肖磊：美國加息的邏輯只說一次

新聞 09-21

巴菲特曾說過，就算美聯儲主席格林斯潘偷偷告訴我他未來二年的貨幣政策，我也不會改變我的任何一個作為。

對於大多數投資者來說，肯定做不到像巴菲特一樣的自信、淡然和耐心，因此一方面要儘可能的從戰術上看懂美聯儲調整利率的邏輯，另一方面也要學會從戰略上蔑視它。

一、加息或不加息，都不應該感到意外

決定美聯儲利率水平的因素越來越多，但我只做一方面的相關性解讀，以便挑出重點，抓住要害，看清本質。

近二十多年來，美聯儲加息的周期，跟美國消費者物價指數（CPI）周期基本上是一致的，只有兩個階段除外。

肖磊：美國加息的邏輯只說一次

第一個階段是：1993年至1998年，美聯儲通過加息，將聯邦基金目標利率維持在了5%以上，明顯高於1992年的3%。但1993年至1998年期間，美國CPI指數整體是下滑的，屬逆向維持高利率。這導致了兩個後果，一個是扣動了納斯達克泡沫破裂，以及美股調整的扳機；另一個後果是，刺破了高速發展的亞洲經濟，1997年的亞洲金融風暴使多個亞洲經濟體貨幣大幅貶值，經濟陷入衰退。

而後的1999年6月至2000年6月，美國市場CPI指數出現了明顯上升的走勢，美聯儲以其敏銳的嗅覺和自信，在1999年6月至2000年5月，再次將調聯邦基金目標利率從4.75%上調到了6.5%，雖然加速了納斯達克泡沫破裂，但同時將歐元上市流通給美元造成的衝擊降到了最低（後文詳述）。

第二個階段是：2009年末至2011年初，美國CPI持續上升，但美聯儲不僅沒有加息，而且還維持了相當激進的QE。就其原因，可能是擔憂諸如1999年6月至2000年6月加息後對美國資本市場造成的影響。2009年至2011年，美國還未平複次貸危機的恐慌，跟1999年至2000年剛經歷亞洲金融風暴類似。不同的是，這次美國沒有選擇在CPI明顯高企時迅速加息，因為沒有必要。

果不其然，CPI指數並沒有在低利率和QE的助推下持續上升，而是自2011年的高點開始回落，直至2015年中。2015年4月份之後，美國CPI開始回升，美聯儲開始釋放加息信號，直至2015年12月份開始加息。此時，距上一次加息已十年之遙。

按照美國目前的CPI水平，加息或不加息，都可以接受。當下的美國經濟，你可以舉出一百個欣欣向榮的例子，同樣也可以舉出一百個值得警惕和悲觀的數據。美聯儲官員可以很隨意的釋放加息或不加息的講話，因為加息或不加息，市場不會覺得哪種結果更令人意外。

有人會問，如果本周四美聯儲宣布加息，你不覺得很意外嗎？當然不覺得意外，原因有三：首先，美國CPI水平雖然較低，但已經企穩，且高於利率水平，在近幾十年的時間裡，很少有利率水平長期低於CPI水平的；其次，美國三大股指都處在歷史高位，這是美國過去幾輪加息周期前被市場忽略的一個標誌；第三個是美國需要進一步擴大美元的在國際貨幣體系中的優勢，促使非美貨幣競爭力進一步下降。

二、美國加息有助於進一步鞏固美元地位

自從有了「央行」這個機構，就有了人為的、統一的、強制的利率調控，「利率」政策成了紙幣發行者的標配。要維護主權信用貨幣的信譽，就必須保障其相對穩定的購買力水平，紙幣的購買力趨勢性下滑本身難以避免，就需要用提升利率的方式給民眾進行「補貼」，否則紙幣的信用將受到嚴重的挑戰。

正因為如此，「央行」的首要職責就是穩定物價。此時美聯儲在加息方面如此糾結，實際上正是因為美國的通脹數據並不令人擔憂。美元作為世界儲備、結算和交易貨幣，除了扮演美國主權信用貨幣的角色，還在有力的「維護」著世界貨幣體系朝著有利於美國的方向運轉。因此，在加息或不加息的選擇上，更深層次的考慮是美元地位問題。

如果要仔細分析美元利率的大周期，兩個時間節點需要關注，一個是上個世紀60年代末至80年代初，用來保護美元的「金匯兌本位制」分別經歷了搖搖欲墜和崩潰，為了穩住美元地位，保證其信用和購買力水平，美元利率從上個世紀60年代末的5%，一直上升到了80年代初的超過20%。這才保住了美元在與黃金脫鉤之後的國際地位。

肖磊：美國加息的邏輯只說一次

80年代之後，美元逐步走穩，黃金開始商品化，已沒有國家採取金本位或類似金本位的制度，全球再沒有任何一個主權信用貨幣可以跟美元媲美，美元利率進入了長期下滑周期，至今已跌至不到1%的水平。也就是說，這一階段的美國，根本不需要用提高利率的方式來「補貼」和「討好」美元持有者。

那麼偶爾的階段性加息在細節上會如何考慮呢？按照美元運行的邏輯，美元利率的階段性回升，需要兩個基本條件，一個是CPI數據持續上升，另一個是美元地位遭到階段性挑戰。比如1999年至2000年初的加息，除了CPI的小幅上升，另一個原因是歐元準備上市流通。實際上美國在遭遇了2000年納斯達克泡沫破裂，以及2001年911恐怖襲擊之後，依然在2004年再次開始毫不猶豫的加息，一個不為人知的原因是，全球開始唱空美元，尤其是歐元正以非常快的速度侵蝕美元市場，美國唯有加息來改變局面。

關於加息「拯救」和「保護」貨幣地位的問題，其案例舉不勝舉。2014年俄羅斯因克里米亞問題，遭到美國等的制裁，盧布一度貶值超過40%，為了穩住盧布不至於崩盤，俄羅斯央行將其利率從2014年年初的8%提升到了年末的18%，盧布才得以企穩。

如今，無論是歐元、英鎊、日元，又或者是人民幣，已經很難說有能力取代美元，美元升息的動力更加不足，但美國不會帶頭摧毀現有的，以美元為主的全球貨幣體系，因此美國不太可能轉向更加激進的貨幣政策或負利率。從技術面看，如果資本市場過熱導致系統性風險加劇，CPI數據向上的動能稍微足一些，美聯儲就可以象徵性加息，更主要的是，在加息舉動之外，釋放加息意志，表明態度。

三、美元的生命周期不會因為加息而改變

美元縱然可以用加息或降息的方式靈活的應對各種挑戰，並持續保持優勢地位，但優勢最終會被趨勢打敗！

實際上比美元利率周期更大的歷史周期是，全球紙幣的生命周期已經從鼎盛轉向下坡。

利率代表著貨幣的價格和「珍稀」程度，隨著全球負利率的進一步擴容，意味著紙幣已在「通貨」層面逐漸失去競爭力。如果持有紙幣沒有利息，將會刺激更多的人持有黃金等類貨幣資產（這句不是廣告），而不是趕緊去消費。這跟通脹預期沒有任何關係，僅僅是因為在「通貨」層面，紙幣失去了比較優勢。市場雖並不擔心會出現惡性通脹，但無時無刻在尋找可以替代紙幣的「通貨」。

美元作為全球主權信用貨幣的霸主，從「美金時代」已經不可逆轉的走到了「美紙時代」，而美元已經是主權信用貨幣的極限，其他貨幣的生命周期可能會更急促一些。

如果持有紙幣的目的僅僅是為了更多的持有其他資產，紙幣自身的價值就不可持續。真正的貨幣，應該是本身就有極高的儲藏價值，擁有它時，人們最關心的應該是如何將其儲藏和保管起來，而不是儘快的想辦法處理掉。

如果紙幣走到了令持有者逐步恐慌的程度，無論任何邏輯，都無法自圓其說。人性常識亘古不變，對貨幣的最基本認知，不會因為交易的便捷和信用的升華，以及科技的進步而發生變化。

黃金錢包首席研究員肖磊

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