國泰君安：庫存逐漸積累 棕油期價承壓

近期棕櫚油主力1801合約沖高至5600元/噸上方，隨後上漲動力不足，棕櫚油產地供應壓力加大、庫存逐漸累積以及國內棕櫚油港口庫存見底回升均對期價有所拖累。

供應端來看，產地方面，8月馬來勞動力供給短缺局面將得到改善，目前棕櫚油仍處於季節性增產周期，預計產量將持續增加；國內方面，隨著進口棕櫚油陸續到港，預計國內棕櫚油供應將逐漸增加。

需求端來看，近期印度將毛棕櫚油、精鍊棕櫚油和毛豆油的進口關稅分別上調至15%、25%及17.5%，這將一定程度的抑制印度的棕櫚油進口需求，而進入秋季，國內棕櫚油需求也將逐漸季節性下滑。

庫存方面，目前產地庫存已經有所累積，7月馬來西亞棕櫚油庫存增加幅度超市場預期，預計年底之前馬來棕櫚油庫存將逐漸累積；國內方面，目前棕櫚油港口庫存仍處於歷史同期偏低水平，9月國內棕櫚油進口到港量將逐漸增加，後期棕櫚油庫存將逐漸累積，近幾日已經見底小幅回升。

總體來說，棕櫚油自身基本面不支持價格持續上漲，從中長期來看，棕櫚油上漲阻力較大，作為油脂套利的空頭配置。

一、供應逐漸增

1．產地處於季節性增產周期

油棕樹從開花到結果一般需要半年時間，從棕櫚油主產地馬來西亞沙巴地區的降水情況來看，2017年上半年降水情況較好，降水量多於2015、2016年。

印尼是全球最大的棕櫚油生產國，根據相關機構的調研數據，目前印尼的產量恢復情況好於馬來，根據印尼棕櫚油協會的數據，6月印尼棕櫚油產量達到333萬噸。印尼油棕樹樹齡偏年輕，增產潛力更大，從印尼棕櫚油主產區蘇門答臘島降水情況來看，2017年上半年處於五年均值水平，預計9、10月印尼棕櫚油產量仍將繼續增加。

圖1 馬來沙巴地區降水情況較好

圖2 印尼蘇門答臘地區降水情況較好

從馬來油棕樹單產來看，目前單產水平高於2016年、低於2015年，7月份單產恢復較快，按照季節性規律，未來3個月單產水平仍將穩步上升。受齋月及勞動力短缺影響，馬來棕櫚油產量6月份出現下降，7月份較6月大幅回升20.7%至182萬噸，8月馬來西亞棕櫚油生產商開始增加勞動力僱傭，馬來勞動力供給短缺局面將得到改善，目前棕櫚油仍處於季節性增產周期，近期SPPOMA預估8月1-25日馬來棕櫚油產量環比增加5%，預計8、9、10月份馬來棕櫚油產量將持續增加。

圖3 馬來西亞油棕樹單產季節性回升

圖4 馬來西亞棕櫚油仍處於季節性增產周期

2． 國內短期供應偏緊，中長期供應逐漸寬鬆

（1）環保檢查導致山東部分油廠停機，支撐油價

8月10號中央環保督察組入駐山東，當地部分飼料廠、油廠停機，8月中旬日照邦基、日照恆隆、日照中紡停機，日照凌雲海限量提貨，龍口香馳停機，導致當地豆油供應緊張，當地經銷商轉向河南、江蘇等周邊地區採購，拉動周邊地區油脂價格，進而對近期棕櫚油價格也有所提振。

（2）國內進口利潤改善，進口量有望增

4、5、6月份國內棕櫚油進口利潤較差，導致5、6、7月份國內棕櫚油進口量低於歷史同期水平。7月份之後棕櫚油進口利潤逐漸改善，進口量增加，市場之前預計8月下旬貨船將陸續到港，目前到港節奏比市場預期的慢，大量進口棕櫚油到港推遲到9月份之後，國內棕櫚油供應將逐漸由緊張轉為寬鬆。

圖5我國棕櫚油自馬來進口利潤回升

圖6 7月中國自馬來進口棕櫚油有所增

二、需求或不及預期

1．印度提高植物油進口關稅，抑制進口需求

本月印度政府將毛棕櫚油、精鍊棕櫚油和毛豆油的進口關稅分別由7.7%、15.75%、12.7%上調至15%、25%及17.5%。印度是全國最大的棕櫚油進口國，進口關稅提高之後，將一定程度的抑制印度的棕櫚油進口需求。6、7月份印度棕櫚油進口量高於歷史同期水平，對馬來、印尼的棕櫚油價格有所支撐，從季節性來看，8月份之後印度棕櫚油進口量逐漸下滑，對產地棕櫚油價格的支撐力度將減弱。

圖7印度是棕櫚油第一大進口國

圖8印度棕櫚油進口量有望回落

從國內棕櫚油需求來看，一般6、7、8月份處於消費的傳統旺季，進入秋冬季節之後，國內棕櫚油消費量將有所下滑，後期棕櫚油消費量將逐漸季節性下降。而從目前國內豆油、棕櫚油現貨價差來看，目前處於歷史同期偏低水平，棕櫚油價格優勢不明顯。

圖9 我國棕櫚油消費逐漸轉弱

圖10我國豆棕油現貨價差處於偏低水平

據MPOB報告，馬來西亞7月棕櫚油出口140萬噸，較上月環比增加1.3%，預期為143萬噸。船運機構ITS公布的數據顯示，馬來西亞8月1-25日棕櫚油出口較7月同期下降8.1%至934，544噸。預計後期印尼、馬來西亞棕櫚油出口量將不及預期，若主產國想完成年度出口目標，則需寄希望於我國進口量增加，只能通過降低價格給出我國更多的進口利潤來實現。

圖11 馬來棕櫚油出口或不及預期

圖12馬來棕櫚油出口量環比小幅增

三、庫存逐漸累積，產區先於銷區

產地方面，7月馬來棕櫚油庫存見底回升，增加幅度超預期。據MPOB報告顯示，7月末馬來西亞棕櫚油庫存為178萬噸，較6月末環比增加16.8%，預期為163萬噸。從季節性規律來看，預計馬來棕櫚油庫存將逐漸累積到11月份；根據印尼棕櫚油協會的數據，6月印尼棕櫚油庫存大幅增加達到233萬噸，創下1月以來最高水平。

國內方面，目前棕櫚油港口庫存仍處於歷史同期偏低水平，隨著後期進口棕櫚油陸續到港，國內棕櫚油港口庫存也將逐漸累積，近期國內棕櫚油港口庫存見底小幅回升，目前國內港口食用棕櫚油庫存總量33.83萬噸。

圖13馬來西亞棕櫚油庫存見底回升

圖14我國棕櫚油港口庫存偏低

四、短期上漲空間有限，棕櫚油作為油脂的空頭配置

近期國內港口24度棕櫚油現貨價格相對穩定，目前廣東地區報價5720-5730元/噸，張家港報價5740-5750元/噸，天津港報價5750-5770元/噸。棕櫚油基差方面，近期有所收窄，目前基準交割地棕櫚油現貨升水期貨200元/噸左右。

圖15我國棕櫚油現貨價格基本穩定

圖16 棕櫚油基差有所修復

豆棕方面，近期美國商務部初步提議對進口自印尼徵收41.06%-68.28%的反補貼稅，市場預期稅率為32-34%；對阿根廷的生物柴油徵收50.29%-64.17%的反補貼稅，市場預期稅率為23-25%，該政策利多美豆油，但將一定程度上減少印尼棕櫚油需求，相對利空棕櫚油；另外，9月份處於豆油的季節性消費旺季，豆油的價格走勢可能強於棕櫚油，豆棕價差後期仍有擴大的空間。菜棕方面，近期菜油庫存持續回升，但從中長期來看，菜油供應在逐漸減少、棕櫚油供應壓力較大，菜棕價差中長期看擴大。

圖17豆棕期貨主力價差預計仍有擴大空間

圖18菜棕期貨主力價差預計仍有擴大空間

總體來說，棕櫚油主產國印尼、馬來仍處於季節性增產周期，而印度提高棕櫚油進口關稅對棕櫚油進口量有所抑制，產地棕櫚油庫存已經出現回升，隨著進口棕櫚油陸續到港，國內棕櫚油庫存也將逐漸累積，近期國內棕櫚油港口庫存已經見底小幅回升，棕櫚油期價上漲壓力較大。後期重點關注馬來8月棕櫚油產量、國內棕櫚油進口利潤及港口庫存。

國泰君安

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