投資進入白銀時代系列篇（二）——經濟周期的三種循環

最新 05-29

前言：

上章《投資進入白銀時代系列一：智能投顧可以替代人類？》里指出，智能投顧在投資過程中無法完全取代人類。投資是一門邏輯、哲學型的學門，需要人去思考的，是要總結的。這一篇則是通過三大經濟周期對投資做的一些總結。

周期是我們總結的投資相關七原則之一，所謂「陽光之下，沒有新事」。由於自然規律和人性特徵，總有一些因素周而復始的循環，謂之周期。

研究周期的文章和理論較多，且過於學術化。我們從諸多的周期論中總結概括成長、中、短三個周期，究其本質，概括成一句話：「長期看天，中期看人，短期看物」。

長周期

歷史上往往以70、80年為中軸，50-100年為一個長周期。經濟和社會形態很可能會發生一次大變動，影響深遠。平常之時，雖然時有小幅波動，但總體相安無事，但長周期結束之時，往往伴隨經濟大幅回調，民眾生活影響甚大，甚至出現社會動蕩和變革。周期結束以後，逐漸穩定，繼而回升，下一輪周期經濟往往會恢復甚至超過前期高點。

一般而言，長周期背後的深層次原因，既可以理解宇宙世界本身的循環因素疊加人性的自然道規律。在現代經濟社會中，也可以歸因於多輪槓桿周期累計後產生的大釋放：自信或貪婪都是人類的本性，在此影響下，不斷增加槓桿，達成幾乎不可能的目標，屢次冒險，失敗後暫停手，成功後更膨脹，信心和賭性繼續增加，最後不可收拾，巴別塔坍塌，一切重來。

有一個有趣的現象是，如果周期的前30年遇到大的劫難，僥倖度過，有助於提前刺破風險，穩定期推後或延長。

全社會槓桿率

在現代經濟中，可以用全社會槓桿率（社會總負債/國民收入增長）作為指標，輔助觀察長周期所在階段。一般而言，全社會槓桿率越高，離長周期結束越近，系統風險越大。

中國的官方統計指標以前沒有全社會槓桿率等指標，社會科學院的一些學者做過系統研究，曾經計算出2014年末的全社會槓桿率約為236%。另外，通過學術文章，我們看到類似的研究結果計算出2015年末全社會槓桿率提升到249%。

最近的全社會槓桿率如何？我們沒有看到相應的官方資料。不過，綜合社會科學院的研究邏輯以及進行了一些合理假設，我們獨立測算出最近的全社會槓桿率約為257%，與前值相比有所提高。

全社會的槓桿分解為居民、企業、金融和政府四個部分，下面是各分部門的槓桿分解。

全社會槓桿測算過程中，居民和金融部門槓桿是比較好統計的，難點在於企業和政府部門。因為中國的國情在這，企業和政府不能完全切割，所以一些企業的融資實際是為政府而做的，應該歸於政府部門。所以這些數據必須另行統計，避免重複計算，細節不在這裡展開了。

我們對全社會的槓桿感興趣，不是為了做學術研究，而是考慮到目前投資環境是否有大的系統風險。回到資產配置-如何通過配置不同比例的資產達到未來收益優化這個目標，如果出現大系統風險，資產配置本身就沒有太大意義了，就像在泰坦尼克號上選擇頭等艙沒有意義一樣。

我們的基本結論是近期槓桿上升趨勢明顯，但總體在可控範圍之列，系統風險不大，理由有三：

1、國際比較：1929年美國大危機時全社會槓桿率在270%左右，最近一次2008年大危機全社會槓桿率在330%左右。歷史長河漸進，信息化程度提高，能承擔風險的中軸會進一步提升。

2、時間長度：目前據改革開放前百廢俱興過去30多年，距70年的時間中軸尚有一段距離。

3、國家效率：中國目前的社會組織化效率較高，有利於提前布局應對系統風險。

居安思危

我們認為目前整體社會槓桿整體可控，並不代表認為其中一點問題沒有。比如說，居民部門槓桿上升很快，這與今年來房價快速上升，居民房貸壓力增大不無關係。與國際對比，曾經我國居民部門負債較輕，被認為在未來的經濟結構轉型中還有較大的騰挪餘地，但是現在看來，這張牌已經打出去了。

那麼問題來了。

為什麼從數據上看，問題尚不嚴重，但這個時候政府卻堅決啟動了降槓桿措施呢？

這裡可能有兩個原因，一是政府掌握了多數人未必掌握的信息，實際的槓桿率可能比數據上體現的更嚴重一些。全社會槓桿的統計誤差，一般在於企業和政府通過所謂影子銀行的負債呈現。打個比方，如果企業借了民間高利貸但死也不說，數據上是沒法體現的，但它真實存在。由於中國目前金融監管部門還分頭管理，有些負債難以全局監控。所以我們看到降槓桿的一個舉措就是加強金融監管，道理就很清楚了：很多事情不是不讓做，而是要做到明面上，讓監管部門能夠知曉，可以統計、評估。這時候提要穿透管理，就是這個原因。二是政府有提前刺破風險的勇氣，未雨綢繆。我認為這兩個原因可能都存在。

不論哪個原因，我們看一看降槓桿後導致的宏觀路徑。一般而言，主動降槓桿是個有些痛苦的過程，路徑和大周期後自然修復類似，但提前處理，折騰會輕一些。

主動降槓桿後，導致的宏觀路徑大概率不外乎這幾條：經濟調整，各部門主動削減支出->出現部分債務違約和重組，部分人為信用風險買單->通過各種手段進行財務再分配->央行發行貨幣調整。這幾個步驟如果能有序進行，經濟可以邊調整邊前進。但難度不小，未來中間有波動是正常的。對於投資者，要盡量避免債務重組和財務再分配的影響。

中周期

一般而言，20-50年為一個中周期，但它表現不明顯，一般隱藏在大小周期裡面。中周期形成背後的深層次原因，在於人口結構變更和相關的科技革命周期。

人口的數量和質量，決定了經濟的走向。一般是20年左右是一代人，不同年代的人特徵明顯。人口可能是宏觀變數中最容易預測的因素之一，道理很簡單，如果今年20歲的人，不發生意外的話，明年一定是21歲。人口的預測是比較靠譜的。舉個栗子來說，杜聞貞先生1985年出版的《人口縱橫談》，就準確預測到2015年開放二胎。這裡面或許有一些巧合，但邏輯和引用的數據是比較準確的。