重磅報告：居民買房最佳時機已過半，房企在減槓桿
一、按揭貸款再成銀行避險配置方向，呈爆髮式增長
1、居民中長期貸款中樞不斷上行
2011年由於中國央行加息，按揭貸款收益率相對較低缺乏吸引力，同時考慮到當時房地產行業前景的不確定性，銀行開始削減零售業務中的按揭業務加大高收益的小微企業貸款、經營性貸款的配置。
2015年以來持續6次降息的低利率、資產荒、去槓桿去庫存政策背景下，經濟
下行壓力增大，實體經濟的某些領域出現困難，銀行資產質量承壓，在複雜的內外部經濟、金融環境中，按揭業務再次受到各家銀行的青睞。
根據央行統計數據，2015年6-12月居民戶中長期貸款基本維持在3000億中樞
左右（2015年10月除外），2016年1-8月居民戶中長期貸款基本維持在4000億以上（2016年2月除外）。根據我們測算，2014/15/16年居民戶中長期貸款月均新增分別為1858億元、2542億元、4532億元，同比分別增長-0.9%、36.8%、78.3%。
此外，我們還觀察到，截止2016年8月居民戶中長期貸款（以按揭為主的消費
貸款）為18.23萬億，同比增長11.9%；而非金融企業及機關團體貸款中長期貸款餘額為38.19萬億，同比增長僅為1.9%，從趨勢上看，兩者出現顯著背離，剪刀差越來越大。側面驗證反映出銀行業在經濟下行壓力的背景下，處於避險角度的考慮，貸款配置的風險偏好下降，更加青睞於槓桿率和不良率較低的居民部門。
2、銀行近兩三年持續加大按揭的配置比重
基於風險和收益的判斷和考量、資本規劃的安排及業務戰略方向的安排的不同，各家銀行對按揭貸款的策略有所分化。根據我們測算，截止2016年6月底16家上市銀行按揭貸款餘額為13.82萬億，佔零售貸款的比重達到65.9%，占貸款總額的比重為21.2%。從趨勢上看，按揭貸款佔零售貸款的比重自2008年的78.7%一路持續下降，到2013年將至最低位的59.7%，此後隨著經濟下行壓力的持續加大，配置的比重穩步回升至65.9%。
此外資產規模和配置的壓力差別較大，國有行、股份行、城商行對於按揭的配
置也有較大分化，其中，國有行更加青睞按揭，按揭佔零售貸款/總貸款的比重顯著高於股份行和城商行，其中四大行占本行零售貸款的比重超過73%，占本行總貸款的比重超過22%。
股份行則分化較大，其中配置比例最高的為招商銀行，2016年6月末按揭貸款
餘額為6149億元，占本行零售貸款的比重為45.5%，占本行總貸款的比重超過
20.3%；此外值得關注的是民生銀行，民生銀行按揭貸款的規模一度在2013年減少至621億元（佔比降至10.3%/3.9%），但15-16年公司大幅加大按揭貸款的配置，至2016年6月底，上升至1948億元，佔比也分別提升至24.3%/8.6%。
3、按揭貸款與開發貸增速剪刀差持續擴大，分化加劇
銀行在經濟周期的不同階段會根據貸款的風險和收益特徵對貸款結構進行動態調整。當前階段，宏觀經濟仍處於下行周期，企業經營仍然比較困難，同時資產泡沫也在慢慢累積，銀行出於風險控制的考慮在當前階段加大零售貸款的配置。
但涉及房地產行業的貸款的結構卻出現分化：
一方面，出於避險考慮，各家銀行紛紛加大按揭貸款業務，2016年上半年新增按揭貸款2.36萬億元，同比增長111%；按揭貸款餘額16.55萬億元，同比增長31%。
另一方面，銀行對於房地產開發貸款的態度則相對謹慎，目前銀行對品牌房企布局在一二線城市的住宅項目仍繼續支持，主要是基於一二線樓市的價格主要取決於供求變化、人口、政策、經濟基本面仍然看好，但三四線則基本持謹慎態度，區域和對象呈現出分化的趨勢，2016年上半年房地產開發貸款新增5700億元，同比減少25%；房地產開發貸款餘額7.07萬億，同比增長僅10%。
二、基於風險和資本消耗考量加大按揭配置
1、向不良要業績，調整結構加大按揭配置
銀行貸款不良規模最大的前十大行業分別為：製造業（4,298億元，3.35%）、
批發和零售業(3,998億元，4.25%）、農、林、牧、漁業（637億元，3.54%）、個人貸款-信用卡(583億元，1.84%）、個人貸款-住房按揭貸款(483億元，0.39%）、建築業(459億元，1.39%）、房地產業(456億元，0.81%）、採礦業(439億元，2.33%）、交通運輸、倉儲和郵政業(335億元，0.58%）、個人貸款-其他(277億元，1.59%）；其中個人按揭貸款不良率最低，僅為0.39%，屬於資產質量最優的資產。而當前在不良壓力持續加大的背景下，銀行業績釋放最大的壓力即來自於針對不良的撥備計提，而相應的增加低風險按揭資產的配置有助於緩解不良壓力，減小撥備計提的壓力，從而有助於銀行業績的穩定增長。
2、按揭風險權重低、資本佔用節約
由於個人按揭貸款風險權重僅為50%，相對於一般企業貸款100%的風險權重，
對資本的消耗有大幅節約，資本使用效率較高。此外，雖然住房按揭貸款直接帶來的息差較低，但有助於銀行培養長期穩定優質的個人客戶，通過改善業務模式增加客戶粘性，未來有望成為為客戶提供綜合金融服務的金融管家。
三、居民部門槓桿快速提升仍有空間，壓力有所加大
宏觀槓桿率即一國各部門的總債務與國內生產總值（GDP）的比值，是衡量
一國債務水平的重要指標。居民部門的宏觀槓桿率則是住戶部門債務總額與GDP的比值。根據社科院測算數據來看，2003-2008年我國全社會槓桿率基本維持在170%左右，由於我國高儲蓄率、以間接融資為主的融資方式、股權融資市場發展滯後，我國非金融企業槓桿率水平一直比較高，1998-2000年，非金融企業槓桿率基本維持在100%的中樞上下的較高水平，截止2015年非金融企業槓桿率更是達到156%。
其中居民部門槓桿率穩定在17%-19%，2009年以來經過一輪加槓桿周期，我國全社會槓桿率上升到2015年末的249%，居民部門槓桿率水平也上升至40%，較2008年上升22pct，負債率仍處於較低水平，但遠低於全球主要經濟體的平均水平，仍具有一定的加槓桿空間，但後續壓力有所加大。
新常態下去庫存去槓桿成為當前我國經濟的主要任務，數據上來看，我國目前
去槓桿的壓力主要集中在政府和企業兩大部門，居民部門的槓桿率還處於較低水平，為防止去槓桿進程引發全局性資產負債表式衰退，當前採取的措施是在政府與企業去槓桿的同時，推動居民部門適度加槓桿，通過槓桿的替代化解債務風險。
四、快速加槓桿加速消耗債務拓展空間，但總體仍處於可控範圍
1、房貸存量/居民儲蓄餘額持續上升，二者餘額增速剪刀差持續擴大
我們希望可以通過比較居民戶按揭貸款存量和居民儲蓄存量指標來衡量居民
戶涉房部分的槓桿情況，基於此我們可以初略判斷居民部門總體的按揭承受水平和未來的可拓展空間。
房貸餘額占儲蓄餘額比重持續提升，截止2016年6月，佔比達到28.5%，這一數據已經超過日本當前20%和89年日本泡沫經濟的水平。
2015年8月以來房貸餘額增速與儲蓄餘額增速剪刀差顯著擴大，截止2016年6月底，剪刀差擴大至21.8%。
2、新增房貸/新增儲蓄持續上升，加速透支居民部門潛在消費能力
增量數據同樣也值得關註：首先如果新增按揭超過新增儲蓄，那意味著將可能
要消耗存量儲蓄，而隨著老齡化、消費升級、基數等原因的影響，儲蓄的增速本身就會向下運行，而我們觀察到房貸的增速卻持續向上，隨著剪刀差的擴大，居民部門的壓力也將持續加大。
新增房貸/新增儲蓄持續上升，加速透支居民部門潛在消費能力，截止2016年6月末新增房貸/新增儲蓄高達67%，至年底可能繼續快速上行。
2008年居民戶儲蓄率達到34%最高點後一路持續下滑至2014/15年13%/14%，居民潛在消費能力受到嚴重製約。
3、中國房貸槓桿率快速上升，或將很快超過美國和日本
基於按揭的承受主體的考慮，由於美國和日本基本完成城鎮化，按揭幾乎由全
體居民承擔，而我國由於尚處於城鎮化的前期，按揭主要是由城鎮居民承擔，進行國別比較時，中國採用城鎮人口人均房貸存量/城鎮居民人均可支配收入，美國和日本取居民人均房貸存量/人均可支配收入來比較房貸的存量槓桿率。
2015年我國城鎮居民人均可支配收入為31195元，同比增長8.2%，據此增速
測算2016/17年的人均可支配收入分別為33739/36490元；而2015年居民存量房貸為14.2萬億元，2016年上半年同比增速30%，2016/17年房貸存量將達到18.5/24.3萬億元，人口按2015年底城鎮人口7.7116億來計算，據此測算，我國2016/17年城鎮人口人均房貸存量/城鎮居民人均可支配收入將分別達到71%/87%，將超過美國和日本的槓桿率水平。
五、結論及投資建議
2015年以來我國居民房貸槓桿率快速上升，可擴展空間逐步收窄，持續的
槓桿可能會擠出居民其他消費，未來可能還將受到房地產市場銷售及調控政策、監管窗口指導等外部不確定性的影響，我們認為按揭貸款最佳配置時段已過半，未來隨著房貸槓桿率的持續提升風險也將逐漸加大。
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