沒躲過「八月魔咒」，美股還將迎來「多事之秋」

主題評論

上周美股三大股指均錄得上漲，道瓊斯工業平均指數上漲0.6%，標準普爾500指數上漲0.7%，納斯達克綜合指數上漲0.8%。這樣的表現實屬不易，因為八月以來，美股走出震蕩偏弱的行情。截至8月25日，標普500指數下跌了1.1%，納指下跌了1.3%（圖表 1）。在《美股能躲過「八月魔咒」嗎？》中，我們指出，美股在7月再創歷史新高，主要得益於其成分企業特別是科技板塊二季度盈利繼續超預期。但八月可能是美股「魔咒」，因為從歷史經驗看，美股往往在八月大幅震蕩。今年八月，美股確實再次重演了歷史。我們此前報告中提示的幾個風險依然有助於我們判斷後期美股走勢。

美股依然面臨著美聯儲加息和縮表的壓力。在上周的全球央行大會上，耶倫完全沒有提及對未來貨幣政策的看法，只是強調金融監管的重要性，由此導致美元快速下跌。但正如她之前強調的，不希望在非正式的貨幣政策會議上談論美聯儲的行動，可能要等到9月FOMC會議之前才會放出信號。目前市場對9月美聯儲宣布縮表的預期非常一致，但對年內再次加息的預期非常之低。前者並未引起投資者擔憂，但可能會是重磅炸彈；後者一旦被靚麗的非農、通脹數據或者美聯儲鷹派言論糾正，也會帶來股市的大幅震蕩。

市場波動程度在加大。衡量標普500指數遠期價外期權價格的芝加哥期權交易所偏斜指數(CBOE Skew Index)在8月中旬上漲至今年3月中旬以來的最高點，即便後來略有回落，也仍高於長期平均水平。該指數素有「黑天鵝事件指數」之稱， 反應了期權投資者對未來30天中發生黑天鵝事件的預期概率。與此同時，恐慌指數（VIX）也終於表現得更恐慌，在8月連續突破15關口（圖表 3）。這種情況不僅與年初以來美股的穩定表現不同，也屬歷史少見。據美國銀行的分析，短時間內恐慌指數多次大幅跳漲只有在2011年8月和2015年8月出現過。

美股終究沒有躲過「八月魔咒」，八月之後，迎接美股的可能是更為多事的九月：美聯儲將召開季度末的FOMC會議，或將正式宣布或啟動縮表，並給出前瞻指引；夏休結束，美國政客將正式討論稅改方案，這將是特朗普唯一能打翻身仗的地方；美國政府債務上限的問題需要在月底前解決，特朗普臨時加碼修建邊境牆的要求，給原先基本無礙的討論增加了很大不確定性。以上幾個風險中任何一個爆發，均會對美股造成強烈衝擊。即便美聯儲繼續鴿派，稅改方案進展順利，債務上限如約提高，其中過程也絕對不會輕鬆。對美股投資者來說，這個9月註定比較煎熬，且沒有優異季報支撐，股指下跌動量更足。我們維持長期看空美股的判斷，至於拐點何時到來，或許9月就能給出答案。

海外政策追蹤

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特朗普稅改取得進展

上周三美國三大股指全面高開，道指開盤上漲超過200點，為4個月來最大單日漲幅。美元指數也快速上漲，最高攀升至93.64的位置。這種美股和美元同漲的情形與去年特朗普勝選時類似，事實上，這次也確實與特朗普有關。據美國新聞網站Politico透露，白宮和國會領導人就彌補下調個人所得稅和企業稅產生的稅收缺口問題，取得了廣泛共識。稅改是特朗普的重要執政目標之一，也是市場翹首以盼的變革，能取得一點進展，對市場的情緒都是很大的提振。

不過這次的稅改能夠取得一定進展，可能也是沾了醫改的光。由於特朗普在醫改問題上的失勢，不僅導致他個人能力遭質疑，也令共和黨的聲譽受損。在媒體口誅筆伐之下，共和黨也有了緊迫感。由於明年是美國的中期大選，如果沒能拿出有力的政績，共和黨可能會丟掉兩院控制權。所以，後期國會可能在稅改和債務上限等問題上設置較少的阻礙，我們可以對稅改抱有更多信心，如果能夠在年內落實，美股還有上漲空間。

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美國政府債務上限大概率提高

在即將到來的9月份，美國政府將面臨著一個比較嚴峻的挑戰，就是債務上限的問題。債務上限的目的是限制美國政府無節制地增加開支，然而政府的財政赤字不斷擴大，債務上限也不斷上調。自有1939年以來，美國債務上限總共已經上調了105次（圖表 4）。

在2015年11月，美國國會通過了「暫停法定債務限額」的法案，即政府可以暫時不考慮債務上限的約束。今年3月中旬該法案到期時，美國聯邦債務已經近20萬億美元，超過18.9萬億的債務上限，隨後財政部採取了超常規的措施來維持政府開支，國會也批准了1.1萬億的支出預算，保證政府在9月30日之前有充足的可用資金。然而，這個日期逐漸臨近，財長姆努欽呼籲國會在9月29日之前提高債務上限，否則特朗普政府將面臨著關門風險。

從歷史經驗能夠看出，債務上限問題可能會再度引發國會內部的角力，但2013年的政府關門危機還歷歷在目，且目前共和黨仍控制著參眾兩院多數席位，國會最終還是大概率會提高上限。但如果這次上限增加的幅度不夠大，例如剛剛滿足目前的債務水平或略有提高，對於特朗普政府依然是不好的消息，因其稅改和基建政策亟需資金支持。特朗普的稅改方案可能在9月出爐，如果方案通過，特朗普還會為籌措資金頭疼（圖表 5）。

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美歐央行主席閉口不談貨幣政策

北京時間上周五（8月25日），在美國傑克遜霍爾小鎮召開了一年一度的全球央行大會，包括美聯儲和歐央行行長在內的多國央行委員均出席會議。在以前的央行大會上，往往會有較為勁爆的消息透露，比如前美聯儲主席伯南克在2010年和2012年的會議上表示美聯儲將要進行第二輪和第三輪量化寬鬆，歐央行行長德拉吉在2014年的會議上給出了開啟量化寬鬆的暗示。

市場本來期待德拉吉會在這次會議上亮出歐央行退出QE的計劃，但在會議之前，就有歐央行內部人士表示，德拉吉不會在這次會議上給出貨幣政策的方向。事實上，歐央行在7月的貨幣政策會議紀要中就已經給出了觀點：歐元上半年走勢過強，為了避免其再度上漲，歐央行會儘力避免發出收緊貨幣政策的信號。實際情況也確實如此，德拉吉和耶倫均沒有對未來的貨幣政策走向發表觀點，而是就金融監管發出警告，並反對廢除金融危機後嚴厲的金融規則。

然而，正是因為兩位央行行長沒有提及貨幣政策，引發了市場對於美元的拋盤。在美元連續數周的橫盤震蕩之時，市場期待能聽到耶倫糾正對加息過低的預期，但耶倫令市場失望。美元下跌，黃金則趁勢上漲。在會議之前，黃金一度出現過山車走勢，因為對衝擊1300美元/盎司信心不足，投機者逢高做空，COMEX黃金一度下跌至1284美元/盎司（圖表6、7）。會議結束後，金價穩定在1296左右。後期貨幣和黃金的趨勢，可能需要等到9月兩大央行召開正式的貨幣政策會議後才見分曉。

經濟基本面分析

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美國7月房屋銷售遠不及預期

上周美國商務部公布了最新的房屋銷售數據，7月美國新屋銷售年化綜述為57.1萬套，為2016年12月以來新低，低於預期的61萬套。新屋銷售環比降幅達到9.4%，遠低於預期的0%，為2016年8月以來最大的降幅（圖表 8）。7月成屋銷售同樣不及預期，年化銷量為544萬套，不及預期的555萬套，銷售環比增速為-1.3%，不及預期的0.5%（圖表 9）。房屋銷售的回落可能與房價快速上漲有關，7月新屋售價中位數同比上漲6.3%，達到了7月房價的歷史高位。同時，貸款利率的上漲和薪資增速的弱勢也同樣導致了銷量的下滑。不過，7月房屋銷量的下滑可能不會改變房市的穩步增長勢頭，就業穩定和信貸成本依然較低都是較強支撐，且房屋庫存的稀缺也會帶動市場好轉（詳見《別為美國房地產操心》）。

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日本通常走勢平穩

上周日本公布了最新的通脹數據，7月份日本CPI同比增速為0.4%，連續4個月持平，核心CPI同比增速為0.5%，為2015年3月以來的最高水平（圖表 10）。這樣的通脹水平令決策層滿意，但顯然還達不到調整貨幣政策的程度。日本央行定下的通脹目標與其他主要國家一樣，也是2%，所以即便日本經濟已經實現了金融危機以來最長復甦周期（圖表 11），但日本央行很可能還會繼續維持當前的貨幣政策不變。在明年或後年歐央行、英國央行逐漸退出刺激政策之後，日本央行才會最後行動，預計在2019年以前，日元相比於其他貨幣還會較為弱勢。

大類資產走勢

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美元指數再度下跌

美元指數上周走勢震蕩，周初略有上漲，但周五突然大幅下跌，主要是因為美聯儲主席耶倫在傑克遜霍爾召開的全球央行大會上完全沒有提及貨幣政策方向，美元指數已經在93的水平橫盤近一個月，市場需要耶倫表態來提振已經過低的加息預期，然而耶倫的表現令市場失望，美元也快速跳水。上周非美貨幣普遍升值，歐元兌美元漲幅較大，環比上漲1.38%，再次站上1.19關口。新興市場貨幣也普遍升值，韓元升值幅度最高，主要是因為朝鮮半島緊張局面充分緩解，近期仍在情緒修復階段（圖表 12，圖表 13）。

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油價金價走穩

上周美國鑽井平台數連續第二周下降，對油價形成支撐。但美國原油產量繼續攀升，目前已經刷新了2015年7月以來的最高水平。所以油價上周整體略微走弱，WTI原油期貨報47.87美元/桶，環比下跌1.62%；布倫特原油期貨報51.89美元/桶，環比下跌0.71%（圖表 14）。預計短期內油價將繼續在當前水平徘徊。

黃金上周繼續走穩，COMEX黃金報收1290.5美元/盎司，環比上漲0.29%（圖表 15）。上周初黃金震蕩回落，因為前一周美國政局動蕩以及歐洲恐怖襲擊事件逐漸降溫，但上周五美元因耶倫沒有提及未來加息路徑而快速下跌，黃金被動上漲。如果本周的非農數據繼續超預期或符合預期，金價短期下行壓力較大。

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美股回升，歐股震蕩

上周美股小幅回升，道瓊斯工業平均指數上漲0.6%，標準普爾500指數上漲0.7%，納斯達克綜合指數上漲0.8%（圖表 16）。美股的全面回升，主要得益於市場對特朗普稅改的信心，且此前的風險事件逐漸平息，VIX指數再度回落至兩周新低，也穩定了股市。

上周歐股漲跌不一，主要受到基本面影響，歐元的上漲和零售板塊的下跌拖累了股指，但英國股市表現較好，因為英國政府實現了15年來首次財政盈餘。上周英國富時100指數、法國CAC40指數、德國DAX指數和義大利ITLMS指數漲幅分別為1.06%、-0.19%、0.02%和-0.34%（圖表 17）。

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美債歐債收益率均下行

上周美債收益率再回落，1年期、10年期國債收益率分別下行1bp和2bp，10年期美債收益率走平，收於2.17%，維持兩個月最低（圖表 18）。上周德國國債收益率下行，1年期、2年期和10年期德債收益率分別下行1bp，2bp和5bp，10年期德債收益率繼續收於0.37%（圖表 19）。美歐債券收益率的下行，主要來自於對美國政府關門的擔憂，因特朗普放出狠話，表示即便冒著讓政府關門的風險也要建造邊境牆。同時，上周后期德拉吉和耶倫兩大央行行長在全球央行大會上均出言謹慎，打壓了市場加息預期，也令美歐國債收益率下行。

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