白宮裡的宋官家——我們的財富被誰偷走了？｜文史宴

大司馬亂入：自兩晉南北朝以來，國家在經濟生活里的份額日趨減少，到唐朝中期頒行兩稅法，完全認可土地私有並鼓勵貨幣流通之後，中華帝國向財政國家迅速轉變，到宋朝轉型基本完成。宋朝金融業之發達，金融手段之高明，若非受限於社會發展程度，與今日之美聯儲相比，亦是不遑多讓。

值此丁酉年新年依始，文史宴公眾號特邀學界名師悼紅狐暢談宋朝在人類金融業上各項前無古人的偉大突破，並祝各位讀者新的一年財源滾滾，萬事如意！

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馭國之術——齊聯儲主席管仲同志評傳｜文史宴

華盛頓特區二十大街和憲法大道的交匯處坐落著一組甚為雄壯的建築，與憲法公園隔街相望，這就是美聯儲的辦公地。

2014年10月，美聯儲結束長期資產購買計劃，退出QE（量化寬鬆，增發貨幣量）。兩年後，美聯儲加息進程再次啟動，回籠貨幣。

這些政策大佬挑弄著一張張表格中冰冷的數字，嘴裡嘟嘟喃喃說些非農就業率、通脹讓人聽不懂的咒語，舞動起了魔術棒，為美國人民變出工作、麵包和新衣。

這個魔術棒就是利率，它就像掛在天空不遠處的月亮，按需定時掌握著潮水的漲退。利率上下翻舞的過程中，紙幣散開又收斂。一來一回，裹入了不少貝殼珍珠。

貨幣對於現代人來說，就是一張張的鈔票。但細究成本，絕大部分情況下，它的製造費用是遠遠不及它的幣值的，但這個數字，在大多數國家可能都屬於國家秘密。

從美聯儲的網站上，可以找到製造一百美元的成本，大概在14.3美分。往前找找，2013年的時候，這個數字是12.7美分。再往前，這個數字僅為7.8美分。七八年間，100美元的製造費用上漲了83%。

做個橫向對比，奧巴馬上任初期美國國債餘額大概在10萬億美金，但到這老哥下台時，這個數字已經升到19.95萬億美金。僅就升幅看，印錢速度快於通脹水平，真算得上了不起的成就。（美國財政部發國債抵押到美聯儲，由美聯儲發行美金，所以一般來講，發美債就是發美金。）

奧巴馬生財有道

從絕對數看，一張100美元的紙幣，它本身面值居然是它成本的699倍（2017年1月）。如果沒有一股神秘的力量保證這些花花綠綠的印刷品可以換入美酒與新衣，那我也不太清楚，持有這些印刷品到底有何意義了。

（1）一次千年前錢荒的啟示：凡錢必貶

信用貨幣貶值是必然的，但金屬貨幣貶值也是必然的。兩個必然指向一致，那就是貨幣本身從誕生之日起，就有貶值需求。

這個原理得從怎麼有貨幣開始說起，貨幣用於商品交換，以物易物是最原始的交換形式。哪怕只有兩個人交易，貨幣都有存在的價值，這個時候貨幣可以是一種不需要載於形式的價格衡量方式。但如果交易對手擴大到兩人以外，貨幣就需要一個共認價值。主要防範的就是收進來，花不出去的風險。

所以，最早期的貨幣一定需要跟所交易的商品在價值上有基本恆等的效果。你拿一張紙去換一頭羊，只會被打得滿地找牙。無論如何，總得拿兩條狗去——如果貨幣是狗的話。

但貨幣當然不能是狗，關鍵是幣值不穩定，狗會跑會跳，於是有自動滅失的風險；能吃能睡，持有成本太高。萬一遇上喜歡泰迪不喜歡田園犬的貴小姐，相當於拿著冥幣來人間購物，結果只能是鎩羽而歸。

因此，早期貨幣逐步呈現出現代貨幣的一些基本要求。

首先，必須易於攜帶，其次，有足夠廣的價值共認，最後，要盡量不佔用生產生活資料。前兩者解決的是流動性的問題，最後這個適應的是物資匱乏的現實狀況。

照道理，提一隻豬腿去交易，我覺得也會通行無礙。但保存不易，尤其在早期，鹽是國營配額的稀罕之物，拿來腌豬腿，實在太奢侈。還有更麻煩的事兒，一旦這邊母豬即將下崽，而那邊需病患延醫，豬腿如是貨幣，這豬殺是不殺？

因此，在漫長的人類商貿史上，人們往往選用與當時社會發展程度相匹配的非生產資料物品充作貨幣比如獸皮、貝殼，但當文明前進到一個嶄新階段後，由人類汗水與智慧凝結成的金屬更能作為貨幣的載體，這其中尤以黃金最優。

貝幣到金屬幣的過渡階段

金屬貝幣

黃金的優點在於：一是作犁作刀都不夠硬，難以充當生產資料；二是需要開採冶煉，一點工夫不省。三是總量有限，又閃閃發光，大多數人看上去都會覺得值錢；四是所得不易，因此金塊也不至於過大致重，攜帶方便，便於交易。

於是黃金自然就成了貴金屬貨幣，不過黃金總量有限這事兒，成也是它，敗也是它。

原因是人養豬總是能一直養下去的，只要把風險點「狼」給控制住，豬只會越來越多。所以除了自家吃，就得往外面賣。

如果開始只有一百頭豬，一斤黃金能買十頭豬，那十斤黃金應買盡買。可豬口以每年50%的速度增長，黃金要找礦、挖礦、冶煉，每年增長率打死也只能到20%。那麼一年之後，一斤黃金就能買到十二頭豬外加附送一個豬頭了。

豬還是一樣的豬，但換回來黃金打了折扣。迫於無奈，人們開始開發賤金屬充作貨幣，包括白銀（主流經濟學認為銀也是貴金屬）、銅和鐵。

從這個意義看，由於人越生越多且豬也越生越多，這個世界為了保證持續增長商品都有貨幣相對應，金屬就必然越用越賤，而且量越用越大，形成了事實上的貶值。

另一個角度看，大規模手工製造業的出現，會壓低單品製造成本。當一個單品成本已經低到最細分黃金都遠高於它的價值時，也必然要求賤金屬貨幣出現來滿足流通需求。

畢竟需求端有富有窮，不能要求所有人買東西都10個起跳，這不是生意的做法。因此隨著商品產出規模、製造技術的提升，金屬貨幣也存在貶值壓力。

一千年前，宋帝國大才子蘇轍出使遼國，回來之後，發了一通抱怨，大意是，「遼國金屬冶煉技術不行，商品貿易又不發達，全國上下都不鑄錢，所有交易一概用宋朝鑄幣。搞得宋政府相當鬱悶，每年鑄幣以百萬計，可還是不夠用，滿足不了市場流通需求。（《欒城集?北使回還論北邊事札子》）」

蘇軾之弟蘇轍

著有《欒城集》

按理說，由於金銀儲量不足，貨幣更易為銅已是等而下之。現在還出現銅幣外流，那簡直麻煩。

麻煩有二，一是冷兵器時代，銅是戰略資源，可以鑄兵鑄器。大量外流近乎於給遼國送兵器；二是怎麼鑄都滿足不了市場需求，總不是個事兒。

既然不是個事兒，就要解決。大量的銅礦開採和鑄幣，本身就是極大的成本開支。這些成本最後沒有因為通貨的流轉促進本國商貿的發展，再從稅收渠道補回來，反而為敵國做了嫁衣。

更為麻煩的是，由於銅幣外流，通貨減少，抬高了銅幣幣值。因此形成了正反饋，銅幣越用越少，越少越貴，越貴越不用，越不用越少，進而越貴，於是引發普遍錢荒。

銅錢的用處，一是流通所需，政府要維持國內正常的商貿運轉，保證稅收穩定。二是政府開支巨大，尤其用兵西北，屯兵北部，軍費高昂。可鑄幣產能被限制死，外流又屢禁不止，反身性狀態構成，正反饋循環源源不竭。

這個難題，用索羅斯的解釋那就是正反饋循環持續自我強化，必須等到預期與事實之間的偏差達到了極端的狀態，市場的非均衡（正反饋）局勢才會被打破。

可這是二十一世紀金融鍊金術大祭司索羅斯的道理，宋朝那會兒，除了易學大師邵雍可能多聽兩遍能夠從「亢龍有悔」中悟個大概，其他人都要抓瞎。

易學大家

邵雍邵康節

但不懂道理，未必不懂操作。利如水落深淵，人趨而從之。對於宋政府來說，銅價上漲，固然有貨幣外流的因素。但更多的是經濟繁榮指向的必然結果。

擴大政府財源，一要穩稅基，二要擴稅基。做大蛋糕是多分蛋糕的前提，促進貿易，穩定生產是當務之急。這可比探討是通貨緊縮還是通貨膨脹，要實際的多。

為了滿足流通需求，宋政府選擇鑄造鐵錢。由於鐵錢鑄造較之銅幣要簡單得多（熔點稍低、儲量豐富），因此，將大量鑄出的鐵錢，拋向流通領域，便既能解決錢荒問題，為市場注入流動性；又能直接開徵鑄幣稅（通過超發貨幣、製造通脹，從民間稀釋財富），用以彌補軍費。

任何有實行鑄幣稅可能性的貨幣，本質上都是信用貨幣。黃金之所以無法實行鑄幣稅，也不是黃金本身多麼有價值，而是黃金數量過於稀少。正是由於鑄幣成本越來越低廉，商業發展需要的貨幣量越來越大，因此，紙才能夠成為貨幣載體。

隨著商業規模繼續膨脹，紙幣印刷成本越來越龐大，數字貨幣就會應運而生。所謂設立準備金的紙幣，只不過是貨幣徹底信用化之前的過渡形態。而為什麼最後是紙勝出，不是石礫或者磚頭勝出，則完全是因為紙比較好攜帶罷了。

正是因為鐵錢鑄造量過大，造成了通貨膨脹。與現代政府解決物價問題的方案一樣，物價上漲，就發大額面值鈔票，讓貨幣幣值與物價糾纏上升。

紙幣時代，政府喜歡在鈔票上加零。而在宋代，政府的辦法是造大錢。通過錢幣外形的擴大（現在也一樣，100元人民幣比1元人民幣大一圈），體現所代表幣值的上升。

問題在於，如果單純增加體積，那鑄造費用還會上漲。以鐵代銅、以紙代鐵的意圖就落空了。所以，在鑄造時，大錢的成色和用料都不會等比例擴大，祥符大鐵錢用料成色僅為小錢1.94倍，但幣值則是10倍。如果私設煉廠，兩枚一塊的進去，一枚十塊的出來，利潤何其之高。

（2）紙也配姓趙：金本位和紙幣本位毫無差別

利之所在，就算深淵溝壑，挽褲腿淘金的人也會絡繹不絕。

由於鐵錢較為好鑄，民間私鑄之風盛行，1099年宋哲宗元符二年，尚書省出了個主意，「由於鐵錢鑄量太多，導致銅幣太值錢，而鐵錢不值錢。想那三十年前，當時100銅幣換150鐵幣，幣值相當穩定。如今不妨仍舊規定舊數，抬升鐵幣幣值，用以穩定物價。」

稍微懂點金融貨幣知識的當代人，都知道強行規定匯率，結果只能失敗——要麼地下錢莊盛行，要麼官府銅幣被一兌而空。鐵幣該貶，照貶。

相同的一幕出現在900年後美國新罕布希爾州布雷頓森林，1944年7月，受美國政府邀請，44國政府派代表跑到森林裡開了個會。大意是美元掛鉤黃金，44國貨幣掛鉤美元。通過美元，44國貨幣間接掛鉤黃金，並由此形成了以美元為中心的國際貨幣新體系。

布雷頓森林會議

因為布雷頓森林體系的構建，美聯儲成為全球央行的央行，美元變成了全球貨幣的貨幣。而這一切最早的信心來源於美國政府承諾，我最終掛鉤黃金。你可以不信任美元，但你不能不信任黃金。

不過比較滑稽的是，在布雷頓森林體系確定的美元黃金聯繫匯率制度當中，一盎司黃金兌35美元的這個數值，根本就不知道是怎麼來的。除了參考戰前價格，多半就是拍腦袋的結果。

這種把幾年前的價格翻出來當基準的干法，其實就是宋朝政府尚書省的干法。

所不同在於，二戰後，除了美國，全球財富毀於一旦，全球貨幣也毀於一旦。美元身價實質上已扶搖直上，但確定準備金比率時卻沿用戰前價格，於是裡面包含了極大的紅利盈餘可供緩慢釋放。

而宋哲宗政府則是在經濟高度繁榮的社會環境下確定固定準備金率，鐵錢不但沒有紅利，反而源源不斷自虧，於是當然維持不住所謂幣值。

這是固定匯率（準備金）制度必然的結局，布雷頓森林體系也在黃金增量實在乏力的三十年後宣告崩潰。包括現在的港幣，如果香港的美元外匯儲備持續不斷減少，那麼聯繫匯率制崩盤也是遲早的事。

而布雷頓森林體系的崩潰，實際上是貨幣當局玩弄人心的結果。從技術角度看，通過擴大美元跟黃金的比率來維持貨幣體系運轉，完全可行，只是會造成美元持續貶值的預期後果。所以一不做二不休，乾脆讓它們脫鉤，最是簡單粗暴。斬草除根，讓誰也別惦記。

而人民群眾哪是吃素的，「禁止私鑄錢幣的法令雖然嚴酷，擋不住利之所在，勢無尤止。」（蘇轍《欒城集?北使回還論北邊事札子》）因此，如蘇轍看到的那樣「私鑄如雲，百物踴貴」。

面對勢來洶洶的貨幣現象，宋政府領世界風氣之先，幾個月後悍然宣布「禁使銅錢，專行鐵錢」。還是那招，斬草除根，誰也別惦記。

熙豐變法之後

皇權強大的宋哲宗

正如美元以黃金為本位，實際上是把黃金作了準備金一樣。在銅幣與鐵幣關係的處理上，宋朝政府有意無意之間，也是把銅幣當作鐵錢的準備金。可見紙幣與鐵幣，不管從作用還是性質上看，其實並無大的差別。

美國建國早期，也存在這個問題，當時使用黃金和白銀合金鑄幣，由於白銀開採量的增加，白銀幣值持續貶值。導致金銀比價脫離了官方價格太遠，從而終結了美國早期的銀本位體制。

1853年，美國國會通過投票同意降低鑄幣的白銀含量，但是調整的幅度很小，而此時許多銀幣本身就已經分量不足，甚至不值得重新融化和鑄造，1834年，金幣開始大行其道，黃金成為實際上的本位貨幣。

這一組組的關係都揭示出一個事實，黃金與白銀、黃金與美元、銅幣與鐵錢，有著高度的同構性關係。本質上，在這幾組關係中白銀、美元和鐵錢並無不同。而其實只要黃金產量足夠大，也會是同樣的下場，金本位和紙幣本位根本毫無差別。

（3）宋朝的央媽也民營

鐵錢的鑄造流通，暫時緩解了銅幣不足的問題。可新問題接踵而至，鐵錢實在太重了。尤其是隨著商品交易量增大，全國做生意的商人要背著鐵錢滿世界進貨售貨，實在是苦事一樁。·

彼時又無信用卡，於是「大錢一千錢有25斤重，中等大小的錢幣一千錢也有13斤」（《文獻通考?錢幣》），加上鐵幣膨脹，估計打醬油都不能派小孩出馬，只能大人親就。更別說巨商大戶動輒千斤萬斤糧食布匹的生意，那要專門為錢搞保鏢、騰倉庫了。

當時四川的官僚給中央的報告中說，「小錢每十貫要65斤重，折成大錢一貫也重12斤。上街隨便買點啥，三五貫就有五六十斤，實在扛不動。」為了扛錢，導致姑娘女士們逛街率下降，這對勾欄坊巷的生意可是毀滅性打擊，對於以商為國號、以商立國的宋朝，是生命不可承受之重。

改！必須改！立即改！交子由此應運而生。

世界上最早的紙幣——交子

最初，以交子形態出現的紙幣是由私人錢鋪發行的，不但成都有總鋪，各地還設有分鋪，相當於現今銀行的總行與分支行。

規則倒也簡單，交子鋪接受以鐵錢為抵押，並出納相應紙幣。然後確保各網點可以兌回，保證及時取現。鐵錢與紙幣等值發行，兌回時收取3%的利息。

交子鋪扮演了央行角色，對提供抵押的人進行再貸款操作。但這種模式對交子鋪的要求極高，尤其在兌付上不能出問題，否則出現擠兌而鐵錢（頭寸）調撥不及時，會導致信用危機。

尤其是當鐵錢收入後，交子鋪將鐵錢投入到一些不動產及奢侈品的投資中，出現價格風險或者流動性風險時，兌付就成了大問題。

公元1000年前後，當時宋真宗政府四川地區行政長官張詠，為了保持金融貨幣領域的穩定，提高單一紙幣發行機構信用，聚集16戶大戶聯合，共同設立交子鋪，發行聯營交子。這16戶就是聯營交子鋪的16個股東，聯營交子鋪獨立發行紙幣，就印刷品質接受政府監管。

三流劍客、一代能吏

張詠張乖崖

大戶的聯合使得交子的兌換網店更為廣大，流通性大大提升。政府監管的介入，則讓交子防偽技術得到了升級，形成技術門檻，使得民間仿製假鈔成本隨之抬升。至於如何發行，怎麼運用準備金則由聯營交子鋪的16位股東調配處置。

這是世界金融史上第一家通過再貸款形式發行紙幣的類中央銀行機構，由16戶民營股東出資設立，對四川商貿發展起到了絕大促進作用。

不過可惜的是，由於準備金運用失當，資產變現能力不足，聯營交子鋪準備金減少，導致質押品匱乏或損失。回兌時，「每一貫只得七、八百」，釀成了一次金融風波。

1023年，宋仁宗政府廢除聯營交子鋪，禁止民間私造交子，改設「交子務」（《續資治通鑒長編?卷一百一》），曇花一現的民營中央銀行宣告落幕。

（4）尼克松震蕩與宋徽宗時刻

1971年8月，美國總統尼克松隔著電視，告訴全世界美元與黃金脫鉤，國際貨幣體系迎來了尼克松震蕩。幾個月後，美元貶值。

實際上，就算美國官方不允許美元貶值，美元也會貶。而美國人的算盤之所以打得精，關鍵在1971年這個時間點選得出神入化，值得申論一番。

但凡成事，一看大勢，二看意志，三看操作。這個道理，說過多次。順勢而為、主觀能動是基礎，沙盤推演、行事錯落是關鍵。

布雷頓森林體系從成立的那天起，就決定了崩潰是必然的事，這叫特里芬難題。強勢維持體系，對於美國來說，無益有害。對於美國國運而言，三十年積習也足夠奠定美元霸權體系，然後帶來百年繁榮。

於是，金本位不過是美元成就霸權的跳板而已。看清楚了這點，那接下來美國人的策略就方便理解了。

一是結束布雷頓森林體系的底線是繼續維持美元霸權，這點不能動搖；二是主動結束布雷頓森林體系比被動等待布雷頓森林體系崩潰要好；三是基於上述兩個要求，需要選擇在合適的環境和時間點動手。

普通人活在趨勢之中渾渾噩噩，能夠事後復盤的，已是佼佼者。天才高手能做到前瞻趨勢，採取相應對沖措施應對，但只有控盤手才知道時間點和切入角度順勢而為。

布雷頓森林體系的崩潰嚴格來說只是崩潰一半，在「黃金—美元—其他貨幣」這組橋接里，崩的是前半部分，後半部分非但不能崩，而且要加強。但是前半部分的崩潰必然導致美元幣值的巨大單向波動，這個波動如果得不到有效管控，那麼結果就是美元國際中心貨幣地位不保。

如何保證美元信用在失去黃金做保後仍然不墜，美國的辦法是雙管齊下。

一是通過簽訂《史密森協定》，安撫各國情緒，並利用冷戰劍拔弩張的國際環境，對各國恩威並施，總之是要拖延各國決策戰略時機，維持事實上的美元國際結算貨幣地位。

二是展現美國國際控盤實力，通過新市場開闢的預期，為美債持有國注入信心，以求維持美元幣值。

後一措施的實現正與中國歷史進程休戚相關，1971年，由於林彪出逃導致中國政局迅速滑向不穩定狀態。對中國而言，此時與美蘇同時交惡，不利於大局穩定。而本年中國大陸順利入聯入常，美國於是遣基辛格繞道巴基斯坦入華，利用中國急切穩定局勢的欲求，成功與中國實現對話。

尼克松訪華

與金融、貨幣密切相關

這是尼克松政府的偉大政績，將中國拉入美國主導的世界體系中，一個9億人的市場是足夠讓歐洲把心放肚子里的。

隨著中美三個聯合公報的發布，美元也完成了快速貶值，「尼克松震蕩」雖然波及面既深且廣，但終究有驚無險、平穩著陸。

時間回到870年前，此時的北宋王朝也即將迎來「徽宗時刻」。

自1023年設立交子務，至1102年宋徽宗崇寧元年，官交子的發行與使用已穩定運行了80年。此時的交子比16戶聯營交子鋪發行的交子更加金融化，官交子以「界」為單位，三年一界，輪替發行新鈔。

如果按北宋政府的制度，自1949年以來，人民幣應該發行到了第二十二套了。同時，每界發行總量限制在125萬緡，這125萬紙幣需準備36萬緡鐵錢為準備金。這麼算下來，準備金率大概在28%，比現在央行要求的存款準備金率16.5%還要高12個百分點，可見當時政府對於紙幣發行的謹慎。

另外，沿用聯營交子鋪舊制，持舊幣換新幣要收取3%的利息。

用現代銀行業的話語體系表述就是，北宋交子務行使中央銀行職能，開展貨幣發行業務。每次投入市場貨幣量125萬，以鐵錢為準備金，準備金率28%，基準貸款利率3%。

官交子與聯營交子的巨大區別就在於發行槓桿的運用，如果說等值紙幣發行的三十年是紙幣作為一般等價物積累信用的三十年的話，那麼官交子的出現，說明紙幣已經可以脫離賤金屬準備金獨立形成交換價值。

儘管紙幣信用仍然要依靠28%的鐵錢備付來做最終保證，但基於28%鐵錢以外的72%紙幣，在交換上形成的紙幣信用，已經是人類金融產業前無古人的偉大突破了。

美元準備脫離黃金，而成為純信用貨幣，花了28年的時間。交子準備獨立於鐵錢，而成為獨立信用貨幣，花了30年的時間。這兩個時間長度是如此接近，不免讓人有所聯想其中或還潛藏著尚不為人知的金融規律。

而接下來，美元與交子的成敗，更是鑒照出美國與宋朝，在不同歷史環境下，大國行進出的異樣結局。

布雷頓森林體系的崩潰，讓美國進入沃爾克時代。歷經沃爾克、格林斯潘、伯南克主政，美聯儲終於讓聯邦基金利率成功歸零。

這是一段漫長的時期，伴隨著聯邦基金利率的走低，美元加快擴散至全球。特別是中國經濟體的崛起，幫助美國吸收了巨量貨幣。美國也因此成功在巨額流動性釋放與低通脹狀態中找到平衡，在尼克松震蕩之後，為美國再贏四十年霸主時光。

宋政府對於鐵錢準備金的堅持伴隨著巨大的商貿繁榮和高昂的軍費開支也逐漸顯得力不從心，對於準備金的意義，宋人的觀點還大多集中在回收紙幣、穩定幣值的論調之上。而因此生髮出的貨幣信用價值和準備金取消的預判，考慮得則相當有限。

仁宗政府、神宗政府期間，都出現過「無見錢椿管，只是虛行印刷」（《宋朝事實》）、「出納令民信之，自不消本」（《續資治通鑒長編?卷二百五十五》）的紙幣發行方式和思路。

後來的歷史表明，這是「壞卻元法」的取亂之道。

北宋之所以能夠產生信用紙幣，並收官用，根本原因在於宋代形成了從基層到中央全國性的流通體系。

而統一全國市場的初步形成，使得資源配置達到相當高度，農業交換和手工製造業就業人員及私人部門增多、勞務市場興起、運輸系統漸趨發達、技術效率不斷提升，這些對紙幣產生及流通的必要性發揮了相當大的支撐作用，也成為之後紙幣發行失控時，牽制通脹率快速攀升的重要內因。

用現在的話來說，百年的承平促使宋代中國進入經濟新常態之中，經濟發展的基礎穩固、韌性趨好、潛力趨足，最關鍵一點是迴旋餘地趨大。

公元1101年，宋徽宗即位。面對強大的軍費壓力，這位藝術皇帝想到最簡單的辦法就是印鈔。這是中國貨幣史上的宋徽宗時刻，只不過此時的宋徽宗完全沒有意識到他作出的決策會產生什麼樣的後果。

與尼克松震蕩下，美國政府快速反應和處置不同，徽宗皇帝把貨幣供給調節這樣的頭等大事，託付給了蔡京集團。

宋徽宗手繪《聽琴圖》

右下紅袍者為蔡京

從第40界交子開始，政府通過直接印鈔補充軍費，實行貨幣量化寬鬆政策，同時輔以兩界交子並行策略，強化QE效果。至發行第43界交子時，紙幣界發行量從每界250萬緡升至2694萬緡，實際流通量更是高達5388萬餘貫，是最初發行紙幣時期的125萬緡的43倍。

隨之而來的是實際準備金率急速跌落，據學者推測，徽宗年間紙幣實際投放量超過同期鐵錢鑄造量1995%。

（本段中「貫」「緡」是等值的，因沿用史料原表述未作改動，特此說明。另，可不考慮省陌制影響。）

對於金融業而言，繼續擴張與繁榮，要麼通過技術革新，要麼尋找新的成本窪地。理論上，交子發行量在空間及商業密度上，只要與北宋國家需求相匹配，就不會發生惡性通脹。

由於北宋市場銅錢、鐵錢、銀和紙幣並存流通，因此，紙幣的運用空間本來就先天受制。同時多貨幣生態又必然出現宋版楊百萬式的人物，這群商人專事倒賣紙幣獲利，進一步削弱了政府發行紙幣的信譽。

儘管政府一直希望通過法律來確定紙幣唯一合法貨幣的地位，但這一努力最終歸於失敗，原因主要還是受制於貨幣理論的發展、全國性統一市場的組建、產業基礎的支撐、中央政府權力行使、對官僚集團的有效約束等。

當流通領域國內商業密度空間被充塞，物理地域紙幣運用蔓延至全國，交子繼續發行的紅利空間也就被蠶食殆盡。繼續濫發，等待著政府的只有一個結果——通貨膨脹。

史書上記載，在交子崩潰前夜，「一緡交子只能換回鐵錢十數文」。連3%利息都繳納不起，此時大宋中央銀行的兌付力，還不及當年聯營交子鋪的百分之一。

明斯基《穩住不穩定的經濟》將債務融資分為三種，最後一種龐氏融資，意即收入連利息也還不上，只能借新還舊。徽宗政府放肆印鈔，不斷稀釋國民財富的同時，基本上把貸款人全部變成了龐氏融資者，可真正作弊的卻是政府和皇帝。

1109年徽宗大觀三年，鑒於交子泛濫、幣值暴跌，政府只能無奈布告，已發行交子全部作廢。至此，流通近80年的官交子，黯然凋落。

（5）稱提之術

自交子之後，宋廷通過類似人民幣兌金圓券的操作手法，更新紙幣形態。重申政府對於紙幣準備金制度的整肅重用，又陸續發行了錢引、會子、關子等紙幣。但都因財政開支巨大而稅收不充足，最後淪為龐氏貨幣。

不過由於宋代立國始終受制於邊患，軍費開支對政府來說，至關重要。因此，貨幣政策作為刺激經濟成長，擴大政府收入又是不可或缺的重要來源。

宋神宗一語道破宋政府對於紙幣的糾結心態，「發行紙幣，實在是不得已的事情。假若能夠有充足的財源，又何必發行紙幣。」

政府南遷後，宋高宗也曾說，「發行紙幣是不得已的事情，哪天要是不用養兵了，我就給那些紙票子全攏起來燒掉。」

一邊是政府對紙幣有著極深的依賴，另一邊又面臨國土進一步緊縮、國際金融體系缺位、技術突破作用有限、商貿活動增量趨緩的局面。政府宏觀政策工具箱中，可以用以消化貨幣產能的工具相當局限。大宋朝上至皇帝下至詩人，都紛紛為如何穩定信用紙幣幣值披肝瀝膽。

宋孝宗曾說，「我因為紙幣發行的問題，幾乎十年睡不著（原話非翻譯）。」皇帝都睡不著，底下一幫幫子宰相、人臣也就別想酣然高卧了。

南宋最能幹的皇帝

宋孝宗

以錢為綱，綱舉目張。在皇室的重視下，南宋軍民高舉太宗主義、仁宗思想、神宗理論的偉大旗幟，緊密團結在以孝宗皇帝為核心的皇室周圍，攻堅克難，矢志奮發，終於在國際形勢險峻、國內環境複雜的局面下，成功總結出一套穩定紙幣幣值的「稱提之術」。

先介紹愛國詞人辛棄疾的看法。

辛棄疾給孝宗皇帝上了本札子，明確提出「紙幣發行過多，是導致紙幣幣值下跌的主因。目前可以採取的方法是，把紙幣運用的範圍從軍隊駐紮之地及附近郡縣，擴展到村鎮鄉落、稍遠城郭。通過使用地區的擴大，稀釋過量紙幣，確保紙幣幣值穩定。」（《稼軒抄存?論行用會子疏淳熙乙末登對札子》）

辛棄疾的這個辦法實際上就是尋找成本窪地，輸出流動性。這當然是可行的，只是通過行政手段將紙幣使用下沉至商貿交易仍欠發達的非中心城鎮，對紙幣信用力是極大的考驗。

稍晚點的袁甫，對於穩定幣值也有自己的觀點。而且這個人的看法，精、准、狠。

他認為：一是新舊幣不能混用通用，新幣當立，舊幣當廢。二是對用鐵錢兌換紙幣要實行管制，大概類似兌換提交各種證明文件，然後額度卡死五萬的干法。三是接收紙幣作為納稅貨幣，強制納稅人持幣。在紙幣未進入到快速貶值期時，抬高換匯成本、削減流通貨幣量，客觀上對於穩定幣值當然有正面作用。

從今人梳理的材料看，各層級官僚、學者都很踴躍，提出的方法有十數種之多。歸納一下，大致三類。

一是行政手段。這類裡面包括用強制結匯來以新換舊、通過行政處罰維持固定匯率、要求商人限期品搭鹽鈔等。這類手法短期內肯定立竿見影，但政策效果邊際衰減也會異常迅速，長期施用後患無窮。除了能體現官僚系統的愚蠢，沒有太多其他作用。

二是市場化手段。這類裡面包括用貴賤金屬回收紙幣、接受紙幣納稅、另設商品作為輔助準備金、加強銅錢收儲管理等。這類手法著眼於去建立一個相對對等的兌換機制，進而引導民眾使用紙幣，見效雖慢，但不至於激發民怨。

上述兩類，其實都是治標不治本的辦法。實際上，通過上面分析可以看出，由於過度發行紙幣，宋政府已經深陷流動性陷阱：

一方面依仗源源不斷注入流動性，開徵鑄幣稅，掠奪民眾財富。另一方面，也因為自己的濫發貨幣深受禍害，除了損耗統治合法性基礎，還讓自己背上了沉重的流動性義務，搞成刷信用卡的流動性玩家。

對於經濟體而言，所賺利潤支付借貸成本，是維持經濟體健康的必要條件。如果做不到對沖式融資，那麼退而求其次，也要做到投機融資。通過債務展期，來完成本息兌付。

展期QE的具體形式，大宋央行是通過取消界別、不設新印紙幣期限來實現的。

換言之，只有恢復經濟體盈利能力，它發行的債券才會有信用。因此，穩定幣值的關鍵在於政府必須恢復到一個良好產出效益的狀態上來。寧可去當刷借記卡的土鱉，也不做刷信用卡的白領。

第三類屬於治本之法。縮減政府開支、提升經濟效率，如果做不到，那就限制發行總量。這是攸關帝國財稅體系生死二選一的考題。

平心而論，宋政府在解決邊患問題上，費力甚多。從雍熙北伐、澶淵之盟開始，到用兵西夏、海上之盟，再到岳飛北伐、隆興北伐、開禧北伐、端平入洛，最後血戰釣魚城、亡國厓山。

厓山海戰

一個黃金時代的終結

抵抗外族入侵，一直都是宋朝施政的主線，以至於形成支持軍隊發展和商品流轉的全國性財稅商業體系。

可惜不管是西夏、遼，還是金、蒙古，在冷兵器時代，農耕文明政府想要通過戰爭完全解除封建化游牧民族政權的威脅，基本無解。宋政府能與蒙古周旋到最後，成為這顆星球上抵抗蒙古時間最長，殺傷蒙古最力的文明政權，已是奇蹟。節省軍費，此路不通。

而文官系統費用，由於權力集中式政治體制形成的結構性缺陷，政府開支的持續膨脹簡直是無法避免的宿命。

節流無望，便只能在開源上打主意。

儘管宋政府積極發展商業，逐步提升煙酒茶稅份額，以及擴大開放程度，賺取貿易順差並徵收關稅的努力，在中華帝國史上，值得濃墨重書。但追求財政收入必然導致賦稅沉重，加之實施QE帶來的鑄幣稅侵奪，民變蜂起，也讓政府面臨內外兩線用兵的困境。

恢復健康經濟體的努力，以無奈收場。控制發行量的努力，卻只能寄希望於帝王覺悟。

孝宗皇帝深諳貨幣之道，於是厲行審慎貨幣政策，在其統治期間紙幣發行有序、幣值穩定，出現了人民群眾喜用紙幣甚於黃金的局面。其本人也曾自矜，「朕若不愛惜紙幣，隨意濫發，紙幣哪能像今天這樣值錢？」

但這種發行機制顯然極度不穩定，隨著孝宗皇帝本人去世，官僚系統根本無法約束自己的慾望。1264年宰相賈似道發金銀現錢關子代替第18界會子，無奈政府信用大勢已去，關子甫一上市，即迅速崩潰。不幾年，宋帝國亦為蒙古所滅。

大奸巨惡賈似道

大宋帝國穩定幣值的「稱提之術」，雖然實施情況各不相同，政策優劣大可評議，但有表有里、枝葉俱全。本朝政府數次治理通脹，所用的手法如拋出美元穩定人民幣匯率、控制固定資產投資、抑制消費基金規模等，多少都能看見宋廷政策的影子。

不過在這些措施中，我始終沒有找到宋政府通過調整利率來實現資金回籠的舉措，從交子務設立之初，大宋央行的貸款基準利率便一直保持在3%的水平，兩百年巋然不動。

考慮到當時的技術條件和交子的印刷要求（私押、密記、套印、敕字、紅團等等），3%也就是剛剛能覆蓋印刷成本和損耗（水火不到錢），實際利率接近0，利率彈性盡失。

因此市場雖自發形成有浮動利率，但政府卻始終未意識到利率的調控作用。於是在與流動性怪獸博弈過程中，宋廷缺槍少炮。大宋國家資產負債表上，負債端膨脹無度，而資產端卻未伴隨增長，終於掉入流動性的陷阱之中。

2008年，次貸危機爆發。為了挽救岌岌可危的金融系統，美聯儲通過購買機構債、抵押貸款支持證券等辦法向市場注入不計成本的巨額流動性。這與宋朝政府透過政府投資、購買資產來實現貨幣投放的手段，庶幾無差。最終，宋政府對流動性怪獸的約束完全失控，帝國財稅系統也隨之倒塌。

對於美國來說，美元擴張性周期已行將終結。如今面臨軍事、金融勢力的被動收縮，龐大且分散於全球的美元隨著加息進程，將快速迴流至本土。是福是禍，自有美聯儲去絞盡腦汁。

所能知道的是，利率彈性匱乏、通脹預期疲軟、國家債務高企、強勢美元式微，讓這個已崛起百餘年的新羅馬帝國，將面臨如巨浪般的全新挑戰。

燈光漸暗，幕布升起，大戲開演了。

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參考論文：

1.田黎瑛：《宋元時期有關紙幣發行量的思想》；

2.尹進：《我國最初的紙幣與市場經濟中穩定紙幣的理論》；

3.劉愛松：《宋代的鈔幣理論及管理思想初探》；

4.田黎瑛：《稱提之說——南宋的紙幣管理理論》；

5.賈大泉：《宋代的紙幣發行和紙幣理論》；

6.王未名：《宋代紙幣貶值原因初探》；

7.杜文玉、王克西：《宋代紙幣的發行、回籠、兌換與買賣》；

8.魏永理：《試論中國國家紙幣的產生及其歷史地位》；

9.房國風：《關於私營交子的幾個問題》；

10.施繼龍、李修松：《關子之前的三種紙幣——交子、錢引、會子的印刷工藝》。

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