輝豐股份深度：傳統業務提供安全墊，草銨膦主導未來成長，倉儲貿易提供業績彈性

聯繫人：陳俊傑/宋濤

原葯細分領域領跑者，與倉儲貿易共築雙主業。公司實際控制人仲漢根、仲玉容合計持股比例達到47.01%，是起家於農葯的民企。公司依託大豐港地理優勢，逐步拓展石化倉儲貿易，倉儲貿易業務2017年半年度營收佔比達60%，規模超過農藥，公司成為農藥、倉儲貿易雙主業企業。公司2017年上半年實現歸母凈利潤2.34億元，實現歷史半年度最高，我們認為利潤創新高，並非農藥行業需求景氣恢復主導，而是供給端改革帶來的存量替代，以及倉儲貿易等新業務發力。此外公司剝離不良資產包括農一網等，彰顯革新決心，未來將對經營不佳的子公司做轉讓清理，輕裝上陣專註雙主業。

傳統主業提供業績安全墊。公司是多個細分原藥品種龍頭，咪鮮胺產能全球第一，辛醯溴苯腈、氟環唑產能國內最大，擁有較強的話語權。公司不斷併購產業鏈上下游企業，積極延伸產業鏈，形成了「原料—中間體—原葯—製劑」完整的產業鏈，傳統產品的生產優勢進一步凸顯。海外主要農化企業進入補庫存階段，孟山都種子銷售及農藥業務好轉反映了行業回暖預期，國內農藥出口整體持續增長，公司傳統產品將發揮出高水平，將為業績提供安全墊。

草銨膦主導公司未來成長。公司發行可轉債募集8.45億元用於草銨膦、抗倒酯、甲氧蟲醯肼原葯技改項目。此次債轉股價格為7.74元/股，顯著高於目前股價體現管理層對公司內在價值的信心。草銨膦受益於國內百草枯退出及轉基因作物推廣，有望新增較大需求空間，若草銨膦替代百草枯1/3國內市場份額，將新增6300噸原葯需求；轉基因領域則有望複製麥草畏成長之路。同時，由於環保安全監管提高准入門檻，未來行業擴產或低於預期，價格有望較長時間持續強勢。可轉債項目投產將打開公司成長性，草銨膦是主導產品。

多元化布局——從原葯到製劑，從農藥到倉儲。公司未來一是拓展製劑業務，二是打造倉儲貿易業務。製劑放量將發揮特色原葯優勢，強化農藥業務。倉儲貿易規模也迅速擴大，公司二期計劃再擴一倍產能，目前該業務毛利率較低，未來收入及利潤彈性均較大。

分部估值給予第一目標價6.70元，首次覆蓋給予「買入」評級。我們預計2017-2019年營業收入分別為114.37、137.67、160.14億元，歸母凈利潤分別為4.30、5.35、6.07億元，目前股價對應PE為19X/15X/14X。農藥行業平均估值為15-25倍，考慮到行業下游存在復甦預期，以及環保監管趨嚴產品價格有望漲價，我們結合行業平均水平給予今年23倍估值，今年農藥業務凈利潤約3.55億，對應82億市值。公司倉儲貿易業務特點及毛利率水平更接近於中儲股份，中儲股份2017年PE約為25倍，公司倉儲貿易業務2017年凈利潤約為7500萬元，對應19億市值。農藥和倉儲貿易業務合計對應2017年目標市值為101億，第一目標價為6.70元，首次覆蓋給予 「買入」評級

風險提示：農藥行業景氣下滑；草銨膦投產低於預期；輝豐石化擴張低於預期。

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