「假6月」背後的央行權衡：寬鬆程度遠超市場預期

來源：經濟觀察報

作者：許鑫

今年6月，金融市場上沒有發生往年慣例性的流動性緊張，在金融去槓桿的大背景下，顯得尤為特殊，被業內人員戲稱為「假6月」。顯然，在經歷金融去槓桿引起的「股債雙殺」後，貨幣政策變得更加小心翼翼。一邊是關係到金融系統性風險的短期市場穩定，一邊是關係到經濟長期發展的金融去槓桿，央行不得不艱難地「走鋼絲」。

6月，往往是中國金融市場，特別是固定收益市場，最緊張的時刻。由於資金最重要的供給者——商業銀行，面臨年中的宏觀審慎管理、存貸比等年中考核，6月的流動性通常是非常緊張的。4年前的6月，一場發軔於「央媽」的流動性危機曾席捲中國，導致隔夜拆借利率飈升到20%以上，市場曾傳聞，部分大型金融機構事實性的違約了。然而，今年的6月，金融市場的流動性，卻異常的平靜。雖然剛進入6月時，資金價格跳升了一把，如銀存間質押1個月回購（DR1M）利率在6月首個交易日漲了74BP至4.01%，但從中旬開始，短期利率開始平穩下來，月底時，Shibor利率大體和5月末持平，只有Shibor1周、Shibor1個月和Shibor6個月稍高於5月末的水平。放在金融去槓桿的大背景下，流動性「寬鬆」的程度遠遠超過市場的預期。

這份「寬鬆」，離不開「央媽」的細心呵護。預期到6月份流動性可能會緊張，央行採取了一系列措施向市場注入了流動性。6月5日，央行重啟28天逆回購，開始提供跨季資金；6月6日，央行開展MLF操作，投放4980億元一年期資金；直至6月22日，央行頻頻開展逆回購操作，單日逆回購最大投放量達到2900億元，而且發布交易公告時還經常闡明理由，比如「為對沖稅期和逆回購、MLF到期等因素影響」。

央行在短期政策中的寬鬆態度，顯然與其上半年去槓桿的態度大相徑庭。今年年初，央行在貨幣執行報告中表達了金融去槓桿的決心——貨幣政策的表達從「穩健」變為「穩健中性」，並且專欄探討了資產價格、貨幣政策與宏觀審慎政策的關係。今年上半年，央行用行動證實了其所言不虛。一方面到4月份，央行逆回購、MLF、SLF等增速明顯比去年降低，5月份M2增速僅為9.6%，低於10%，為近五年來的最低；另一方面，在外匯占款未過多減少的情況下，央行的資產負債表減少了1萬億左右，表明央行在主動「縮表」。

既然央行在「去槓桿」一事上如此有決心，為什麼6月份又主動提供流動性，保持市場平穩呢？答案可能在於，防範金融系統性風險。今年上半年，由於央行「去槓桿」下的「穩健」貨幣政策，我國金融市場出現了罕見的「股債雙殺」。滬深股票指數在一個多月里跌幅超過15%，由於眾所周知的大盤股的特殊情況，個股下跌的幅度遠遠超過大盤顯示的水平。據統計，在這段時間裡，有近800隻股票的價格跌破了2016年年初「熔斷」時的低點。投資者對證監會頗多指責，正常的股票發行更被諷刺為「事實上」的註冊制，幾乎影響了股票市場正常的融資功能。債券市場上，10年期國債期貨的收益率從去年10月份2.6%，上漲到今年3月3.4%，上漲了80個基點，同期國開債上漲了近100個基點。

與證監會不同，央行較少關心短期的市場波動，真正引起央行關心的，是這些短期波動背後可能帶來的金融系統性風險。自2008年「4萬億」刺激以來，我國M2不斷增長，中國人民銀行已經超過美聯儲成為世界上最大的央行，而我國的GDP才不過美國一半多一些。不斷擴張的金融資產意味著高槓桿、高投機性，意味著不斷積累的金融風險。一旦短期市場波動沒有處理好，就可能鏈式爆發，股票市場和債券市場都有可能成為導火索。股票市場的波動，讓很多過度質押的股票面臨「爆倉」、循環下跌的可能。目前有研究表明，2015年股票市場的異常波動就是融資融券機制下「下跌—賣出平倉—下跌」惡性循環引起的。債券市場可能引發的系統性風險就更高了。一方面，由於債券收益率下行，金融機構普遍通過加槓桿來提高收益率；另一方面，由於債券交易普遍使用「一對一」詢價，缺乏中央對手方，個別金融機構的信用風險會被迅速放大。去年年底，由於某證券公司「蘿蔔章」引起的債券代持風波，幾乎造成證券公司債券市場的流動性危機。

不發生系統性金融風險是央行的一項重要任務。今年上半年，高層不斷提到系統性金融風險。4月27號，主席在政治局學習上指出，堅決守住不發生系統性金融風險底線；6月28日，國務院總理在夏季達沃斯會議（大連）上表示，中國有能力來守住不發生系統性風險的底線；此前的3月20日，國務院副總理在「中國發展高層論壇」上表示，妥善處置銀行不良資產、債券違約、房地產泡沫、互聯網金融等一批風險點，確保不會發生系統性金融風險。如此密集的提到「系統性金融風險」，可見高層對系統性金融風險的重視。因此，央行在《2017年貨幣政策報告》中強調：維護流動性基本穩定，既為信貸合理增長提供必要的流動性支持，又防範信貸過快擴張和槓桿率進一步攀升……把握好去槓桿和維護流動性基本穩定的平衡，牢牢守住不發生系統性金融風險的底線。

顯然，短期市場穩定和長期金融去槓桿這兩個目標是相互衝突的，為了短期內維持市場穩定，央行必須釋放足夠的流動性；但釋放流動性，又可能刺激金融機構再次放槓桿，吹大資產泡沫。央行不得不在短期市場穩定和金融去槓桿之間艱難平衡。

目前來看，這兩個目前之間尚存在合理空間，央行可以選擇出合理的政策組合在兩個目標之間調和。令人擔心的是道德風險和逆向選擇，一旦市場形成預期：市場波動後央行就會釋放流動性救助機構，那麼市場參與者的行為就會發生變化，更傾向於做出冒險的舉動，通過市場波動引發系統性風險的可能，不斷考驗央行的底線，並通過某些輿論，隱形影響央行的政策，正如影響證監會IPO政策一樣。很長時間以來，監管層並非不知道2008年以後貨幣快速增長的潛在風險，但是下手整治帶來的短期陣痛太大，數次雷霆手段不得不止步於「菩薩心腸」。希望這次，從上到下對經濟下滑、市場波動的短期陣痛有更大的容忍度，讓央行能夠從容完成金融去槓桿。

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