過對貨幣市場的「縮短放長」，以及MLF（中期借貸便利）、SLF（常備借貸便利）等工具綜合使用之下，流動性閘門較此前收緊。「過去大家集中在短期回購交易的情況有所改善，負債期限有所拉長，資產和負債期限錯配的問題也有所緩解。」明明對第一財經記者表示。

2016年三季度開始至今，銀行間市場7天回購利率（R007）中樞從過去的2.5%左右抬升至3%以上;7天期Shibor利率也從2.5%升至2.9%的水平。

海通證券測算，截至2017年4月末，銀行間槓桿從108%下降至106%左右，而交易所槓桿從128%下降至123%左右。

資金脫虛向實了嗎?

金融去槓桿的初衷在於將金融系統內部空轉的套利資金「擠回」實體經濟中去。眼下一系列的數據證明，金融系統內部的槓桿確有下降，那麼錢真的如預期「脫虛向實」了嗎?金融去槓桿的同時提高了資金成本，這會不會為原本復甦疲弱的經濟帶來不能承受之重?

央行數據顯示，5月儘管M2增速下降至歷史低點，但是新增人民幣貸款達到1.11萬億元，同比多增1264億元，新增社會融資規模也高於預期目標。央行有關負責人表示，總體來看，金融體系控制內部槓桿對於降低系統性風險、縮短資金鏈條有積極作用，對金融支持實體經濟也沒有造成大的影響。

不過，發改委6月16日公布，按照中央領導批示精神，價監局要求北京市銀行業抓緊取消對公貸款利率「不低於貸款基準利率的0.9倍」的限制，並稱「要通過商業銀行之間的競爭推動降低企業融資成本，為實體經濟發展創造良好金融環境」。

明明認為，取消對公貸款利率限制，反映了前期金融去槓桿的確傳導到了實體經濟，加大了實體經濟融資難度。

去年下半年以來，隨著公開市場「縮短放長」的操作以及經濟回暖，債券市場收益率開始上行;今年以來，在強監管之下，債市繼續劇烈地調整。截至2017年5月末，10年期國債收益率較2016年10月底上行約100個基點，10年期國開債收益率較2016年10月低點上行130個基點以上。

利率債的波動也傳導至信用債市場，6月初信用債發行利率破9%，今年前五個月有將近100隻信用債發行利率超過7%，有將近4000億元規模的債券取消發行。

「這些都意味著金融去槓桿正在從緊貨幣步入緊信用階段，而三季度經濟下行的風險也將顯著增加。」姜超表示。

李迅雷則認為，要去槓桿，必然經歷貨幣政策收緊、利率上行、投資增速回落到經濟下行的過程。

在他看來，金融去槓桿與市場利率穩定很難同時實現，即便實現了，也難以保證經濟增速不下行，因為中國經濟已經從高速增長步入到中速增長階段，該階段的特徵就是第一、二產業比重下降，服務業比重上升，故要增加「實」的難度很大。

摩根士丹利華鑫證券首席經濟學家章俊對第一財經記者表示，金融去槓桿不一定就意味著資金會「脫虛向實」，資金有沒有向實，還有待觀察。想要取得經濟平穩發展，未來不僅是在貨幣政策層面，還需要財政政策、產業政策等協同發力。

明明還表示，目前這個階段，不太可能出現新的、超出市場預期的政策調控，更多應該把前期出台的政策落實到位，建立長效機制，這樣才能建立穩增長和防風險的統一。

去槓桿常態化

值得關注的還有，6月以來，央行在公開市場操作方面「一反常態」，6月23日之前通過公開市場操作凈投放超過4000億元流動性，以穩定跨季節資金面，市場利率方面也開始有下行的趨勢，市場情緒隨之樂觀。另一方面，證監會稱，鼓勵面向創新創業項目的併購重組；銀監會允許部分銀行推遲報送自查報告，以維護金融穩定。

市場有一種解讀是，「這是監管要放緩的節奏?」

高盛分析師MK Tang表示，中國實體經濟年初的強勁勢頭近來有所放緩，金融去槓桿也初具成效，央行最近幾周的立場有所緩和。考慮未來信貸增長的阻力，預計央行會採取漸進性放鬆的立場。而德意志銀行也表示，如果三季度經濟下行就只能放鬆去槓桿。

但情況並非如此，6月下旬開始，央行公開市場結束了「慷慨」的大手筆操作，開始凈回籠。截至7月3日，連續第九日凈回籠流動性。7月4日，連續第8個交易日未開展逆回購操作，當日實現零投放零回籠。7月前兩周有7095億元資金到期，疊加稅期等因素，市場流動性仍將面臨一定的壓力。

實際上，回看過去幾年，這並不是國內第一次金融去槓桿，但前面幾次都在市場的劇烈波動以及宏觀經濟承受壓力之下，政策重歸正常化。

李迅雷稱，2013年上半年央行為整治銀行「非標」產品去槓桿，卻因為發生「錢荒」而半途而廢；2015年下半年股市「兩融」業務去槓桿，創新業務的步伐大大放緩。去槓桿一直在路上，只是力度不夠大。

明明則認為，這一輪去槓桿和過去不同，將是一個中期的改革，持續時間會比較長，甚至是到明年都會保持這個方向，當然政策力度和節奏會根據不同的情況進行調節。

明明表示，此輪去槓桿中央行的調控是有效、積極、科學的。一方面並沒有驟然縮減流動性供給，也沒有猛然抬升資金成本，二是逐步地在從數量框架轉向價格的調控。儘管兩次上調政策利率共20個基點，但總體來說是溫和地、逐步地去槓桿。

章俊也表示，這一輪金融去槓桿是常態化的，或許在未來兩到三年都將如此。「以往可能是短期內監管緊一下、貨幣緊一下，進行去槓桿。但是這一輪是放在全球大背景下，目前全球包括發達經濟體的貨幣政策正在回歸正常化，美聯儲已經多次加息並將開始縮表，歐元區和英國等也要開始貨幣政策正常化。這種情況下，對包括中國在內的新興市場國家肯定會有一個很明顯的外部衝擊。中國金融去槓桿，一定程度上要應對發達國家貨幣政策調整所導致的國內金融風險上升。」另一方面，他稱，國內正在經歷經濟轉型，金融去槓桿對於淘汰落後產能和「殭屍企業」具有積極的意義。

興業銀行首席經濟學家魯政委還對第一財經記者表示，這輪金融去槓桿和過去的不同在於，到目前為止並沒有一個清晰的數量邊界，金融天然存在槓桿，槓桿率不是越低越好，這一次是讓金融體系各種融資方式變得更加簡單、透明，讓風險能夠提前被看到，才能管得住，這才是此次金融去槓桿的主要目的。從這個角度來說，此次去槓桿需要持續的時間相對更長。

央行貨幣政策委員會7月4日召開第二季度例會，會議強調，要密切關注國際國內經濟金融運行最新動向和國際資本流動的變化，堅持穩中求進工作總基調，實施好穩健中性的貨幣政策，綜合運用多種貨幣政策工具，維護流動性基本穩定，引導貨幣信貸及社會融資規模合理增長。

債市後市預期分化

去年中，隨著央行重啟28天逆回購操作，公開市場開始「縮短放長」，債市通過質押式回購瘋狂加槓桿的好日子宣告終結。近一年來，貨幣政策和監管的收緊使得市場預期的國債收益率底線不斷上抬，國債國開債利差也有所擴大。

6月以來在市場流動性充裕的情況下，債券市場也出現了反彈。10年期國債收益率從5月11日高點的3.6975%，回落至目前的3.6050%。但是相比去年10月底的2.7213%，仍然處於高位。

在債市接連出現一波反彈後，對於後市的預期也開始出現分化。有人認為，債市已經站在牛市的門口，「抄底」時不我待。但另一種觀點並沒有那麼樂觀，認為言牛市還為之過早。

九州證券全球首席經濟學家鄧海清認為，對於金融市場而言，監管高峰可能已過，債市長期中樞取決於央行資金利率水平，從目前央行和銀監會態度來看，監管層對於金融市場關注度開始明顯提高，再度出現金融市場大跌的風險基本消除。債券市場上漲機會大於下跌風險。

方正證券首席經濟學家任澤平更為樂觀地表示：「我們可能站在新一輪債券牛市的前夜。」首先，國債收益率相對於基本面處於高估的狀態；其次，當前的債券收益率甚至隱含了一些流動性投放負增長的信息。此外，他判斷，目前流動性收緊已經接近尾聲，而監管政策的偏緊或許要持續到今年年底。但對於利率債投資來說，貨幣政策是最主要的判斷依據，無須等到強監管退出，也不妨礙利率債的行情啟動。

而明明則認為，目前債市處在一個「走廊的時代」，央行通過利率走廊調控短期以及長期利率，債市更多是一種波段或者說階段性的行情。前期市場情緒受到美聯儲加息等因素的影響，利率升高，現在隨著貨幣政策回歸穩定，債市是存在一定機會的。但是，現在就說利率進入驅動型的下行，還是比較困難的，這與去槓桿的總基調不相符。

結合目前基本面情況與內外部環境，他判斷，10年期國債收益率將維持3.6%的頂部中樞不變。

而隨著7月3日，「債券通」正式開始運行，市場人士認為，近期來看，人民幣匯率的企穩，中國國債和美國國債之間的利差等因素增加了國內債券市場的吸引力。「北向通」上線首日交易量超過70億元人民幣，並以買入為主。中長期來看，隨著人民幣國際化的程度不斷提高，中國債券被納入國際主流債券指數，中國債市將成為國際投資者不可或缺的配置選擇。不過，短期因為境外投資者所佔的比例只有1.6%左右，對債市的實質拉動作用有限。

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