黑石欲出售，6年估值增長104％，百年徠卡還有多大潛力？

上周末，消費品領域最具關注性的投資事件可能要屬黑石欲出售徠卡45%股權的傳聞。出售方是全球最知名的私募基金之一，標的是發明了「攝影」的德國百年相機品牌「徠卡」。而傳聞買家中蔡司、華為和鼎暉亦是各領域的佼佼者。

截止目前，黑石、徠卡以及一眾潛在買方均未回應。不過，考慮到黑石是在2011年以1.79億美元購入徠卡44%股份，當時對徠卡的估值為4.07億美元；而對於私募而言，6年的投資已經足夠長，時間上看差不多也到了退出期。另外，路透報道稱，此次出售對徠卡的估值或在8.28億美元，6年超100%的總收益率也算不錯，且徠卡近年銷售屢破紀錄，正是出售的好時機，私募界「老司機」黑石自然不會放過這個機會。

因此，晨哨君認為黑石出售的消息基本可信，徠卡股份易手只是時間問題。至於買方，現在還很難有肯定答案。

徠卡：天生具有奢侈品基因

一般而言，「有故事」、「年代感」和「高品質」是奢侈品區別於一般消費品最重要的3大要素。徠卡無疑是相機中最具有奢侈品基因的品牌之一（也可能沒有之一）。

1914年，第一部徠卡原型機Ur-Leica由Oskar Barnack設計成功，Ur-Leica是世界上最早使用35mm標準電影底片的便攜相機。在此之前，當時的主流則是大體積的箱式照相機，攝影的場合受到極大限制。Ur-Leica的設計永遠改變了攝影，便攜的「身材」為攝影師開闢了全新的視角。

Ur-Leica

因為有Ur-Leica這樣的劃時代產品，徠卡曾在2014年紀念徠卡100周年時推出名為《徠卡100年》的廣告，其中最令人印象深刻的就是那句「我們沒有發明相機，但我們發明了攝影！」縱觀整個攝影界，除了徠卡，還有哪個品牌有底氣說出如此霸氣的廣告詞？

此後直到20世紀50年代，雖然有柯達、哈蘇等強有力競爭對手以及日本、俄羅斯的廠商等後起之秀。但「徠卡」一直是相機代名詞，受追捧程度非其他品牌可比擬。

除了Ur-Leica這樣的劃時代產品，徠卡的「故事」還體現在使用徠卡的人以及所拍攝的經典照片。

HenriCartier-Bresson（亨利·卡蒂埃－布列松）是法國著名的攝影家，被譽為20世紀最偉大的攝影家之一及現代新聞攝影的創立人，他的"決定性瞬間"攝影理論影響了無數後繼的攝影人。布列松對徠卡的喜愛世人皆知，幾乎成了徠卡的代言人，以至於許多人認為「布列松、徠卡、決定性瞬間」已經是不可分割的三位一體。被問及對徠卡的看法時，布列松感覺「猶如一個溫暖的深吻，一發左輪手槍的射擊，一張心理醫師的躺椅」。足見其對徠卡的感情之深。

布列松

不止布列松這樣的攝影大師，全球範圍內各領域知名人士都有徠卡粉絲。伊麗莎白女王、泰國國王普密蓬·阿杜德、俄羅斯總理梅德韋傑夫、好萊塢影星布拉德皮特、南洋兄弟煙草後人簡永楨、華人影星周潤發等等……可謂是政界、商界、娛樂界通吃。

徠卡鏡頭下的經典照片更是不計其數：勝利之吻（1945），切·瓦格拉（1960），拳王阿里（1966）……

「有故事」和「年代感」之外，徠卡的「高品質」更是不容置疑。戰爭時期，徠卡相機幾乎是每一位戰地記者的標配。質量上乘，手動的機型使得徠卡在沒電的情況下也能使用，不像電子類相機懼怕低溫環境。

2000年，愛馬仕入股徠卡，並以超過1/3的持股份額成為徠卡的重要股東，進一步加強了徠卡「奢侈品」的定位。雖然愛馬仕已於2007年出售所持徠卡股份，但徠卡本身的奢侈品基因、高高在上的價格以及仍與愛馬仕等奢侈品跨界合作產品的行為都宣示其配得上「奢侈品」的定位。

從財務危機到起死回生

好產品並不一定總是意味著漂亮的財務數據。

60年代後，隨著單反相機技術的逐漸成熟，且相比旁軸相機（徠卡主要產品為旁軸），單反取景範圍大、自動對焦和鏡頭兼容度高等優點使得徠卡在市場上的地位漸漸下滑。90年代之後，以日本廠商為主的數碼相機浪潮更是令「死守」傳統攝影的徠卡不復往日之勇。

這兩次相機革命都「慢一拍」的徠卡讓自身不可避免的陷入了財務上的困境。雖然徠卡的「經典」和「高品質」仍在，但便宜的日係數碼相機逐漸佔領了市場。再加上相對高昂的售價，徠卡的市場越來越小眾，這直接體現在其糟糕的財報上。

PitchBook的歷史數據顯示，徠卡在2004至2006三個財年連續虧損，虧損額分別達419萬美元、2610萬美元和1015萬美元。糟糕的財務表現一度令徠卡瀕臨倒閉，這也暗示徠卡到了不得不改變的時候。

在徠卡最困難的2004/2005年期間，奧地利投資者Adrea Kaufmann通過旗下私人股權公司ACM入股徠卡，並試圖改變經營策略以扭轉局勢。

讓我們先把時間撥回到1954年，這一年徠卡在當時的西德科隆舉辦的照相器材博覽會上發表了日後取得歷史性榮譽的照相機「徠卡M3」。 M3為徠卡帶來了一場天翻地覆的變革，徠卡相機的鏡頭卡口由旋入式L卡口轉變為目前大家所熟知的四爪插刀M卡口、全新設計的寬視野亮框式取景器、可與測光表聯動的單軸固定式快門轉盤、力矩式過片手柄、自動歸零卷片計數器等等改變。可以說，徠卡M系列是徠卡系列中最重要的系列。

徠卡M3

之所以提到徠卡M系列的重要性，是因為徠卡在2006年推出了第一款數碼旁軸相機M8。在最重要的M系列做出改變顯示出Kaufmann入主後對徠卡的期望。雖然這款產品槽點滿滿，但至少表明徠卡的嘗試。

到今年（2017年）1月，徠卡正式推出了M系列的最新款—M10旁軸相機。至少晨哨君從各大評測的反饋來看，總體來看是非常積極的（如果閑錢足夠，作者本人表示會毫無猶豫入手）。

徠卡M10

M系列之外，徠卡目前已經推出了 S, SL,M, Q, TL, X, D-Lux, V-lux，C 甚至是2000多元的徠卡Sofort拍立得系列等多個不同的產品線。從財務數據和估值上看，徠卡在過去十年間算是緩過神來了。

2006年之後的07、08兩年，徠卡在連續3年虧損後連續兩年盈利，雖然2009財年再度虧損676萬美元（可能是前一年金融危機影響），但2010年迅速扭虧，2011年凈利潤已高達5083萬美元，而當年營收為3.48億美元，這意味凈利率達到14.5%。（數據來源：PitchBook）

同年，黑石從ACM處購得徠卡44%股份。雖然具體交易金額並未對外公布，但稱當時黑石的出資為1.79億美元，即對徠卡的估值為4.07億美元。

2012年，徠卡退市後相關財務數據就簡單得多了。據2016年雜誌Diepresse.com最近對徠卡董事長Andreas Kaufmann的專訪顯示，徠卡現在每年賣出10萬多台相機，市場份額約為1％。徠卡營收在近年也屢破紀錄，2015/2016財年增長12%至3.65億歐元。

路透的報道稱徠卡最近一年的EBITDA在7000萬歐元上下，雖然佳能、尼康等相機廠商的估值通常為7-9倍，但考慮到徠卡的「奢侈品」屬性，但黑石希望徠卡的估值至少為EBITDA的10倍以上，即達到7億歐元（約8.3億美元）。這樣，以美元計，黑石投資的這6年里，徠卡估值增長率達104%。

徠卡未來增長點在哪

徠卡過去十年的多產品線改變讓自身從瀕臨倒閉重新煥發獲利。過去六年的經營一路向好，估值也翻倍，但對於接盤者而言，更關心的是下一個十年徠卡是否還維持一定的增長？如果可以，增長點又在哪裡？

首先，晨哨君是認可徠卡目前多產品線經營的策略。從售價高達14萬元的徠卡S Typ007中畫幅專業數碼相機（單機），11萬元的M10 專業旁軸數碼相機至2500元的拍立得，滿足了不同需求的消費者。

來源：徠卡天貓旗艦店

但是，售價、性能雙高的專業相機和頗具徠卡特色的M系列旁軸相機，註定了其受眾的小範圍，要實現連續高速增長几乎是不太可能的事情。高端相機是徠卡的立身之本，即便受眾範圍極小，徠卡必須在M系列和專業領域持續深耕以保持其在該領域的地位。

同時，徠卡應該持續利用其在相機領域的影響力向下拓展更「平民」的消費級別產品。包括以上提及的TL,X, D-Lux, V-lux，C 甚至是2000多元的徠卡Sofort拍立得系列等。

這裡，極為重要的一點是徠卡必須將M系列高端機型和其他相對更低端的機型中在「格調」上嚴格區分開來。絕對絕對不能讓消費者因低端機型的存在影響到Ｍ系列在人們心中的地位，這非常重要。其他機型在宣傳概念上不管是宣傳防水、全畫幅自動對焦定焦，隨身拍攝等都可以，但千萬不能與Ｍ系列有絲毫重合，否則就是自砸招牌。

而徠卡的品牌價值以及整體的高端定位，意味著即使是更平民的消費級別產品，也會較同類產品價格略高一些（事實也確實是這樣）。在消費者越來越精明的今天，徠卡這些產品可以因品牌溢價，但品質必須有相當保證，不能讓消費者感覺是「純騙錢」的無誠意產品。

另外，2016年開始，徠卡和華為在P9旗艦機型展開合作，2017年的P10也延續合作。雖然沒有數據顯示這類合作給徠卡帶來多大具體收益，但個人認為這種合作對徠卡而言幾乎是「躺著掙錢」，對原有產品機會沒什麼擠壓的同時增加了一大收入來源。未來，此類合作在保證不損害徠卡品牌（尤其是M系列地位）的前提下多做無妨。

總結而言，晨哨君認為，對黑石而言，此時出售徠卡股份無疑是個好時機。但即使徠卡6年估值已翻倍，銷售也屢破紀錄，百年徠卡仍有機會在未來實現穩定增長。前提是在保證M系列和專業領域地位的前提下，富有誠意的拓展相對低端產品線。前者是保證徠卡的品牌價值，後者則是提升徠卡的經濟價值。

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