起底中國聯通混改的投資價值，關鍵是要解決未來成長性問題

科技 08-19

中國聯通的混改方案終於浮出水面了，作為以集團整體進行股改的標杆股，加上運營商和BATJ們的投資等因素，成為媒體和業界人士分析評論的熱點。

正所謂，橫看成嶺側成峰，遠近高低各不同。對於中國聯通混改，如何看？個人重點關注三個點，即:參與投資的股東、員工持股和未來業績成長性。

而關鍵還是對未來成長性的預期。以下分析基於中國聯通於2017年8月16日下午在官方渠道發布的《混合所有制改革及2017中期業績公告》及相關內容（雖然公告發布內容有些小小的插曲，但不影響對基本情況的分析）。

根據公告內容，戰略投資者向聯通A股公司認購約90億股新股,並向聯通集團公司購入19.0億股聯通A股公司股票,共占擴大後已發行股本35.2% ,價格為每股人民幣6.83元」，總交易價格約為人民幣780億元。

引入的戰略投資者有四類:

1、大型互聯網公司5家，分別是騰訊、百度、京東、阿里巴巴和蘇寧（在第一次公布的內容中蘇寧放在了垂直行業公司類中，修改後放在大型互聯網公司類，這可能有點抬高蘇寧了）。與大型互聯網公司將在零售體系、渠道、內容、家庭互聯網、支付金融、雲計算、大數據、物聯網等領域展開深度協同；

2、垂直行業公司四家，分別是滴滴、網宿科技、用友、宜通世紀和光啟kuang-chi。與垂直行業公司在物聯網、CDN、系統集成領域深度合作。

3、金融企業產業集團，有中國人壽（第一次公布的方案中還有中國中車，但中國中車在自己的公告中聲稱並未參與。但《每日經濟新聞》從中國中車集團獲悉，集團旗下全資子公司通過基金間接參與了聯通混改）。與金融及產業集團在產業互聯網、支付金融領域合作。

4、產業基金，有中國國有企業結構調整基金股份有限公司和前海母基金。產業基金則為聯通提供其投資的大量央企、地方國企、民營企業進行更多對接的機會。

從上述四類戰略投資者的情況來看，個人認為，股東的基本價值點具體來講：

1、大型互聯網企業，除了公告中所說的幾個點外，其實還是各有側重，具體來說，從中國聯通和騰訊合作的大小王卡、和阿里合作的螞蟻寶卡情況來看，更多的與這些企業的互聯網渠道對於基礎電信業務放號以及流量售賣的價值點。

和百度的合作，結合百度在AI方面的布局，重點是通過AI對聯通業務的改造和帶動。而阿里、京東、蘇寧本身還是虛擬運營商身份，因此在基礎電信服務方面，與中國聯通也有緊密的結合點。總之，大型互聯網企業的合作價值點是全方面的。而且，從將來同業競爭的角度考慮，大型互聯網企業參與了中國聯通的投資之後，今後如果中國移動、中國電信有類似的動作，會受到更多的約束。這種約束對於中國聯通是有利的。

2、垂直行業公司，網宿是國內最大的專業CDN公司之一，雙方的合作價值點不言而喻。而滴滴在數據方面的積累也是十分豐富的，物聯網的合作也有很好的基礎。用友在企業服務方面頗有建樹，同時用友也是虛擬運營商身份，雙方在基礎電信服務方面有基礎，可以通過企業服務領域進一步拓展業務。

因此，這類公司比較有看點的是另外兩家，即宜通世紀和Kuang-chi光啟，從這兩家公司的基本情況和業務介紹來看，只能說，是非常垂直的合作點。可能反應在戰略投資者的選擇中，這個類型的企業不太好找。

根據公開資料，宜通世紀成立於2001年10月，是廣州高新技術產業開發區天河科技園內從事專業通信軟硬體產品研發、通信技術服務、計算機信息技術研究和計算機信息系統集成的民營高科技企業。主要的產品是系列信令採集分析產品和光口採集設備等。

Kuang-chi光啟是一家全球化的創新集團，2010年由5位杜克大學、牛津大學博士歸國創立，總部位於中國深圳。主要業務涉及航空航天工業、新型空間服務、智能裝備、智慧城市、新型無線通信等產業。

3、金融企業產業集團，主要是在產業互聯網和支付金融領域，但從目前騰訊和阿里在金融支付領域的成就，其實有沒有中國人壽都影響不大，但從未來發展變化角度來看，騰訊和阿里在支付領域不是沒有變數，所以選擇一些備份也是必要的。

4、產業基金，從面上看，有一些人可能會認為中國國有企業結構調整基金股份有限公司和前海母基金可能更多是打醬油的，或者它們連一般的財務型投資者都不算，因為比較強勢的財務投資者都會追求比較快的投資回報，會有必要的對賭協議。

但是，從中國聯通的這個混改來看，顯然短期的對賭協議是不適用的。因此，我們聯繫這兩家基金的基本情況可以看到，其實他們也不是財務投資者，是戰略投資者。

如果我們結合中國聯通在財務投資公司的運作情況來看，未來在其他投資方面，股東之間會有更多的合作機會，通俗的講，是有可能帶著聯通在更廣闊的領域裡一起玩。

中國國有企業結構調整基金股份有限公司：於2016年9月註冊，股東包括中國誠通控股集團有限公司（主發起人）、建信投資、招商金葵、中國兵器、中國石化、神華集團、中國移動、中國交建、中車資本和金融街集團10家中央和地方國有、金融機構。

主要通過母子基金、直接投資相結合的方式重點服務與中央企業發展，支持央企行業整合、專業化重組、產能調整、國際併購等項目，促進國有骨幹企業、行業優化布局。

前海母基金：2016年1月份成立，來自4類LP，地方政府，知名企業和上市公司，保險金融機構，一批上市公司和知名企業控制人。基金管理方在發布會現場介紹，前海母基金整體投資策略追求低風險，中高收益，以參股優質創業投資和私募股權投資基金為主，以直接投資和短期投資為輔。

一句話，參與中國聯通混改的戰略性投資者都很不簡單，對於中國聯通而言，跟著這麼多戰略投資者一起玩，機會很多，也很容易出現挑花了眼或者自己跟不上趟的問題。到那個時候，就需要努力提高自己的能力，尤其是核心團隊的人員的能力和勇於拼搏的精神。

在中國聯通公布混改方案之前，曾有傳言說員工持股方案可能高達13%，根據我所掌握的一般信息，國有企業員工持股的上限是10%。因此，13%的員工持股比例更多反映的是一種對持股的強烈期待。最終公布的比例是2.7%，這個比例個人認為也已經是很難得了，畢竟是一家大型央企的整體股改，牽扯到員工持股的具體操作細節很複雜。

如前文對戰略投資者的價值分析所提到的，中國聯通跟一群高手一起玩，自身能力的提升也很重要，所以對於核心團隊的再鍛造就顯得更加有必要了。而員工持股是一種有效的手段，一個企業，主要也是對核心骨幹員工的股權激勵，如果面積過大，效果也不理想。因此，這個持股計劃，主要在於對關鍵人員的激勵上。但又不僅僅是解決打雞血的問題。

結合員工持股計劃，個人認為至少還會有一下幾個動作在後續逐步展開。一是從員工持股的價格來看，3.79元，按照股改停牌前的收盤價7.47元，折價將近一半。相比戰略投資者的認購價格也超過80%，當看到這樣的定價的時候，一些看表面數字的人表示非常羨慕。

其實，大家都明白天下沒有免費的午餐的道理，這樣誘人的價格，意味著必然有其他一些對價，比如納入員工持股計劃的人的薪資待遇可能要做重新的考慮，這樣做也有利於至少在鎖定的三年里把聯通的人工成本有效的降下來。

另外，未來聯通的發展成功性，在一些人看來也還是存在不確定的，即對混改引入BATJ這些戰略投資者的價值還有一定的懷疑。因此，3.79元是不是一個完全無風險的定價，也不能完全說死。

此外，如果員工持股對團隊士氣的提升帶來積極的作用，加上互聯網戰略投資者的引入對內部效率的改善，意味著業務流程等都會出現變化，可能就需要進一步優化人員結構。

因此，員工持股計劃，不僅僅打雞血這麼簡單，聯動效應還在實施之後。

如前文所述，中國聯通混改方案公布之後，業內人士和行業分析人士，對於中國聯通未來的發展前景的預期也還是抱有懷疑的態度。總體上來看，我個人還是比較不確定的樂觀看好中國聯通的未來業績成長性的。基於以下三個方面的原因：

一是從增收角度來看，從基礎電信服務和創新業務收入兩個方面來看，基礎電信服務。通過與大型互聯網企業、垂直行業企業的合作，重點依賴互聯網線上渠道拓展，從中國移動、中國電信（主要是中國移動）手上搶市場份額，當然另外兩家尤其是中國移動不會被動等著挨打，但有些競爭，未必是對稱的。因此，在基礎電信業務方面，對現有的中國移動一家獨大的競爭格局，會發起強有力的挑戰。在創新業務方面，互聯網企業和垂直行業公司都會有更多的切入，共同做大蛋糕，一部分分給中國聯通，或者處於戰略需要，一部分合理轉移給中國聯通。從而，使得中國聯通在營收上得到改善。

二是從提升效率降低成本的角度來看，從4G開始，電信運營商都在提基礎電信服務網路要做減法，要進一步互聯網化，按照互聯網的思路而不是本地網的屬性來進行管理。這個工作在5G時代，特別是在引入了BATJ大型互聯網企業之後，有望真正得到改善。同時，互聯網的技術手段對於中國聯通提升效率，線上渠道對於降低經營成本，都會有促進。

三是如果線上的效率得到提升，那意味著線下的營業廳等實體渠道資源可以進一步整合盤活，或出租或出售，獲得這部分盤活的資源的效益。此外，通過金融企業集團和產業基金的合作，可以參與到更多的其他央企、國有企業或者項目的投資，獲得投資收益。

三個方面都能對中國聯通的未來成長性帶來積極的價值。

中國聯通混改方案通過引入戰略投資者和員工持股，可以獲得約800億的資金補充，主要用於4G網路的能力提升和5G網路的發展布局上，從網路的投入來看，800億之巨也不過只夠短期用。

從長期來看，還是從體制機制、企業活力、業務發展、團隊戰鬥力等方面解決企業未來成長性的問題。因此，對中國聯通未來成長性的預期，才是最為關鍵的。而作為央企混改標杆股，為了解決這個問題，預計正式方案實施後，後續還會有更多的動作跟進。

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