重磅收購卻遭「復牌跌停」，貴人鳥收購威爾士背後的幾點看法 | 創投觀

對A股體育板塊來說，多家公司遭遇集體大跌，本周又是一個黑色的星期。其中，因收購威爾士引發市場高熱情的貴人鳥復牌遭跌停，最為引人矚目。

本周，中體產業、萊茵體育、貴人鳥三家體育概念股相繼復牌，但均遭遇不同程度的大幅回跌。

相比之下，中體和萊茵兩家公司的動作，市場不買賬或多或少都有一些可預見性。

例如，中體的案例中，公司本身價格過份昂貴，旗下核心資產經營疲敝，與收購方的協同難度較大，加上總局和財政部直屬管理的國有複雜背景，讓該公司一開始拋出大股東股權轉讓信息時，外界就並非看好。這種背景下，先後曝光出來的四家收購方，則有點像是借勢炒作，形式大於內容。

對於萊茵體育來說，這是一場有些悲催的鬧劇。他們在政策和市場高點去收購海外俱樂部，但公司宣布停牌後，市場迅速進入回調周期。資金出海遭遇嚴格監控，二級市場上的投資者對俱樂部買賣持懷疑態度，如何收場讓公司處境有點騎虎難下。

本周一復牌，萊茵體育連續兩天跌停。市場預期已在，下跌也就是情理之中的事情。

但對貴人鳥來說，去年底宣布收購行業最大連鎖健身品牌威爾士，可是在體育行業內和二級市場雙雙引發熱議的事件。

市場興奮的是，終於在體育上市公司中，有一家開始對實際有利潤規模的資產進行大手筆的收購；而行業興奮的是，此前多年一直沒有被證券化以及財務從未公布的健身行業，其神秘面紗就要揭開，由此健身領域的春天是否會到來。

但四個月過去，貴人鳥復牌釘板跌停，市場如此冷酷不買賬，多少讓人跌破眼鏡。

「交易談判結束，不應該是漲停嗎？」有圈內朋友發問。

其實，貴人鳥復牌跌停不是世界末日，甚至是在意料之中。關於這樁備受關注案例，背後這幾點邏輯和變化值得關注。

1、大環境變天，A股首季度持續陰跌

很多人不理解，這樣一場重磅的行業大併購，可能誕生的是A股的健身概念第一股，最終復牌會被市場如此冷落。

但A股的併購交易，絕非只是公司和標的之間的單一邏輯，背後整個大盤環境和政策或許也起到舉足輕重的作用。

貴人鳥停牌在去年12月9日，過去四個多月里，A股上證綜指從3300點之上回跌到了3100點左右；同期，深圳成指的從13100點下跌至今日的10300點之上，整個大盤處於一個陰跌回調的周期之內。

政策面的指向就更為明顯。從去年年中之後，整個A股市場的監管就是放開IPO，同時打壓各類借殼、併購等概念題材的炒作性交易。在這個周期之內，過去兩年估值偏高被市場爆炒的新興行業，包括VR、體育、影視娛樂、遊戲和營銷等等板塊，近期都有一波系統性下跌。

再看兩個例證，2016年上市的體育次新股三夫戶外，從去年11月底開始到目前為止，股價從122元高位掉到了46元上下，市值已經被打壓到了34億元附近。而今年3月剛剛上市的體育新股牧高笛，從3月27日上市漲停連板結束之後，股價從83元一路跌至52元之上，一家新上市的公司，市場同樣被打壓在30億元左右。

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牧高笛上市後股價走勢，近期持續回跌。

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三夫戶外近期股價走勢，3月以後股價跌幅達24%。

這也就不難理解貴人鳥復牌的跌停。停牌期間，政策趨嚴，市場回調，本身大環境不好的情況下，復牌後市場一定會補跌，股價回調並不稀奇。

2、上市公司市值較高，收購交易估值太貴？

如果做一些簡單和定性的預估，其實是可以判斷此次交易後股價的走勢情況。

根據此前公布的交易額，此次雙方收購威爾士健身品牌的估值價格在27億元。

2016年，整個威爾士健身貢獻出來的利潤大約為4000多萬元。根據業內得到的消息，雙方的協議收購應該是以一部分現金加增發股權的方式。對賭的條款，可能是在未來3年內威爾士健身品牌累計盈利5億元之上。如果平均分攤到每一年中，威爾士需要完成的利潤指標就變為1億元之上，以2017年末計算，27億元對應的收購市盈率可能在20倍左右。

對於上市公司併購標的來說，一般是15倍左右。20倍以上的併購價格，顯然已經不便宜。

另一方面，如果以停牌前貴人鳥約190億元的市值計算，併購完成之後大約在220億元，原本公司主業3億利潤，加上威爾士每年算2億元的利潤就是5億元。220億元市值除以5億元的單年利潤，可以看出併購交易之後，公司的市盈率至少在40倍之上。

對於一家併購了利潤標的上市公司來說，利潤併入之後仍然有40倍的市盈率，這是相對較高的一個估值。二級市場的買方就會忐忑，併購完成之後估值還是那麼高，後續的追漲空間到底有多大。

事實上，在貴人鳥停牌之前，市場提前獲取利好已經有過一波追漲。從去年9月到12月，公司股價從24元上漲到31元附近，漲幅近30%。

如果再去掉這部分提前上漲的市值，那復牌之後貴人鳥股價向上衝擊的空間就進一步壓縮。以至於市面上的資金持謹慎觀望態度，也就不難理解。

3、健身產業太過於傳統，缺乏有效增長和想像力？

其實，從去年12月宣布併購威爾士到如今，幾個月的時間，二級市場對健身也是由熱到冷的過程。

早期，大家對健身市場都很感興趣。健身無疑是目前體育行業現除去鞋服製造之外，現金流最好的一塊領域。以及身邊健身人群迅速膨脹，都讓二級市場投資者充滿預期。

但客觀說，本次貴人鳥併購的威爾士，是行業內部存量的老牌和傳統型公司。

既然是傳統，就有一定的弊病。比如傳統健身行業重資產跑現金流生意的模式，無法在賬面體現利潤，就是健身房行業最頭疼的問題。除此之外，傳統健身房重銷售輕服務，業績規模的天花板是否過分明顯等等。

這些都是幾個月來，二級市場投資人開始逐步追問的問題。也可能是他們猶豫是否下注投資的又一決定因素。

「收購標的不錯，但估值有點高；短期內看威爾士業績增長沒問題，但長期來說重銷售輕服務的模式可能透支未來的增長性。」一位北京大型買方基金經理說。

4、過會仍存在不確定性

截至目前，雙方交易的協議已經公布，但因為可能涉及到增發股份收購的問題，關係到中小股民的利益，就需要證監會的審批。截至到現在，是否能順利過會並沒有明確信息。

對監管層來說，因為很快會到年中，可能會看收購標的第一年的半年業績完成情況，決定最後是否給予通過。

這或許是另一個會讓投資機構擔憂的因素。但無論如何，在如今的A股市場里，併購講故事的邏輯，真的沒有那麼吃香。

5、A股大環境價值回歸，體育公司隨行就市

綜上，在整個A股陰跌、併購交易政策監越發嚴格、體育等新興板塊短期被打壓、公司估值和收購標的估值相對較高、交易存在不確定性等種種因素下，這樁被給予厚望的交易，復牌跌停似乎就不足為奇。

未來是否會繼續下跌，何時開板不好判斷，但短期內有一個強烈向上的行情已是不可能之事。

對於貴人鳥在內的眾多體育概念股來說，一個不可逆轉的事實是，整個A股大的環境在進入價值回歸的周期。IPO開閘，各類借殼併購嚴加管控，類似註冊制的推進表明了監管層的態度。

也就是說，在未來，A股市場的新股供給會源源不斷，供給增加整個股市的價格就被攤薄，市場的總體估值中樞就會下調，殼資源的價值大大縮水。未來，呈現的景象可能會是今天的新三板的狀態，頭部的公司吸收大量的資金，而大批上市的公司因為利潤資產不夠優質，交易活躍度急劇下降。

因此，未來公司的市值能否做大，就無限趨近於公司自身的核心價值。真正做實打實的事情，摒棄了炫目的資本運作和概念炒作，業績做出增長，有效的利潤釋放，類似公司會成為新的寵兒。

就類似今日市場對於貴人鳥復牌的反饋，不合理的收購價格就會回調，不合理的高市值也會下降，一切都在遵循價值回歸的大趨勢。

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