SHIBOR怎麼了？某銀行下達「史上最嚴流動性管控方案」！

搞來資金才是頭等大事。」某行總行剛下達了被他們稱之為「史上最嚴」的流動性管控方案。各個經營單位、各個分行都要自保平衡。——第一財經報道《銀行行長：搞不來資金不敢放貸 房產類貸款批了不放款》。

此外，近期SHIBOR長端連續走高，7天與隔夜反而有所下行，引發市場諸多關注，怎麼看待SHIBOR及其曲線變化？——【天風研究·固收】《SHIBOR怎麼了？》

原標題：銀行行長：搞不來資金不敢放貸 房產類貸款批了不放款

來源：第一財經日報 作者：夏心愉

儘管授信房企的副總都堵進了張行長的辦公室，張行長還是握住這已經審批通過的20億元貸款，不肯放款。

張行長一臉無奈，客套賠笑，稱分行額度真是緊缺，請客戶「要不再等等吧」。實際上，他很明白「再等也是白等」——除非，客戶能聽懂他的暗示，接受貸款綜合成本再狠狠上浮一筆。

張行長是某家資產規模2000億元級的城商行的某分行副行長，分管公司金融。維護好一批綜合創利貢獻度較高的房企客戶本是他的職責所在，只是現在，這貸款業務已經讓位於逐步逼近的二季度宏觀審慎評估體系（MPA）考核，讓位於市場上已被戲稱為「負債荒」的流動性趨緊態勢，讓位於資金價格陡升正侵蝕的利差，讓位於總行「下了死命令」的流動性管控。

「搞來資金才是頭等大事。」張行長告訴第一財經記者，總行剛下達了被他們稱之為「史上最嚴」的流動性管控方案。各個經營單位、各個分行都要自保平衡。

重擔落到了吃資金大戶的房地產信貸上。銀行們心裡會有一個貸款定價的底價，若是低於這個貸款利率，那麼對方即便是「名單制」裡頭的房企，也不予受理授信審批申請；即便是行里此前已經批覆了授信，也不予放款；即便是已經放款了，到期也「假惺惺」表示可以續貸，但收回資金後就不再續做。

接受第一財經記者採訪之餘，張行長仍在關心5月23日的Shibor（上海銀行間同業拆放利率）長端走勢，也不時提到分行正在提高存款上浮比例來吸存攬儲。畢竟，有資金，用張行長的話說叫「有米下炊」，才是當下關鍵。

要資金：表內外雙手開弓

盯著負債指標的，又何止張行長所在銀行，又何止發生在基層行的吸存攬儲。

另一家銀行的交易員小彭，用「搶糧」來形容他們這幾天的工作心情。這種狀態投射到同業利率，就走出了一波一年期Shibor與一年期LPR（貸款基礎利率）的倒掛。

5月22日，一年期Shibor報價4.3024%，因倒掛了一年期LPR的4.3%並逼近央行一年期貸款基準利率的4.35%，被市場作為一個「強信號」備加關注。5月23日，除了隔夜和7天品種，餘下的Shibor品種利率全體續漲，一年期Shibor再升1.13個基點至4.3137%，與LPR的倒掛程度繼續擴大。

也許是因為操作中鮮有產品與一年期Shibor掛鉤、Shibor品種利率全體續漲的利率也並不直接代表銀行資金成本的原因，小彭個人並不覺得「倒掛」本身有多大轉折性意義。他甚至認為，如果就表外利差來論，那同業存單對接債券和非標資產的部分，幾個月前就已經出現了轉折。

關鍵是，這次「倒掛」把場外的注意力都給吸引了過來。小彭感覺他們「搶糧」的緊張情緒「被見光」了，又認為外界一炒作，令緊張氣氛加倍，因而開始擔心起了接下去資金會不會更難獲取、價格會不會更高，以及不同市場間的利率傳導。

本來，小彭他們只是在行里資產負債頭寸的指揮棒下，提前囤好資金。換句話說，緊的並不是當下，而是對未來會「缺糧」的一種預期——6月末要應對MPA考核、7月份小彭所在銀行有一批理財集中到期、9月末的流動性缺口也還不小。

可以想見，到每個時點考核時，隔夜、7天品種價格肯定更不划算，甚至會搶不到，當然小彭他們就要在現在先把中期的資金鎖定起來。

而這一切的伏筆，就是前兩年的、以一批中小銀行為中堅力量的表外大擴張。

水落石就出。某股份制銀行策略研究人士告訴第一財經記者，從多家銀行表外資產負債情況來看，由於期限錯配的存在，當去槓桿從資金端開始，而資產端「續槓桿」又有很強的慣性，因此同業「縮表」兩頭一壓，這種期限錯配就會原形畢露。

還值得注意的是，「有些銀行久期比較長的債券資產浮虧，因為暫時還在報表的『持有到期』項里，外頭觀察不到。」對於這類資產，銀行也需要資金來續。

「說來說去，還是剛兌壓力，還是資產質量問題。」「負債荒」、資金從緊之下，眼看著理財（主要指計入表外的非保本理財）即將一批批到期，華南某同業業務發達的小銀行總行管理層人士稱，這是他將要面臨的「胸口碎大石」。

表外和表內，資金若緊，終是相通，壓力也會隨之傳導到表內，更何況表內本就並不寬鬆。再加上讓渡管理責任類通道業務收縮已是大勢所趨，不少銀行，像張行長所在的城商行，就得表內表外雙手開弓來找資金——上浮存款利率來吸存攬儲，上調理財收益率來使「資金池」能源源不斷得到補充。

據Wind統計，銀行在售產品預期年化收益率已從4月中旬的4.20%上漲至4.28%，餘額寶7日年化收益率也由4月底的3.99%突破至4.04%。

緊箍咒：負債不增資產不投

在張行長所在的銀行總行，計劃財務部門做了一個流動性缺口的預測。第一財經記者獲取了這份數據，該行本月末、半年末、三季度末的流動性缺口有不斷放大的風險，存貸比預測數據也一路上升到80%附近。

「負債荒」的大環境，加上該行還禍不單行遭遇了保險協議存款的急劇萎縮，此外，即將到來的二季度MPA考核，又是另一道對資產擴張的「緊箍咒」。在這雙重「緊箍咒」之下，資產投放顯然成了稀缺資源。

張行長說，事實上從2月份緊平衡初起至今，其總行已經三次調整FTP（內部資金轉移定價）策略。只不過前兩次比較溫和，每次只升10個基點（100個基點等於1%）；這次，一下子將不同期限存貸均調升了20~30個基點，以應對「緊平衡」態勢。另據財新援引某股份制銀行人士的話報道，該行FTP也上升了40個基點。

由此，張行長也收到了由總行層面向各分行下發的要求各經營單位「自求平衡」的緊急通知。「我們被定了一個存款餘額的基數，基數上不去，也就不能放貸了；基數要是下降，我們還要想盡辦法壓降表內存量投放規模。」

若資金仍有缺口，但又有不得不放的貸款時，怎麼辦？張行長不無沮喪地告訴第一財經記者，按照總行通知精神，這筆貸款資金成本就會被「懲罰性」地加算200基點。

「假設行里計算的資金成本就是5%，再加200基點就是7%，現在一年期貸款才4.35%，就算上浮50%我都在倒貼。」張行長說，他的分行要靠「創利」來爭取費用和發獎金的，這麼一懲罰，獎金估計是要被倒扣了。

如何看走出了一波一年期Shibor與一年期LPR（貸款基礎利率）的倒掛？請看延伸閱讀——

報告導讀：

總結2次熊市SHIBOR曲線的變化，大致可以分為四個階段：第一階段短端高企，長端不動；第二階段，短端短暫回落同時曲線整體開始上行；第三階段，長端上行帶動曲線整體上移；第四階段，短端開始回落，長端維持或者上行。

結合SHIBOR曲線最新變化，我們也許可以判斷目前處於第三階段，至於第四階段是否能很快出現，需要的可能仍然是等待和耐心！

總說相由心生，是否線由心生？

近期SHIBOR長端連續走高，7天與隔夜反而有所下行，引發市場諸多關注，怎麼看待SHIBOR及其曲線變化？

我們通過梳理歷史上前兩次熊市期間SHIBOR曲線變動，探究上述問題。特別是，探究SHIBOR利率曲線如何反映市場預期變化以及熊市期間的調整。

先說一下結論：

總結2次熊市SHIBOR曲線的變化，大致可以分為四個階段：

第一階段，短端高企，長端不動；第二階段，短端短暫回落同時曲線整體開始上行，第三階段，長端上行帶動曲線整體上移，第四階段，短端開始回落，長端維持或者上行。

在這四個階段中市場預期（以銀行負債管理為例）分別反應為：

第一階段：幻覺，對於各種信號和調整理解為短期衝擊，對於未來負債和流動性管理的壓力依然不夠重視，尚未達成拉長負債久期的一致預期；

第二階段：左側，短期超預期衝擊緩解，市場開始反覆博弈左側，但整體資金利率有所上升，流動性管理壓力加大，部分機構開始主動負債管理，逐步抬升SHIBOR長端利率；

第三階段：確認，市場調整空間和時間超出預期，左側博弈確認無效，流動性管理認知達成一致，資金利率長端開始顯著抬升；

第四階段：曙光，機構達成共識以後，維持流動性和負債謹慎判斷，大家紛紛拉長久期，但是政策信號開始引導資金面出現緩和跡象。

讓我們從頭說起：

熊市一（2006.10-2008.8）

本輪熊市開始於2006年10月，結束時間在2008年8月，跨度約為22個月。

（1）進入熊市

SHIBOR曲線變動情況

（1）短端利率變動明顯（3個月以下，特別是1個月以下利率），初期多次出現倒掛，後續逐步上移；

（2）就波動幅度而言，7天和14天兩個期限的同業拆解資金最為劇烈；

（3）長端利率（3M至1Y）在最初幾個月變化較小，後續逐步上移增陡；

（2）熊市進行時：

持續性政策變化的影響

在這一輪熊市中，央行頻繁採取措施干預資金面，包括調整7天正回購利率、法定準備金率和一年期存款利率。針對以上措施的實施，我們描繪了變化發生時SHIBOR的變動，觀察政策利率的傳導情況。

7天回購利率變動：

7天回購利率下調：SHIBOR隔夜、7天以及14天利率下降明顯，其中以隔夜利率變動最大。同時，3M及以上期限SHIBOR利率在回購利率上調後變化並不明顯。回購利率下調時，短期資金需求減小，中長期拆解資金緊張。

7天回購利率上調：熊市初期，隔夜和7天SHIBOR利率受回購利率上調影響比較明顯，11月份出現「倒掛」現象，14天和1M期限SHIBOR利率波動幅度最大。

準備金率變動：央行連續提准，收縮資金。

短端利率波動明顯：7天、14天和1月期SHIBOR利率波動最為明顯，然而提准對短端利率帶來的影響在熊市後期才明顯顯現。2008年1月後，伴隨提准，1個月及以下期限SHIBOR利率向上浮動，5月份出現倒掛。6月熊市的最後一輪提准帶來短端利率大幅提升，7天及1個月拆借利率倒掛明顯。

長端利率緩慢上移至鈍化：3M及以上期限SHIBOR利率變化趨勢明顯，整體一直在緩慢上行。後期，中長期拆借利率受法定準備金率變動影響不再明顯，出現了高位鈍化的現象。

一年期存款利率變動

這一輪熊市，央行共加息6次。

基準利率對長端SHIBOR導向性強：熊市初期，加息使7天及14天拆借利率變動明顯，5月份加息前夕出現倒掛。9月的超調使短端SHIBOR大幅提升。而長端SHIBOR則是在每次加息後均勻上升，在最後一次加息時出現高位鈍化現象。

中長期拆借利率受政策利率影響明顯：無論提准還是加息，3M及以上期限SHIBOR的變動都很穩定，緩慢吸收央行操作帶來的影響，到熊市後期出現「高位鈍化」。

總結：（1）短期限的政策利率上調對SHIBOR的影響集中在短端；（2）長期限的政策利率上調對SHIBOR曲線的長端影響明顯，例如加息；（3）短端利率在初期容易出現超調，長端利率調整相對滯後。

（3）走出熊市

SHIBOR曲線變動情況

熊轉牛初期，SHIBOR變化並不明顯，市場對資金需求變化不大。9月開始，貨幣政策逐漸放鬆，到11月份，SHIBOR整體開始下降，12月份下降幅度更是明顯，隔夜SHIBOR利率接近1%，資金面相當寬鬆。

走出熊市的過程中，SHIBOR曲線的斜率並無明顯變化，長短期同步轉向寬鬆。

本輪熊市小結：2006年10月8日，央行在全國銀行間市場內部試行SHIBOR。試運行結果顯示，基本上能反映資金供求狀況。無論從進入熊市還是走出熊市，或者熊市中央行操作的影響，SHIBOR的反應還是比較迅速而明顯的。

熊市二（2013.5-2014.1）

（1）進入熊市

SHIBOR曲線變動情況

進入五月，SHIBOR短端利率迅速上抬，期限結構中以14天、1個月期限的資金利率上浮最為明顯。

由於本輪熊市，基本面並非主導因素，去槓桿驅動下，以存款基準利率為代表的長期利率並未變動，因而6個月以上SHIBOR基本無變化。

6月份超調導致3M及以下期限SHIBOR大幅上升，產生「倒掛」。而到7月份，同期的SHIBOR利率下降，出現了「高位鈍化」的現象。

（2）熊市進行時

在這一輪熊市，我們列舉了一些對資金面有影響的事件，具體分析一下其對SHIBOR曲線的影響

事件一：央行通過SLF投放了4160億元

五月，人民幣出現比較大的貶值壓力，流動性出現緊張，央行則期待通過高資金利率將在金融系統中空轉的資金擠出，同時降低金融機構的槓桿，引導資金流向實體經濟。繼續實施正回購併發行央票，只是通過縮量的方式，維持著公開市場的凈投放，但是凈投放規模從6月初開始逐漸下滑。

資金面緊張持續到6月24日，央行開始提供定向流動性支持，通過SLF投放了4160億元，對應的隔夜、7天SHIBOR反應明顯，大幅回落，14天及14天以上期限利率幾乎不受影響，錢荒告一段落。

事件二：10月底的考核時點

7-11月份，整個工業增加值和CPI都處於一個較高的水平。從總體情況來看，準備金率和存款利率都保持了穩定。

10月份末，資金面面臨月底考核，而此時央行的公開市場逆回購操作並不穩定，過了10月底的考核時點，進入11月後，資金緊張局面緩解。

由於月底考核涉及的是跨月資金，因而，14天和一個月期限的利率下降明顯。

事件三：停止逆回購+開展定向正回購

時間進入12月份，IPO重啟疊加年末因素，資金面已然緊張，但是，央行在此情況下如同年中一般沒有投放資金緩衝，反而停止了逆回購，且在12月30日進行了定向正回購操作。

事件四：央行在分支機構開展SLF操作試點

在流動性危機愈演愈烈的情況下，2014年1月20日左右，央行在濟南等下屬10個分支機構開展SLF操作試點，釋放資金。

隔夜和7天期限的SHIBOR利率有明顯反應，這也與操作的SLF期限一致。

總結：由於這一輪並非由經濟周期帶動的熊市，單一政策利率沒有連續變動，央行綜合採用了各種措施優化市場結構，提供了一個良好的時機觀測政策利率到SHIBOR曲線的傳導。可以明顯看出，政策利率實施後，對應期限的市場利率瞬時反應明顯，反映出傳導通暢。

（3）走出熊市

SHIBOR曲線變動情況

在走出熊市的過程中，短期利率反應迅速，1個月及以下資金利率下降明顯，其中14天和1個月的資金利率下降幅度最大。3個月及以上期限資金利率並沒有明顯變化。

由於本輪6個月期以上利率並未大幅調整，因而，熊市結束之時主要回歸的是短端利率。

小結

總結2次熊市SHIBOR曲線的變化，大致可以分為四個階段：

第一階段短端高企，長端不動，第二階段，短端短暫回落同時曲線整體開始上行，第三階段，長端上行帶動曲線整體上移，第四階段，短端開始回落，長端維持或者上行。

在這四個階段中市場預期（以銀行負債管理為例）分別反應為：

第一階段：幻覺，對於各種信號和調整理解為短期衝擊，對於未來負債和流動性管理的壓力依然不夠重視，尚未達成拉長負債久期的一致預期；

第二階段：左側，短期超預期衝擊緩解，市場開始反覆博弈左側，但整體資金利率有所上升，流動性管理壓力加大，部分機構開始主動負債管理，逐步抬升SHIBOR長端利率；

第三階段：確認，市場調整空間和時間超出預期，左側博弈確認無效，流動性管理認知達成一致，資金利率長端開始顯著抬升；

第四階段：曙光，機構達成共識以後，維持流動性和負債謹慎判斷，大家紛紛拉長久期，但是政策信號開始引導資金面出現緩和跡象。

結合歷史，回到當前，債災以來面對SHIBOR長端持續上升和曲線的最新變化，我們是否可以判斷目前處於第三階段，至於第四階段是否能很快出現，需要的可能仍然是等待和耐心！

風險提示

SHIBOR未來走勢變化。

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