港股A股化？資金瘋狂表象下的內地投資路徑轉向

撰文：王昕傑（渣打銀行投資策略總監）

「港股A股化」或「A股港股化」講述的都是表象

「內地資本走出去參與境外市場是大勢所趨」

隨著滬深港通的開通，內地與香港兩地股市互聯互通後，結構性的變革正悄悄展開。多隻港股通新貴的股價在短時間內巨幅波動：

「深港通開通後，內地市場和香港市場呈現出了截然不同的景況。」

」

上市後曾一度破發的美圖，在列入港股通名單後10個交易日上漲近8成，隨後在巨量資金的推波助瀾下股價也曾盤中波動達40%；反觀A股歷經一段時間的窄幅震蕩，上證指數接近60個交易日的單日跌幅未超過1％，低估值白馬股正受到資金追捧，貴州茅台逼近400元大關，東阿阿膠、雲南白藥接近歷史高點。

兩個不同的市場表現折射出的現象，「港股A股化」或「A股港股化」，成為近來中國股票二級市場投資人津津樂道的話題。

日趨成熟的A股市場

「A股港股化」成為投資新的關注點，但事實上，自2014年滬港通試點以來，滬股通平均成交金額占上證A股的1.39%。

從數據來看，北上資金很難對A股格局造成影響，整體成交佔比和凈流入量穩定。深股通開通以來，平均成交金額占深證A股的1.93%，其成交和凈流入規律和滬股通類似，說明北上資金也沒有偏向深圳上市的股票。

近期，A股的貴州茅台股價逼近400元大關，東阿阿膠、雲南白藥均逼近歷史高點，美的集團、小天鵝A、老闆電器等個股都在穩步上漲。這些個股都是基本面紮實、業績增長穩定、估值偏低的白馬股。

市場的走勢表明，原先大市值品種的不振走勢有所扭轉，出現了龍頭股溢價的態勢。這與身處開放的國際資本市場之下香港股市的大盤藍籌股溢價且成交穩定，小盤股估值比較低廉的結構近似。與其說「A股港股化」，倒不如說A股目前風格轉化為價值投資。

自2016年下半年以來，併購重組趨嚴、IPO悄然提速及審核被否數量的激增，監管政策正在一點一點改變A股市場。在監管收緊的背景下，多數的機構投資者開始改變投資價值判斷標準，一旦市場以業績增長為基準，不再熱衷於講故事、重題材，合理估值將約束股價不易暴漲暴跌，在沒有出現估值大幅變動的風險因子前，指數在狹小的區間波動，波動率下降。

在投資者結構的變化上，中泰策略羅文波團隊認為，隨著保險、私募等機構配置比例的逐年提升，未來A股市場投資者結構必將向成熟市場靠攏。

美圖和周黑鴨的「南下征程」

雖然滬深港通並未改變A股格局，但南下資金對香港市場的影響則見諸報端。

2016年12月15日，修圖軟體美圖秀秀母公司美圖在港交所上市，發行價為8.5港元，上市時市值約360億港元，成為港交所僅次於騰訊的第二大互聯網公司。

2015年12月美圖在港交所上市，創始人吳欣鴻

上市後，美圖股價曾一度破發，跌幅最多達10%，但股價穩定維持在8-9港元區間。事情轉折發生在恒生指數公司：今年2月宣布美圖將加入恒生綜合大中型股指數成分股，並於3月6日正式生效。據現行滬港通和深港通規定，內地投資人可於生效日後通過港股通購買其股票。這也開啟了美圖股價連續10個交易日上漲近80％，市值曾一度突破700億人民幣。

股價急劇上漲後也迎來巨幅震蕩，3月20日美圖股價先是在盤中大漲28%，但以下跌12%收盤，單日震蕩幅度40%。如此的震蕩幅度在不設漲跌停限制的港股市場也是少有。

事實上，由於指數成分股變動導致個股股價大幅波動的情況並不罕見。

2015年11月12日MSCI明晟公司宣布，首次將在美國上市的百度、阿里等14隻中概股納入MSCI明晟新興市場指數和MSCI明晟中國指數，於同年12月1日起生效，帶動相關股票在往後的一個月間普遍上漲達10%，直到新指數成分生效當日相關中概股仍表現突出，其中百度股價大漲逾6%，阿里、京東的漲幅也在2％-3%。

但此次美圖的波動幅度已超出市場想像，資金流入的推動成為主要的關鍵因素，尤其是在美圖納入港股通標的前後成交金額出現顯著的差別：

在納入港股通成分前美圖的日均交易金額約在1.5億港元，而在之後的16個交易日日均交易金額達10.65億港元。單日振幅達40%的當日成交金額近38億港元，占當日港股通成交金額75億港元的一半。

資金南下對中概股的影響可以從另一隻港股通新貴周黑鴨看出，周黑鴨自2015年11月以5.88港元上市，之後的三四個月時間內大多數交易日的成交金額不到千萬港元，而在納入港股通後周黑鴨的日均成交金額大幅躍升至1.38億港元。

「內地資金初具定價能力」

資金的流動改變了香港股市的格局，從美圖、周黑鴨的例子中，可以發現內地資金對中概股交易產生直接的影響，但這並非是短期個別現象。

事實上，港股市場結構上的變化從更早之前就開始了。香港資本市場過去以藍籌股作為市值重心的結構在回歸後出現了趨勢性的改變，港股投資人所謂的藍籌股是泛指在香港業績穩健、市值規模較大的一類股票，其中包括英資的滙豐控股、太古集團，以及以本地華人資本為主的長和、九龍倉等。

而自1997年以後，隨著中資入港的上市公司速度加快，香港市場的中資股市值佔比、成交佔比和募資金額比重，都已大幅超過海外和本地的股票。據海通證券統計截至2016年末，H股總市值達20.2萬億港元，佔比48%，若加上中資民營股及紅籌股三者合計30.6萬億港元，佔比72.5%，相比之下，香港本地股總市值僅4.2萬億港元，佔比9.9%。

除了上市公司組成結構，港股的投資者構成從過去的歐美機構投資者主導的格局發生改變。根據香港交易所2014/15年度調查數據，外地機構投資者超過本地個人及機構投資者成為交易比重最高者，佔市場總成交金額的31%。

其中，總成交金額的9%來自中國內地的投資者，僅次於英、美投資者。雖然9%成交金額的比重相比於中資企業（包含H股、中資民營股及紅籌股）在港股市值的72.5%並不高，但過去十年來自中國內地投資者交易總額正在以35%的複合年增長率遞增，加上滬深港通的開通，內地資金在部分股票已經具備定價能力。

內地資金南下的趨勢，從滬深港通資金流向數據可見一二。

「風格鮮明」的南下資金

截至3月24日，南下資金累計凈流入3970億人民幣，北上資金累計1877億人民幣。

趨勢來看，北上資金凈流入節奏比較平穩；南下資金後來居上，尤其去年下半年以來加速，自去年7月以來凈流入1949億，接近開通以來全部凈流入的50%；港股通開通以來日均流入7.39億，其中前後分化較大，2016年7月之前日均凈流入5.45億，之後日均凈流入11.74億。

一方面，通過港股通的南下凈流入是趨勢性的，未來居民部門資產配置會更加多元化和凈值化，配置力量仍然有很大空間；另一方面，機構投資者也在介入，2016年8月16日，證監會取消額度限制，以及9月8日保監會宣布保險資金港股通試點，資金南下速度明顯加大。

保監會稱，險資參與港股通試點、保險資金在去年底舉牌受限以後，拿著高成本的萬能險資金，必須要提高權益類資產的配置，港股13倍左右的市盈率和4%的股息率，是很容易吸引境內機構去配置的，目前險資的海外配置比例僅有2%左右，距監管部門規定的上限甚遠，哪怕提升1%的配置也會每年帶來數百億的增量。

分析本輪南向資金買入的港股，與之前的情況還是存在明顯不同。

本輪南向資金買入前十大活躍股有6家金融股、2家房地產、中移動和騰訊，明顯偏好大型藍籌股和成長性較高的股票。

凈買入金額集中於金融板塊（如，建設銀行、工商銀行、中國人壽等）和中國新經濟範疇下互聯網股票（如，騰訊、中移動等），排名在十名以外的股票，凈買入量數額較小，表明港股通流入資金的風格傾向相當明顯，主要集中在低估值、高股息、內地稀缺優質股三個方向上。

投資——資金的配置需求

這相比於2015年，A股正處於整個牛市階段最興奮的時期，市場抱著A股還會漲，港股相對估值較低會補漲的交易型心態介入港股，南下資金主要購買港股中對應A股的強勢股票，比如中國中車、阿里影業、漢能薄膜發電等等。

而這些買入的背後，是資金的配置需求。內地經濟發展和房地產價格上漲，居民積累了大量的財富，利率市場化下居民的資產配置不再滿足銀行存款，而是擴展到各種投資產品。

僅以銀行理財產品為例，其規模從2009年不足3萬億，增長到如今的近30萬億。中國經濟轉型大環境下，國內銀行理財的預期收益率卻在降低，從之前的7％-8%下降到4％-5%左右。市場投資者整體的預期收益率在下降，對確定性的要求在不斷提升，這時候介入港股更多的是看重絕對估值的低估。

保險、機構等南下資金已走在前面，未來預計其他資金將前赴後繼，內地投資者在交易中所起到的影響在2017年仍然會迅速提升。

中信證券楊靈修認為隨著美圖、陸金所等代表內地新經濟公司赴港IPO，香港的上市公司結構將得到極大改善，這反過來影響內地資金參與程度。

預計中期而言，內地投資者在香港交易佔比相對現在將翻番，內地資金在港股將產生邊際定價能力。隨著內地資金更深度參與，香港投資者結構改變，其背後的信息優勢，將使其取得定價話語權。

滬深港通的開啟是兩地資本市場融合，內地資本走出去參與境外市場是大勢所趨，香港市場將成為內地與海外資本雙向流動的平台，無論是「港股A股化」或「A股港股化」講述的都是表象。

在互聯互通的框架下，境內投資者正在逐步改變投資偏好、趨向融合，並令境內投資市場與國際接軌，展望未來的債券通、滬倫通以及MSCI、富時等國際指數編製將A股納入指數可投資範疇等措施落地，將幫助境內投資人實現全球配置。

（本文內容不代表彭博編輯委員會、彭博有限合夥企業、《商業周刊/中文版》及其所有者的觀點。）

延伸閱讀|內地資金對港股興趣仍濃 ，五張圖展示2017年最新動向

撰文：彭博社

內地資金的「南下」勢頭2017年來仍然保持強勁，推動A股較H股的溢價逐步收窄，反映出內地投資者對海外資產配置需求的熱情不減。

彭博彙編的數據顯示，在官方批准的出境投資渠道中，內地和香港股市互聯互通機制下南下香港股市的資金整體呈增長勢頭，基金互認機制下南下資金量是北上的75倍，同時內地投資者對於合格境內機構投資者(QDII)基金的投資興趣2017年以來也呈增長態勢。

截至3月28日，滬港通南向累計凈流入756億元人民幣，較2016年同期的390億元增長近1倍。

2016年12月啟動的深港通2017年以來南向凈流入逐月增長。3月前28天，南向累計凈流入113億元人民幣，遠高於2月全月的79億和1月的51億元。

受美國股市因特朗普當選總統而強勁上揚、以及中國經濟出現轉暖信號等因素影響，香港股市2017年整體升幅超過A股市場。恒生AH股溢價指數2017年以來下跌4.8%，顯示A股較H股的溢價水平逐步收窄。該指數於3月21日降至113.78點，表明A股僅較H股貴約14%，創下2014年12月以來的最低水平。

過去12個月，滬指上漲約10%，表現弱於恆指約20%的漲幅。元大證券策略師施汶秉指出，由於A股市場「國家隊」持股比例較高，內地投資者擔心來自「國家隊」的潛在賣壓；而港股就不存在這個問題，2017年還得益於人民幣兌美元匯率的企穩，且估值仍較A股便宜，這都或將促使內地資金持續流向港股市場。

內地和香港基金互認自2015年12月啟動以來，呈「北熱南冷」態勢，即在中國境內銷售的香港註冊基金(北上基金)遭到相對火爆認購，而在香港銷售的中國註冊基金(南下基金)則門可羅雀。中國國家外匯管理局最新公布的數據顯示，截至2月末，北上基金累計凈匯出金額為73億元人民幣，雖然出現連續第四個月減少，但仍為南下基金累計凈匯入的75倍。

隨著2017年人民幣兌美元企穩，投資者對美元債的配置需求可能會下降，而港股表現很好，導致很多資金去配置港股基金。據Z-Ben Advisors分析師劉詩晨介紹，目前基金銷售方整體推薦配海外股票基金，認為海外股票機會更大。

內地投資者通過QDII的投資2017年也在增加。中國證券投資基金業協會披露的數據顯示，截至2月底，QDII基金凈值1,082億元人民幣，較1月底增長3.6%，延續增長態勢。彭博彙總的數據顯示，117支QDII基金中有76支為股票型基金，其中截至2016年年底總資產最大的10支基金中有4支主投港股。

編輯：馬珊珊、李思源、王倩

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