能不能用人民幣貶值替代房價下跌？

很榮幸再次參加鴻儒教育基金會和上海金融法律研究院組織的本次年會。咱們這個論壇有個傳統，大家實實在在討論一些問題，今天這個機會我談一下對當前一些熱點問題的看法：匯率和房價的關係。

先提一下近期經濟數據，剛公布的PMI數據超出預期，前三季度的經濟增長企穩，也是高於預期。PMI超出預期反彈是不是意味著未來一段時期，至少未來幾個月，經濟下行的風險得到控制，怎麼思考中國經濟未來的走勢？

我們看今年頭幾個月信貸的大幅擴張，其實就意味著今年經濟下行風險是可控的。我們要比較中國和美國、歐洲、日本等其他主要經濟體的宏觀政策的刺激，事實上中國還是最直接的。 我們中國今年信貸超預期，其他國家央行降息甚至負利率一個重要的傳導渠道就是希望刺激信貸但效果有限，我們中國今年信貸大幅超預期，放出來的錢支持了投資需求，主要是房地產和基建投資。

但是，這樣一個短期的下行風險得到控制背後是什麼代價？這個代價就是信貸擴張和放水後的房價進一步大幅攀升。所以我們在經濟短期有所企穩狀況下思考經濟未來走勢的時候，從可持續增長的角度看，經濟復甦的代價，那就是房地產、信貸和債務問題。壓力在不同層面體現，一個方面和匯率是有關係的，我們看到今年匯率有明顯貶值壓力。

今年房價上漲、匯率貶值帶來一個問題，房價和匯率是什麼關係? 最近市場上也有很多討論，中國未來是房價跌，還是匯率貶值?

有人甚至總結為中國未來是什麼一種模式，是日本的模式（房價跌、匯率不貶）還是所謂的俄羅斯模式（房價不跌、匯率貶值）？這樣一種觀點背後的一個基本共識和一個基本邏輯就是房價和匯率要結合起來看才對，把中國的房價換算成美元太貴了，所以匯率和房價有一個要調整，關鍵是哪一個將調整。

這個問題之所以重要不僅僅是從投資的角度看關乎資產配置。無論房價還是匯率都是有雙重屬性，既是資產價格又是商品價格。 住房是一種重要的消費品，匯率也不僅僅是一種資產價格，它是貿易品和非貿易品、進口和出口的相對價格的重要決定因素。所以房價和匯率的關係不僅僅是投資者資產配置的問題，也是關係經濟發展，經濟結構變化的問題，所以非常重要。我談一些自己的看法。

首先，我們要關注事實，日本和俄羅斯到底發生了什麼，是不是日本房價跌了匯率沒貶、俄羅斯是房價沒跌匯率貶了？第一個我們看日本房地產泡沫破裂以後東京的名義房價和實際房價確實大幅下跌，我們再來看日元匯率在泡沫破裂以後沒有明顯的單方向的持續貶值或升值，而是上下波動。我們再來看俄羅斯莫斯科的名義房價和實際房價走勢是不一樣的，名義房價沒下跌但實際房價近幾年有一個明顯的下降。所以說俄羅斯房價沒有跌是不準確的，名義房價沒跌但房價增長速度是顯著低於一般商品和服務價格的上升，扣除通脹後實際的房價是下降的。 盧布兌美元匯率確實是貶值的，尤其是過去的一年多時間內貶值很厲害。

那麼作為比較，我們中國北京的名義和實際房價是大幅攀升，人民幣兌美元有效匯率在過去兩年有貶值。 所以總結來看，日本是房價跌了，匯率沒貶；俄羅斯是實價房價跌了，匯率貶值；我們中國是無論實價房價還是名義房價都還在高位，在過去一年多繼續大幅攀升，匯率出現貶值。

理清事實後，我們再來看房價和匯率的關係存在什麼可能。 我剛才講到，匯率和房價有雙重屬性，既是一個資產價格又是一個商品價格，所以我們要從這雙重屬性上來看這一問題。

首先我們來看實體經濟屬性。從商品價格上看，匯率和房價是什麼關係？是相互替代還是聯動的？我們可以有兩個視角。一個是購買力平價。 假設都是可貿易品，北京的房價太貴了可以到紐約去買房子。以房價衡量的實際匯率如果有所謂的一價定律的話，有效的套利使得高房價帶來資金留出、匯率貶值壓力，而名義匯率貶值降低了實際匯率調整（也就是房價下跌）的壓力。 但是購買力平價有一個問題，假設都是可貿易品，而住房是非貿易品，所以通俗地比較北京和紐約的房價有局限性。 但是實際匯率還有另外一個角度，不是衡量我們和其他國家之間的物價比例，而是衡量我們內部貿易品和非貿易品的價格，房地產價格和租金是非貿易品價格的重要部分。這種角度上的實際匯率影響資源在貿易品行業和非貿易品行業的配置，實際匯率太高，導致非貿易品部門尤其是房地產相關行業佔用的資源太多，貿易品部門或製造業受到擠壓。 這兩個視角是說匯率和房價變動存在相互替代的關係。 就是說，匯率貶值多，房價下跌的壓力就減輕；反過來，房價下跌多，匯率貶值的壓力就減輕。

但是這裡有兩個問題：一個是住房是非貿易品中的一部分，不是全部，如果靠匯率貶值來抵消房價上漲對貿易品行業和其他非貿易服務業擠壓的話，匯率貶值的幅度要非常大才有效；第二中國不是俄羅斯，中國不是小經濟體，中國是全球第二大經濟體，是過去幾年對全球經濟增長有三分之一貢獻的經濟體，如果我們要靠匯率貶值來調整經濟結構的話，對全球經濟的衝擊會非常大，我們的主要貿易夥伴是不會接受的。所以從實體經濟的角度，靠匯率貶值來抵消高房價對經濟的扭曲影響是不現實的。我們來看用房價來調整（不是用CPI） 的本幣對美元實際匯率，日元兌美元在房地產泡沫破裂後是貶值的，盧布近期也是一樣，我們中國在大幅升值之後過去兩年似乎在高點附近，我們還沒有經曆日本和俄羅斯向下調整的階段。

第二個視角是金融視角，把房價和匯率看成是資產價格。金融視角最常見的就是資產配置視角。 房價上升太多，本幣資產佔總財富的比例可能超過理想的範圍，大家就更願意去換外幣資產，帶來資金留出壓力。從這個角度上講，房價和匯率是相互聯動的關係，匯率貶值預期或者房價下跌預期容易導致另一個也是往下的：房價下跌預期導致匯率貶值，匯率貶值預期導致房價下跌預期。 那這裡有一個資本賬戶管制的現實，我們知道資本賬戶管制不總是完全有效的，如果管制很嚴可能會對正常的經濟和投資帶來衝擊，交易成本會非常高。

匯率和房價關係的金融視角還有另外一個層面，匯率影響投資者的信用條件，後者又和房地產相關。 一個經濟體在某個時間點要麼是對外凈資產要麼是對外凈負債，匯率貶值和升值對私人部門資產負債表會有一個財富效應的影響。如果對外是凈資產，那麼匯率貶值就會導致總財富中對外資產的佔比上升，所以就有一個自動的資產配置調整，會配置更多的本幣資產，反過來限制匯率貶值幅度。 反之，如果是對外凈負債，本幣貶值會導致對外債務負擔增加，可能加大匯率的貶值壓力。 更進一步，這種財富效應對私人部門的資產負債表有影響，進而影響信用條件。 這和我過去2年講的金融周期有關係，因為這種財富效用會影響借款人的信用評級，影響我們國內的信用條件，而信用擴張和房地產價格緊密相連。在金融周期上半場，兩者相互促進，信用擴張和房價上升聯繫在一起；在下半場，信用緊縮和房價下跌聯繫在一起。如果匯率波動導致國內的信用萎縮，對房價是不利的。

在這個框架下，就可以提供一個解釋，為什麼日本金融周期的下半場，房價跌了，匯率沒貶？原因是日本的私人部門持有大量的對外凈資產，大量的對外凈資產限制了日元在內部房價下跌的情況下的貶值幅度，甚至帶來升值的壓力。一方面對外凈資產常規地帶來經常性收入，支持國際收支。另外日元對美元貶值的話，日本私人部門持有的對外資產佔總財富比例上升，上面講的反而帶來升值壓力。 在對外凈資產的情況下，本幣升值帶來負面的財富效應，緊縮信用條件，不利於房地產價格。 日本出現房價跌、匯率不跌的組合，可能有多重原因，在我看來，一個重要原因是日本私人部門持有大量對外凈資產。

那麼俄羅斯為什麼實際房價跌了？俄羅斯是典型的資源出口國家，能源受到衝擊，同時受到西方國家的制裁，導致國際收支出現問題，所以它是典型的國際收支受到海外衝擊，財政赤字、匯率貶值。 匯率貶值導致國內物價上升，所以它和日本、中國等大型經濟體的情況是不可比的，它是一個非常特殊的資源出口國家，在受到短期衝擊的情況下出現問題。

那麼我們怎麼看中國的情況? 我們整個國家對外凈資產將近2萬億，但是我們和其他國家重大的差別在於資產都在政府手裡，也就是大規模的外匯儲備，私人部門是對外負債的。所以我們私人部門對外負債的情況和大部分新興市場是一樣的，和日本及北歐一些國家有很大的差別。在我們私人部門對外負債的情況下，人民幣貶值和房價下跌是相互促進的。如果人民幣對美元貶值的話，會導致我們債務負擔進一步增加，加大資金流出壓力。 同時，我們私人部門對外負債對應著私人部門對外配置了太少的資產，本來就有一個重新配置的要求。如果匯率由過去的升值預期變為貶值預期，這種資產配置需求會更大。同時還有一個資產負債表的財富效應，我們欠了美元債，人民幣匯率貶值會有一個負面的資產負債表影響，一個負面的財富效應。負面的財富效應限制了私人部門的信用等級，降低借貸能力，緊縮內部信用條件。 所以在金融周期下半場，我們房價開始下跌的時候，我們信用開始放緩緊縮的時候，我們的情況和日本的情況不一樣，不一樣的是私人部門對外資產負債的差異。

時間關係，總結起來講：第一，說俄羅斯房價沒跌，實際房價是跌了的，主要是衡量標準不一樣，我們作為投資者，我們關注的是其實際價格。 第二，從實體經濟的角度來看，指望匯率調整解決經濟結構問題，解決高房價對經濟的扭曲影響是不現實的，因為中國是第二大經濟體，外部影響大。 第三，從金融周期角度來講，我們的私人部門對外負債和日本私人部門對外凈資產有本質的區別，對匯率和房價關係有含義，在我們的情況下，房價下跌和匯率貶值可能都是調整的一部分。

總之我認為，中國經濟要可持續發展，中國經濟結構扭曲要得到修正，房價下跌必不可少，匯率貶值不能替代房價下跌。 當然房價有很多其它因素影響，包括土地政策、稅收政策等，泡沫破裂的時間點不好說，但如果房價不及時調整，經濟總體增長動力將受到限制，經濟結構扭曲的修正也需要更長時間。 經濟要可持續發展，房價的泡沫必須受到抑制。謝謝大家。

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