網易的千億美元市值大計

尹生價值觀，只聊與互聯網有關的、正在創造或毀滅價值的方法和趨勢。你也可以前往雪球查看尹生的專欄文章，或者加微信號 jiazhixian_1 與尹生一對一交流（添加時註明真實姓名/行業/公司）。申明：觀點僅供參考，不作為投資決策依據。

摘要：網易躋身千億美元公司行列的機會：在泛娛樂領域的深耕，在電商領域謀得可持續性的重要地位。它有在這兩個領域成功的基礎，即在中國它可能是僅次於騰訊的互聯網社區生態運營商，也有市場結構性機會，即用戶價值從性價比、品質、物流等，升級到個人價值主張。

預計在未來一到兩年內，中國至少會出現 5 家市值超過千億美元的上市互聯網公司，包括目前市值已經突破 4000 億美元的阿里和騰訊，隨著電商行業發展而水漲船高的京東（目前市值 679 億美元），搜索主業穩固、人工智慧加速的百度（目前市值 800 億美元），和在互聯網金融領域領先、可能於明年上市的螞蟻金服。

這中間還不包括過去幾年的大牛股、一直有機會成為中國互聯網的第四極力量、目前市值 414 億美元的網易。自從 6 月份創下 337.55 美元（對應市值 443 億美元）的歷史最高後，網易的股價在過去兩個月一直在 300 美元左右盤整，而阿里、騰訊和京東的股價卻已屢創新高，百度股價最近也有所啟動。

這多少反應出市場的擔憂：隨著智能手機和 PC 網遊 IP 積累兩大紅利的逐步消耗，以及其他娛樂形式對用戶時間的擠壓，占其收入超7成的遊戲業務可能會進入一個逐步放緩的時期，而正被其寄予厚望的電商業務則可能面臨成長性和盈利性的雙重指標壓力。而今天剛剛發布的第二季度財報可能會強化這種擔憂：該公司營收仍然保持高速增長，同比增長了 49.4%，不過盈利僅增長了 9.2%。這可能會讓過去看重網易「盈利強勁且穩定」一面的部分投資人感到不安。

不過，對於那些看得更長遠的投資人而言，這一結果也可以從積極的方面加以解讀。在一年前的文章《網易準備好了做「中國互聯網第四極」了嗎？》中，尹生（微信公號：尹生價值觀）曾擔憂，網易管理層是否會因為過去的這種「盈利強勁且穩定」的定位，而在長期投資可能導致的短期盈利下降面前自縛手腳，這份財報恰好可以部分打消這種擔憂：

盈利的下滑很大程度上可以視為電商業務快速增長的代價，以及部分歸結於手機遊戲業務遠快於行業的成長，二者的市場一般毛利率水平都比傳統的 PC 端網路遊戲要低，何況電商還處於投入期——期間其遊戲業務增長率為 46.5%，其中手機遊戲的佔比從去年同期的 61.3% 提高到了 72.4%，而有望成為新的增長引擎的郵箱、電商及其他業務一項則增長了 68.9%，佔全部收入的比重進一步提高到25%，高於上個季度的 18%和去年同期的 22%。

對網易而言，在未來一到兩年內躋身千億美元公司行列的機會，一是在泛娛樂領域的深耕——目前在泛娛樂領域全球市值最高的公司（不算騰訊）是迪士尼，其目前市值約為 1600 億美元，一是在空間更為廣闊的電商領域謀得可持續性的重要地位，目前該領域已經出現了兩家市值超過 4000 億美元的公司，以及多家市值達數百億美元的公司。

網易擁有在這兩個領域成功的一些共同基礎，即在中國它可能是僅次於騰訊的互聯網社區生態運營商——儘管它沒有類似 QQ 和微信這樣的能夠獨木成林的熱門產品，卻擁有大量足以眾木成林的差異化的、被刻意營造的社區氛圍所包裹的垂直應用，從郵箱、新聞，到用戶社區，音樂動漫，到每個網路遊戲，更難得的是，這些應用的用戶擁有類似的標籤、且數量龐大。如同我在前述關於「第四極」的文章寫道的：

現在網易旗下的郵箱服務擁有超過 8 億的用戶，移動新聞客戶端的裝機量超過4億，有道詞典的裝機量接近 6 億，僅它一家公司就擁有 13 個獨立域名，這在中國互聯網行業，常常是那些完全從草根成長起來的公司的特徵。

這幫助網易建立起了豐富的產品矩陣和較高的用戶護城河，而該公司從一開始就有意建立的社區氛圍，更是強化了用戶黏性，比如即便是在新聞門戶領域，它也一直將「有態度的新聞」作為差異化定位，這為它吸引和留住了一群獨特的用戶，而這些用戶很可能也正好是它的潛在遊戲用戶，和正有意無意建立的「有態度的電商」（比如它採取的考拉「精選」模式和正在嘗試的「嚴選」模式）的潛在用戶。

迄今，在泛娛樂方面網易仍然有很大的潛力，雄厚的社區生態運營基礎讓它可以持續守住作為中國兩大遊戲開發和運營商之一的地位——由於它的用戶之間的聯繫以及用戶與它之間的關係並沒有騰訊那麼明顯，這一點常常被投資人忽視——而該領域產品和分銷的虛擬化特徵，也註定了較少的時空壁壘，這會降低在不同細分領域進行邊界擴展的門檻。

它需要做的，是為用戶提供更多的時間消耗品，佔據用戶更多的時間份額，不僅包括遊戲，還包括直播、影視、小視頻等等，還有與之相關的 IP 多形式輸出與衍生品化。隨著人員調整到位，以及經驗的累積，未來一段時間它在直播領域的表現應該可以期待，這個領域已經成就了多家獨角獸公司，其中包括微博、陌陌這樣的資本市場明星。

在電商方面的問題要複雜一些，因為看起來這個領域競爭格局已經明了，阿里和京東的相互競爭已經成為行業的主旋律。即便如唯品會這樣曾經的明星，現在也越來越吃力，因為唯品會的成功很大程度上建立在市場生命周期的紅利上——在那些阿里和京東尚沒有來得及涉足的市場，它率先通過時尚特賣建立起了根基，但現在擁有諸多規模優勢的兩大巨頭滲透到了這些市場，而在充分利用特賣這種模式的潛力方面，該公司似乎又不太明確——特賣培養了用戶的延遲購買習慣，這是發展 C2B 這樣的新模式的天然土壤。

但這個領域的結構性變化機會仍然存在：如果說淘寶的崛起抓住了電商化和性價比這兩個當時最誘人的用戶價值，則京東的成功就在於它抓住了用戶價值的第一次升級——對購物體驗的需求，既包括產品價格和品質的保障，也包括物流等服務環節的體驗，而網易則面對著中國電商用戶的第二次升級機會，即從客觀維度的性價比、品質、物流等層面，升級到個人價值主張這樣的意識和關係層面，而這正是網易一直試圖在創造和維繫的氛圍。

儘管這並不容易，就像通常那些意識和關係維度的轉變總是要以客觀維度為基礎那樣，網易電商的最大挑戰可能是客觀維度的控制，不僅產品設計和品牌要與價值主張相符——在產品品類和規模快速擴張中保持這一點並不容易——還必須對物流過程實施一定限度的控制，這既是為了能方便在物流過程中貫穿價值主張，還為了競爭。

由於中國物流資源未來可能越來越集中在兩大巨頭的控制中，又缺乏電商基礎設施中立性原則方面的保護法律和保護力度，網易若想成為中國電商的第三極力量，就必須通過自建或資本紐帶來確保物流邊界的確定性。

而在意識維度，主要的挑戰是足夠的捍衛價值主張的耐心、動力和勇氣，以及統一的電商戰略——這是多種業態下保持價值主張統一和共享基礎設施的基礎。

比如，某種程度上，網易嚴選現在做的，正是多年前凡客希望做的，不幸的是，可能是因為過多的資本方面的壓力，讓凡客在最需要慢的時間（鞏固價值主張，和持有相同價值主張的用戶一同成長），卻過度擴張，最後失控，網易能夠做到凡客沒有做成的嗎？

考慮到網易創始人丁磊在將網易從一家早期的郵件服務商和門戶發展為今天的格局中的經歷，其在研發未央豬肉時表現出來的精益精神和耐心，用戶對價值主張層面的需求，以及他對公司的絕對控制權，我願意投他一票。

但在見分曉之前，網易可能會經歷一個盈利結構調整、價值指標重構的時期，那些看重短期盈利的投資人可能會離開，而那些看得更遠、並願意承擔一定風險的投資人將獲得建倉機會——對他們而言，轉型保險金仍然相當可觀，截至 6 月底，網易手頭的現金、現金等價物和短期投資超過 60 億美元，在中國互聯網領域可能僅次於 BAT，同時，它一個季度的經營凈現金流入仍然有數億美元。

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