中國房地產市場確實是專治各種不服

文 |北望

即使迎來了史上最嚴厲的調控政策，對於中國的大城市尤其是北、上、深等一線城市的房地產價格前途仍然眾說紛紜。在這一輪絕大多數人意料之外的上漲過程中，最尖銳的批評來自對房價和槓桿率飆升導致金融風險加劇的擔憂。

在我印象中，對房價泡沫抨擊最猛烈的有兩位經濟學人士——而且他們都是畢業於麻省理工的經濟學博士，一位是謝國忠，另一位就是羅伯特·席勒。前者因為年年看跌中國房市，信誓旦旦的泡沫預言每每與事實相左，早已被人們忘卻——他似乎仍然心有不甘地寫了一本書，書名就是《最後一輪泡沫》；而後者不但以在資產定價實證分析領域的重要貢獻獲得了2013年諾貝爾經濟學獎，而且和另一位更資深的諾貝爾經濟學獎獲得者，同時也是現任美聯儲主席耶倫的丈夫阿克洛夫教授合作，連續出了《動物精神》、《釣愚》等行為經濟學方面的暢銷書，乃至網路上紅極一時的耶魯公開課「金融市場」，都是既叫好又叫座。

羅伯特·希勒

與謝國忠相比，羅伯特·希勒當然是幸運的。一方面他雖然和謝先生一樣，近年來一直比較擔憂上海等城市的房地產市場，但他與那些宏觀分析師不同，教授並沒有明確表示房價會下跌乃至崩盤；另一方面是他對美國互聯網泡沫、房地產泡沫乃至金融危機的預言最終都應驗了——雖然他1996年1000點的時候就開始唱空納斯達克，但泡沫到了1999年的5000點才破滅。更重要的是，對2007—2008年這場金融危機，幾乎沒有別的經濟學家預測到，所以就使得他的警告及其理論獲得了更高的榮耀。

本世紀初，《非理性繁榮》中文版剛剛推出時，希勒教授和吳敬璉先生在人民大學舉行過一場對話活動。其時，雖然美國納斯達克指數已經崩盤，北京大街小巷依然隨處可見各類互聯網公司的廣告，而吳敬璉先生也因為警告投資風險提出「股市賭場論」而引起軒然大波，尤其是被眾多苦不堪言的股民們所怨。

當時我也在場，記得希勒教授那時就提出從人的情感因素入手，通過結構、文化和心理三個維度來研究股市泡沫問題——這三個維度正是他這本書中的主要章節。而吳敬璉先生則繼續痛斥投機性泡沫給中國金融系統帶來的風險和災難。

十多年過去了，無論其間經歷了理性抑或非理性，中國經歷了歷史上罕見的長時間的繁榮，房地產尤其是一線城市住宅經歷幾輪飆漲創造了令人瞠目結舌的漲幅，而股票市場在2007、2015分別結束了兩輪最終泡沫破裂釀成股災的牛市後，現在依舊是波瀾不興。

要知道，根據羅伯特·席勒的研究，剔除通脹影響，美國的住房價格從1890年到2006年才翻了一番，而由於美國金融危機，這個漲幅到了2014年甚至減少為48%。

也許正是因為如此，在羅伯特·希勒最新版的《非理性繁榮》一書的「房地產市場的歷史回顧」章節中，談及由於各國央行量化寬鬆政策導致的全球性房地產價格上漲時，特別提到「中國內地還出現了非常明顯的結構性房地產泡沫」。並提出了一個嚴峻的事實：今天的住房價格投機更甚於任何歷史時期，業已在全國甚至全世界範圍內根深蒂固。

[美]羅伯特·J·希勒/中國人民大學出版社/2014

羅伯特·希勒的神奇之處還在於《非理性繁榮》的每一個版本面世都恰到好處的在泡沫破裂、金融危機爆發的前夜——在2000年和2005年分別出了第一版和第二版。但2015年出版第三版之後，雖然中國的超級牛市股市崩盤了，但他認為已經出現嚴重泡沫的中國內地房地產市場竟然又開始新一輪高歌猛進，並且在漲幅和結構性差異上都創造了新的紀錄。

如此看來，中國房地產市場確實是專治各種不服。羅伯特·希勒構建過「崩盤信心指數」，如果針對中國房市也有這麼一個指數，那這個數字現在恐怕是幾近於無了。但令人沮喪的是，該指數基本是市場的反向指標，更悲催的是，這種市場負反饋還有放大機制。從瑞士銀行投資者信心指數等主流指標來看，每次市場接近峰值，個人投資者的樂觀狀況也就達到了巔峰。

這種投機性泡沫的生成機制與人的群體性行為相關，與貨幣寬鬆政策相關，而與投資品內在的價值相關性越來越弱。也正是由於這種更強的相關性和解釋力，行為經濟學已經成為近年來經濟學最具活力的分支學科，羅伯特·希勒與前文提到的阿克洛夫正是以在行為金融學上的研究和理論創新著稱。

令人們費解的是，即使考慮利率下行、政策寬鬆等因素，房地產近年來迅速累計起來的風險是還與中國經濟增速下滑的基本宏觀經濟態勢相悖——10年來，內地經濟增速幾乎下滑一半，而一線城市的房價幾乎漲了10倍。所以，有必要先通過行為金融學的理論來理解經濟衰退期房價上漲的邏輯。

「太陽底下無新事」，這種情況在國外也並不少見。正如另一位諾獎得主、著名經濟學家盧卡斯在題為「Asset Price in an Exchange Economy」的經典論文中所述，當人們在對自己勞動收入的可持續性而憂慮，而市場上又出現「資產荒」的時候，會傾向於競購現有的各種長期資產，為可能的荒年留下足夠的儲備。

在羅伯特·希勒看來，民粹主義以及烏克蘭衝突等地區緊張局勢，以及技術變革和產業變化帶來的就業市場風險都會產生這種因懼怕風險而增強資產泡沫的效應，並稱之為「泰坦尼克號上的救生圈理論」。

這一觀點甚至也可以進一步解釋為什麼在經濟下行過程中，中國的金融業增加值（行業增加值佔GDP的比重）近年來陸續超過了美國、英國等金融業最發達的國家。其實，打著各種金融創新旗號的脆弱不堪的影子銀行與近年頻發的以互聯網金融面目混淆視聽各種龐氏騙局，甚至引發諸多社會爭議的驚天槓桿收購，也正是這一行業大躍進的副產品。

1月18日，就有聰明投、奶瓶兒等8家P2P同時宣布老闆跑路，涉及數萬人超10億投資，並且而這些平台的推廣對象也很有針對性，主要是大學生群體和孕婦、寶媽。根據網貸之家數據顯示，自2011年以來，累計停業及問題的互聯網金融公司達到3426家，其中2011年10家、2012年6家、2013年74家、2014年277家、2015年1206家，2016年1853家。進入2017年以來，這種趨勢似乎還在加劇。

即使規範操作的金融機構、影子銀行，信貸風險也在迅速膨脹。據央行統計，截至2016年年底，中國合計的債務大概是255萬億人民幣。統計局最新數據顯示，2016年我國GDP為74.4萬億，這意味著我國的總負債率為342.7%，除去金融的實體總負債率剛剛超過250%。全球大投行和評級機構估算2016年中國的負債率在280%—300%之間。雖然與一些發達國家相比，這個負債率並不算驚人，但由於其膨脹速度過快，以及隨著金融體系的進化和不穩定性的增強，使整個金融系統的風險進一步積累。

正如2015年的股災，2016年的債災，本質上是商業銀行在同業科目下對非銀行金融機構的一次大規模擠提，最終蔓延到幾乎沒有任何風險意識的大眾。所以，金融危機本質上是將整個社會裹挾進去的道德危機。

此外，更應對全民投機的「賭博文化」深刻反思。早在2007年那輪股災之前，筆者就在《新世紀周刊》的專欄中提醒「泡沫不可怕，就怕泡沫有文化」。指出日本經濟當年經濟從高峰跌落的一個重大原因，正是在這種賭博經濟泛濫年代，許多人喪失了務實態度和創新精神，而樂於在投機生意中牟利。而那些踏踏實實實幹的人們，也確實因為更少地享受資產上漲帶來的好處而為人恥笑。這一旦成為文化深入到人們的行為，整個社會的創造力大受影響，也使價值觀以及商業倫理、敬業精神受到嚴重衝擊。

那麼，回到對中國發生金融危機的擔心上來，目前最大的尾部風險（不好的事情發生的可能性）正是房價。國際清算銀行對13個工業化工作住房價格的研究報告認為，住房市場的波峰平均比股票市場的波峰延遲2年出現。如果這個規律成立，那麼根據股災的時間點推算，這輪房地產周期的拐點或許正是2017年的年中左右。

無獨有偶，英年早逝的前中信建投首席經濟學家周金濤生前曾經預言，現在經歷的康德拉耶夫周期，是從衰退向蕭條的轉換點，未來十年註定是在蕭條中度過。2017年中，最晚三季度之後，將看到中國和美國的資產價格全線回落，2019年將出現最終低點，那個低點比大家想像的要低。

2月13日，中國基金業協會下文嚴控私募資管投資房地產市場，封堵不符合政策導向的創新金融工具，房地產融資渠道基本被堵死，在1月份房企融資規模下滑92%的情況下，可謂為雪上加霜。政策調控的力度還在加碼，其累計效應正在顯現，甚至可能過頭。在中央明確規定「房子是用來住的，不是用來炒的」，並出台一系列堪稱史上最嚴格的調控政策遏制房地產的投資屬性的背景下，這個上漲周期的終結正在變成現實。

同時，外部環境的風險也不可小覷，且不說由於國際政治經濟形勢的複雜性導致的各種潛在的「黑天鵝事件」，美元進入加息周期就已經有相當大的挑戰。不要忘記，上一輪兩次美元加息，分別引發了拉美和亞洲金融危機。

更令人擔憂的是，對於可能存在的樓市下跌，除了個別監管機構和專業人士，恐怕幾乎所有的人都沒有相關的心理準備和應對措施。正如羅伯特·席勒所說，如果一個市場的參與者對於波動、風險和危機都沒有什麼印象和記憶的話，那麼無論是投資者還是監管者可能都不能準確地估計金融體系中的風險。而風險，恰恰是金融體系和金融市場所最關注的方面。

好在這一輪房地產周期中通過「家庭加槓桿、企業降槓桿」的債務結構性調整，使金融風險更為分散。殊不知，各位買了房子的朋友，不但享受了「非理性繁榮」中資產增值的收益，還為分擔國家金融風險作出了貢獻。

【注】本文原標題為《買房子，仍然是有收益的投資》

【作者簡介】

北望| 騰訊·大家專欄作者，資深媒體人。

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