京東財報印象，除了規模其它都已接近天花板

美東時間8月13日，京東（NASDAQ:JD）於盤前發布的2017年Q2財報顯示：財季營收932億元、同比增長43.6%；GMV達2348億，同比增長46%；持續業務經營虧損、凈虧損分別為4億和2.87億；2016年同期，持續業務經營虧損、凈虧損分別為1.577億和1.28億。

概括來講就是規模保持40%以上的同比增速，但虧損卻全面放大。財報公布後，京東盤前跌幅一度接近8%，開盤後最大跌幅為6.54%。看來投資人的第一反應是：如此規模還越虧越多，啥時能賺錢？

值得注意的是，京東繼續以「非美通用會計準則」面目示人。2017年Q2，京東持續經營業務Non-GAAP凈利潤為9.765億。

GMV應當「降權」

京東的策略一直是：自營業務賺口碑、「第三方」業務賺錢、GMV賺估值。

時至今日，GMV對京東估值的意義應當下降，或者說「降權」。原因有三：

一是結構巨變，影響縱向可比性。

京東GMV由「自營」和「第三方」兩部分構成。後者提供的購物體驗與自營相比有較大落差，可以說是「消耗」口碑的。2016年4月，京東不得不清洗掉2萬多第三方賣家（其中服裝服飾類佔70%），約佔總數的六分之一。

2016年Q4，京東自營和第三方交易總金額分別達到1150億和950億，第三方交易額佔比達45.3%。2017年Q2回落到41.8%，但2017年Q4有可能再創新高。

二是電商行業沒有統一標準。

但由於各家尺度不同，橫向比較意義不大。正如馬拉松沒有世界紀錄，是因為每個賽事的地形起伏、氣候條件無法統一。

三是覆約率波動，GMV猶如「橡皮筋」，稱不上「尺子」。

拿同一家電商平台各個時期GMV進行縱向比較時，還需注意履約率。GMV是消費者提交訂單的總金額，不管最終是否付款成交，是否退貨。以2017年Q2為例，自營業務GMV達1366億，而列入財報的自營業務營收為854億，相差竟達512億，履約率為62.5%。而2015年Q2，自營業務履約率為65.9%;2014年Q2更是高達68.9%。

自營業務尚且如此，第三方賣家的真實履約情況更加難以捉摸。

2017年，京東首次公布了「618」活動數據：18天銷售1199億，平均每天66.6億。2017年Q2剩下73天，日均GMV為15.7億。

以上推算成立的前提是京東公布的2017年「618」銷售額與Q2財報採取同一標準。

總之，電商平台公布的GMV有一定參考價值，但其在估值時享有的權重應當降低。

盈利能力分析

由於長期巨虧，對京東估值的主要依據是GMV，內在邏輯是先擴張規模再圖利潤。如今京東已是成熟公司，過去往12個月GMV達7874億，估值應當兼顧規模與利潤。

下面讓我們評估一下京東的盈利能力。

1）毛利潤率上升空間有限

京東以自營電商起家，賺的是差價，模式重，毛利潤率低。引入「第三方」賣家，收取「平台使用費」、「扣點」和放貸賺利息，毛利潤率可達70%左右。以此推算，「第三方」業務的貢獻約佔京東毛利潤的40%。

2015年Q1到2017年Q2，京東毛利潤率在12.2%到15.1%範圍內波動，暫時看不出向上突破的跡象。主要原因是第三方賣家銷售額佔比沒有多少提高空間。

2）履約費用要找人分擔

2017年Q2，京東履約費用為63.8億元，相當於自營銷售額的7.5%。部分原因是第三方賣家付費使用京東配送服務，分擔了履約成本。

讓更多第三方商家使用京東配送服務，對改善業績至關重要。這是京東決心封殺天天、百世快遞的根本原因。

3）市場、研發、行政費用難以進一步壓縮

京東市場、研發、行政控制得很好。2015年Q1以來，三項費用合計占營收的比例在7.1%到8.2%之間，進一步壓縮的空間比較有限。

有一個值得注意的變數：京東以15%股權換取微信一級入口的倒流效果如何？假如劉強東不甚滿意，與騰訊合作到期後雙方未必會續約，京東市場推廣成本或多或少會有所上升。

總之，京東是一家執行力很強的公司，毛利潤率、覆約成本、費用控制等方方面面基本已做到極致，規模也不算小，仍舊難以真正盈利要從「頂層設計」找原因。說白了就是要開放，別總想「十節甘蔗都自己啃」。

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