20分鐘沒了300億 最大港股塌方背後疑點重重

反常的是金融機構不僅給輝山借債，還進行股權質押。這背後肯定另有隱情。

輝山乳業股票斷崖下跌背後

《中國新聞周刊》記者 | 陳煒

本文首發於2017年3月30日總第798期《中國新聞周刊》

輝山乳業，一個存在了60多年的老品牌，在3月24日當天的港交所，上演了股價斷崖式下跌的慘劇，並一舉創造了港交所歷史上最大的跌幅新紀錄。

東北地區最大的液態奶生產企業——輝山乳業總部坐落於瀋陽，其廠區環境整潔大氣，展現了老品牌的氣場與風範。提及輝山乳業，企業的工作人員引以為豪。「這是60多年的老品牌，輝山兩個字從1951年就在瀋陽紮根，一直沒換過地方。」輝山乳業老員工吳力自豪地告訴《中國新聞周刊》。

但是，幾天前，股票斷崖式下跌，讓人們對輝山乳業有了另一番解讀。3月24日早上，在香港掛牌的東北乳品企業輝山乳業（6863.HK）蹊蹺暴跌，至0.42港元／股，較前一日收盤價跌85％，蒸發將近300億港元的市值。

據資料顯示：輝山乳業有70多家債權人，其中23家銀行，十幾家融資租賃公司，金融債權預計至少在120億元-130億元。3月20日，債權行突然接到輝山乳業通知，稱因故無法還本付息，發酵幾日後，終於引發資本市場股價的塌方。

「這是恥辱！」一位通過「滬港通」投資了輝山乳業的股民張新亮這樣對《中國新聞周刊》表示，「一家公司做到了這個份上，哪有什麼信譽？哪有什麼品牌？」

在經歷了「黑色24日」上午暴跌的慘劇後，以楊凱為主席的中國輝山乳業控股有限公司緊急發布書面公告，敦促香港聯合交易所有限公司，自下午1點起，緊急停止與公司有關的所有交易行為，並進行相關整頓。

「這家公司近期的日子會相當艱難，因為他們的問題相當複雜。」天津戰略管理課題項目組負責人蔣國平教授向《中國新聞周刊》分析說，「資金鏈斷裂，財務、經營全面崩盤，這是多個危機連環效應的結果，正如一個人陳疾已久。」

騙子公司？

「黑色24日」之後，與輝山乳業一同登上焦點舞台的，除了平安銀行、中國銀行等利益相關者以外，還有渾水公司。這家總部位於香港九龍的專業做空機構，因其獨到的眼光和極高的做空成功率，闖進了人們的視線。

渾水公司曾針對輝山乳業，在2016年12月16日和19日，分別發布了兩篇做空報告，將輝山乳業面臨的財務與經營等眾多危機公之於眾。

在第一份報告中，渾水公司明確將輝山乳業稱為「騙子」，聲稱這家公司雖然有所謂的「主營業務」，但是，這家公司的市值僅為0港元。在報告中，渾水公司詳細論證了這一觀點。

「至少從2014年起，輝山通過宣稱苜蓿草自供，從而誇大利潤。我們通過大量證據證明，該公司長期從第三方購買苜蓿草，因此，我們斷定該公司財務造假。」渾水的報告如是說。

苜蓿草是重要的畜牧飼料。中國奶牛、肉牛和肉羊每年對於苜蓿草的需求量超過3000萬噸，鴕鳥、鹿等特種動物和水產品對於苜蓿草的需求量超過10萬噸，再加上每年物資儲備的幾百萬噸，使得中國對於苜蓿草的總需求量極大。

苜蓿草較為昂貴，佔有草料成本較大的比例。在天津海河乳業有限公司工作多年的老員工易耀義告訴《中國新聞周刊》「乳業養殖成本當中，飼料成本佔總成本的60％，草料成本占飼料成本的60％，苜蓿草就是優質的草料。」這意味著，苜蓿草的成本近乎佔據飼料成本的60％左右。

苜蓿草市場均價一噸300美元以上，根據輝山乳業2014年財報，他們通過自己種植苜蓿草，將草料成本降至每噸92美元。這意味著，如果渾水公司所言屬實，輝山乳業虛報的盈利將不是一個小數目。

「渾水公司通過調查發現，輝山公司9家牧場的苜蓿草，全部從海外和黑龍江的第三方公司進行購買，美國Anderson公司後來也承認，輝山乳業是他們苜蓿草的重要客戶。」國金證券資產管理分公司分析師易倩告訴《中國新聞周刊》。易倩是一位長期關注渾水做空報告的金融從業者。

易倩向《中國新聞周刊》透露，曾經為輝山乳業進行盡職調查的投資機構同樣能夠證明輝山造假，這些金融機構的盡職調查員曾在2014年走訪了7個輝山牧場，發現這些牧場的苜蓿草廣泛來自國外進口。「渾水對2014年的環境狀況進行分析，認為中國東北不具備生產大量苜蓿草的可能，因此輝山乳業聲稱自己供應苜蓿草，佔據全產業鏈，是誇大財務收入的行為」。

除了認為輝山公司涉嫌苜蓿草詐騙，渾水公司還在報告中指出：「我們相信輝山公司針對牧場參與了CapEx詐騙，我們估計輝山公司將牧場的資本支出從8.93億元擴展至16億元。」之後，渾水公司暗指，輝山公司董事局主席楊凱通過將至少4個乳牛牧場轉移給自己控制的另一方公司，從中竊取1.5億資產。

針對渾水公司的報告，輝山乳業在2016年12月16日給予反駁，輝山乳業的公告聲稱，他們承認過去三個會計年度內向外部供應商購買超過1萬噸的苜蓿草，但是，外購的苜蓿草僅僅是滿足了總需求的4.3％到9.2％。

同時，面對渾水公司提出的資本支出詐騙行為，輝山乳業回應稱：「渾水報告的計算方法有錯誤，渾水報告把該年度的現金流出總額除以建成農場的數量，簡單的計算得出農場假設的成本，有意無視先前已付的保證金和新牧牛場的預付款項。」

隨後，渾水的創始人卡森·布洛克於2016年12月20日表示，輝山乳業的回復仍然是謊言，並且，即使輝山乳業說的是對的，他們的財務報告表現出來的高槓桿和高流動負債也會證明，輝山乳業的資金鏈面臨隨時斷裂的可能。

「渾水公司應該沒有拿到楊凱竊取1.5億元的確切證據，他們是根據財務報表進行猜測。」易倩向《中國新聞周刊》分析說，「但是，渾水公司對於輝山公司財務槓桿的描述是正確的。輝山乳業在2016年濫用槓桿，已經被審計師撤銷 『持續經營』資格，截至2016年10月，輝山乳業流動性資產為139.92億元，流動負債高達158.63億元，流動負債比流動資產高18億元。這樣的財務數據，讓輝山乳業很容易出現資金鏈斷裂的危險」。

財務危機

3月24日，輝山乳業股票價格斷崖式下跌，可以揣測輝山乳業已面臨巨大的財務危機。

「資金鏈斷裂，不一定是因為欺詐行為，也有可能是因為經營不善。我在這裡工作這麼長時間，這是一家有理想的公司，我相信渾水公司的報告大部分是沒有確切證據的，他們僅僅依靠幾個調查員，很容易犯先入為主的錯誤。」輝山乳業老員工吳力告訴《中國新聞周刊》。

在輝山事件之後，輝山乳業債權人名單相繼曝光，除了建設銀行、興業銀行、光大銀行、恆豐銀行以外，其他國有銀行、股份制銀行幾乎全部捲入了輝山事件當中。

「國有銀行和股份制銀行就不說了，國開行、進出口銀行、華融資產、滙豐銀行也捲入了這場鬧劇當中，可謂陣容強大。」一位不願透露供職單位的金融從業者李穎告訴《中國新聞周刊》，「除此之外，蒙牛和伊利也在不同程度上持有輝山乳業的股份。」

「我不認為渾水公司說的完全正確，如果輝山乳業是一家騙子公司，不可能有這麼多大型金融機構介入。」李穎告訴《中國新聞周刊》，「我認為輝山乳業資金鏈斷裂的原因就是因為企業過於快速擴張，導致全產業鏈戰略不堪重負。他們的董事局主席楊凱在3月23日還信心滿滿，表示又有新的重量級投資者會介入。這家公司已經風雨飄搖，到了破鼓萬人捶的地步，如果這個時候出現了新的投資者，意味著這家公司是有價值的。另外，如果輝山乳業是一家騙子公司，為什麼警方還不把楊凱帶走呢？種種跡象表明，渾水公司的判斷有誤。」

渾水公司創始人卡森·布洛克在輝山乳業事件後，接受了媒體採訪，他表示，「我們不知道輝山乳業會停牌多久，也不知道楊凱未來會發生什麼，輝山乳業再也不會回到原來接近3港元的價格了……證據表明，輝山乳業的股價被操縱了一年以上……輝山乳業的買盤主要來自於公司內部，目的是抗衡空頭力量。」

截至2017年3月17日，楊凱和一致行動人葛坤共持有輝山乳業73.56％的股權，在渾水發布做空報告的時候，楊凱和一致行動人增持了股票，用以對抗股價下行力量。

「這和2010年的德爾公司很像，輝山的債權方發現了巨額資金被盜用之後，股票的買盤完全消失。這說明，楊凱一直在用借來的資金買入股票，如果有一天輝山的股價突然暴跌，很可能是由於操縱者們在買籌時遭遇了資金短缺。」 卡森·布洛克分析說。

輝山事件爆發後，各方猜測不斷，甚至坊間傳聞楊凱擅自挪用30億資金投資瀋陽房地產。

「是有傳言聲稱輝山乳業有30億元的空缺被中行審計師查出來了。不過迄今為止，我還沒有在去年的財務報告中發現這30億元資金的空缺。」國金資管分析師易倩說。

隨後，在2017年3月28日早間，輝山乳業發布「股價的不尋常下跌」公告，對30億元挪用資金首次進行回應。「楊凱否認所有以上說法……經過公司對中國銀行的查詢，中國銀行確認其並未對集團進行審計，也未發現造假單據及挪用資金情況。」

針對坊間流傳的楊凱一致行動人葛坤「畏罪失聯」一說，上述公告予以解釋稱，在2016年12月的渾水報告之後，葛坤的壓力變大。2017年3月21日楊凱收到一封葛坤的信件，其中指出最近的工作壓力對她的健康造成傷害，她會休假且希望現階段別聯繫她，自那時起董事會便一直無法聯繫葛坤。

政府背書？

「金融機構在這件事情上的表現不夠專業。」蔣國平告訴《中國新聞周刊》， 「大槓桿和不斷累積的流動負債，金融機構作為利益相關者，不可能視而不見，但是反常的是，這些金融機構不僅給輝山借債，還進行股權質押，這背後肯定另有隱情。」

同樣，發生在3月24日的輝山事件讓民眾對於金融機構從業者的專業素質提出了質疑。

「金融機構從業人員的投資行為相當不專業，如果他們沒有通過不斷注資，掩蓋了輝山的財務危機的話，輝山的股價就不會那麼高。如果這些金融機構能夠儘早將輝山公司的財務危機暴露出來，這家公司就不會死得這麼絕，跌得這麼慘，讓股民們賠得這麼厲害。中國股民們的知情權不能總是讓渾水這樣的外企來維護。」股民張新亮對《中國新聞周刊》表示。

針對這種質疑，金融機構從業者也有苦衷。李穎告訴《中國新聞周刊》，「他們（輝山）有政府的背書，他們的評級就會相對來說比較高……因此，我們不是特別擔心債務危機，我們相信，在政府的幫助下，最終輝山乳業是能夠把欠下的保證金按時歸還的，輝山乳業是能夠走出財務危機的。」

「中國平安銀行在24日的A股股價面臨小幅下跌，跌幅0.4％……輝山乳業的事情對於平安銀行的影響並不大，即便是平常，這個漲跌幅度也是正常的。」平安銀行市場部分析師周涵告訴《中國新聞周刊》。

與大型股份制商業銀行不同，九台農商銀行受輝山乳業債務影響較重。九台農商銀行是輝山乳業的第二大股東，授信金額18.3億元，如果輝山乳業無法歸還九台農商銀行的本金與利息，那麼將直接沖銷九台農商行2017年的利潤18.3億元。「要知道，2015年九台農商銀行的凈利潤只有12.16億元。」一位銀行業資深人士接受採訪時說道。

據悉，在「黑色24日」，輝山乳業斷崖式下跌的前一天，輝山乳業公開了債務危機，並在遼寧省金融辦的組織下，開展了債券工作會議，參會代表有20餘家銀行和10餘家融資租賃機構，這些金融機構或多或少都和輝山乳業有聯繫。

「整個會議期間，金融辦的官員比較無奈。」某金融機構人員李穎告訴《中國新聞周刊》，「金融辦反覆協調和勸說，讓我們相信輝山乳業，給輝山乳業兩周時間，不要給他們壓力，讓他們妥善解決這件事情。」

輝山乳業金融債券工作會議的召開，暗示當地政府正式出手應援輝山危機。據悉，在會議中，當地政府部門要求銀行和其他金融機構對輝山乳業持有信心，不要抽貸，給輝山乳業2周時間解決債券利息的問題，給4周時間解決輝山乳業資金流動性的問題。

會議上，輝山乳業公司實際控制人、董事長楊凱承認資金鏈斷裂，同時，他又信心滿滿地表示，一個月內，輝山乳業就可以籌集150億元的資金，用於維護市值，恢復投資者信心，保護輝山品牌。

在會議自由發言環節，中國銀行、浙商銀行和吉林九台農村商業銀行代表紛紛表示，他們相信這個60年的老品牌，「相信輝山乳業，相信政府」。

據悉，在金融債券工作會議上，遼寧省金融辦主要針對以下幾個問題進行說明。首先，政府幫助輝山乳業在兩周內解決利息問題，4周內解決資金流動性問題；其次，政府願意斥巨資購買輝山乳業部分土地，幫助輝山渡過危機；第三，遼寧省政府要求金融機構將輝山事件列為特例，不上徵信，不保全，不訴訟；第四，相關金融機構聯合成立債權委員會，由最大債權人中國銀行擔任主席，第二大債權人九台農村商業銀行擔任副主席，連同省金融辦與其他利益相關者進行溝通，將輝山危機的不良影響降到最低。

「當天（23日）具體說的什麼我不太清楚，政府更多是持觀望態度。他們（輝山乳業）不是自信將會拿到150億元的投資嗎？」3月28日，一位不願意透露姓名的遼寧省金融辦工作人員向《中國新聞周刊》透露。

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