聯通為何率先混改，BAT們為何溢價60％參與？

中國聯通混改在發改委推動、證監會支持及國壽、BAT們的積极參与下終於收官，但滬、港兩地資本市場反應卻是不溫不火。

8月21日，停牌近5個月的中國聯通（600050.SH) 復牌，毫無懸念地一字漲停，收於8.22元/股。就在股民盤算著能「吃多少個板」的時候，第二天的漲停居然沒封住，盤中漲幅一度縮至7%，全天成交金額高達62.5億。

緊隨其後的是第三天沖高回落、第四天跳空低開，而第五天（8月25日）的收盤價僅比第一天高1.95%。二級市場對中國聯通」轟轟烈烈「的混改只給了1.2個漲停板。

更加出人意料的是聯通紅籌公司（00762.HK) 在港交所的表現。作為本次混改最大的受益者，「762」在宣布混改當周居然放量下跌2.68%，衍生品更加慘不忍睹：跌幅超過10%的產品有十幾種，最大跌幅超過18%。

資本市場真是赤裸裸地不給面子！

誰是「三等」？

2016年，中國聯通（600050.SH）股東應占盈利為1.54億，同比下降95.6%。2017年上半年，止跌回穩，股東應占盈利達7.78億。

不論利潤怎樣起落，A股投資者應占利潤都只有少數股東損益的一半，這與中國聯通特殊的股權架構有關。

在這個架構中，在港上市的紅籌公司「762」（代碼000762.HK）享有中國聯通的核心資產100%的盈利；聯通集團通過三條路徑享有64.72%權益；A股上市公司「050」（代碼600050.SH）間接享有33.3%權益（註：聯通集團及「050」權益有重合）。

「050」本身沒有任何業務，只是聯通集團掌控「762」的一個承上啟下的環節。

從實際權益而論，「一等公民」是「762」的股東，享有「聯通運營公司」——中國聯合網路通信有限公司的全部收益；「二等公民」是聯通集團，享有近三分之二的運營收益；「三等公民」是「050」的股東，享有實體運營收益的三分之一。

佔在公眾投資者的角度，港股投資人合共享有25.64%，A股投資人共享有12.4%。

混改前「050」、「762」以發行股本分別為212億和239.5億，「050」每股權益約為「762」的37.6%。但「050」股價卻是「762」的72.1%，A股溢價超過90%。

「050」股東享受的股息約為「762」的三分之一。聯通最近一次派的是2015年股息，「050」股東每10股0.572元，「762」股東每10股1.7元。

霸氣&任性

聯通混改規模之大、涉及之廣、「突破禁區」之多，可謂「霸氣+任性」。

方案的實施包含四個步驟：

第一步是融資。

首先，中國聯通（600050.SH）非公開發行90.37億股，單價6.83元/股，募集617.25億。發行對象及認購數量見下表：

其次，聯通集團向「結構調整基金」協議轉讓19億股中國聯通（600050.SH），單價6.83元/股，總對價129.75億。

最後是向多達7550名「核心工員」授予8.48億股限制性股票，單價為3.79元/股，總價32.13億。聯通此舉突破央企業股權激勵的三個禁區：在壟斷行業（官方未予承認）搞股權激勵、涉及2.7%股本（1%是紅線）、直接發行打折的限制性股票（被授予者幾乎旱澇保收）。

上述三種方式的總募集金額約779億，中國聯通（600050.SH)  總股本增至310.8億。

中國聯通（600050.SH) 定向增發的鎖定期為36個月，資金緊張的投資者必定會將所持股票質押。

第二步是向聯通BVI注資。

聯通集團與中國聯通（600050）按各自在聯通BVI的股權比例增資，投資額分別為134.58億和617.25億，共計751.83億。

第三步是向聯通紅籌公司注資。

聯通BVI用募集所得認購66.5億股「762」（發行價13.24港元/股，相當於11.27RMB/股）。交易完成後，聯通紅籌公司總股本增至306億，聯通BVI持有其中53.52%。

第四步向運營實體注資。

新的股權架構中，「050」股東應占運營實體的權益從33.3%升至43.94%，聯通集團權益降到35.99%，香港公眾股東權益降至20.07%。

（註：戰略投資者包括國壽、BAT等9家企業及結構調整基金）

國壽、BAT、結構調整基金等10家戰略投資者合共出資747億，取得運營實體權益的15.47%，對聯通運營實體的估值為4830億（747億/25.47%），摺合5673億港元。而根據8月25日收盤價，享有運營實體100%權益的「762」，市值為3556億港元（306億股*11.62港元/股）。

內資戰略投資者溢價率達60%！

為什麼是聯通

「平衡」是國家管理能源、電力、航空等行業的核心價值觀之一。例如2008年工信部主導的二次電信重組，體現出「天之道損有餘而補不足」的理念。

更重要的是，聯通在制式上採用國際通用標準，而移動要「扛」自主制式的研發、推廣。莊家發了一手好牌，但聯通卻沒能打好。

首先是沒有能縮小營收與中移動的差距。

2010年，聯通的通信服務收入為1620億、相當於中移動的33%；2017年上半年，聯通主營收業收入1240億，為中移動的36%。

其次是聯通盈利能力低下，常年只是移動的零頭。

2017年上半年，移動凈利潤626.75億，聯通僅為23.5億。

根據中國聯通（600050.SH)  披露的募集資金用途，其4G能力需要550億提升，5G組網技術驗證及試商用建設要投入271億。盈利能力如此孱弱，眼前所需的800億和未來必需投入的數千億，總不能全靠銀行貸款和發行債券吧？

預計2020年，5G將開始商用而且國民信息消費規模將達到6萬億元。聯通已經落後，再不快馬加鞭將望塵莫及，均衡勢必被打破。

因此中國聯通率先實施混改，證監會的「螳臂當車」只不過讓混改方案延遲了一周：

根據2017年2月17日，證監會頒布的新規：擬發行的股票數量不得超過本次發行前總股本的20%。聯通發行數量達總股本的42.6%的混改方案發布後一度被迫撤回，幾天後被作為「個案處理」而成功闖關。

在嚴峻形勢下，市值不到1600億的「050」獲准通過非公開發行融資近800億。但僅憑近800億融資、與BAT協同、拿2.7%股權作為激勵這三項措施，能否扭轉中國移動「獨大」格局，至少資本市場當下並不看好。

此次聯通非公開發行的股票，顯然不是好的財務投資標的。與其溢價60%認購，不如到香港吃進「762」。

BAT們真金白銀參與聯通混改，主要是影響號召（不能學王健林，認為錢是自己的，想投什麼就投什麼），也為將來的參與留下地步（民企怎能挑肥揀瘦）。

當然，BAT們並不完全是陪太子讀書，自然希望通過參股與聯通結成鬆散聯盟，爭取儘可能多的協同。#BATJ均在其中的聯盟必然是鬆散滴#

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