茅台市值「飛天」，「民族奢侈品」的大旗扛還是不扛？

科技 05-31

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2017年5月24日，貴州茅台（600519.SH）盤中創出456.48元的歷史新高，市值達5734億元。2016年，貴州省GDP為1.17萬億，貴州茅台市值相當於全省GDP的49%。

2017年5月10日，貴州茅台董事長袁仁國在「CCTV中國品牌榜」啟動儀式上說：「把普通工薪階層老百姓喝得起、承受得了作為價格高低的重要鑒定標準。」

話是這樣說，價格上不去才是茅台的心結，於是在行動上一直奉行「限產保價」策略。2017年春節過後，白酒消費進入淡季，但「老司機」可不會讓價格滑下來。某經銷商對媒體稱，「1瓶、2瓶能買得到，要買一件的話就不容易了。」

夕陽產業的龍頭

眾多國家的經濟發展經驗證明：隨著人均收入的增長，烈性酒消費必定沖高回落。在中國，烈性白酒消費者後繼乏人已是不爭的事實，未來市場增量非常有限。

投資者應當著眼於未來，今天日進斗金、明天江河日下的企業不應獲得高估值。因此亞馬遜市盈率100多倍不算高估，茅台身處夕陽產業獲30幾倍估值則有些費解。

茅台想要保持營收增長只有漲價和侵蝕他人份額兩條路。

1）「夕陽產業」的龍頭

2016年，貴州茅台營收389億，同比增長19%。389億營收中，94%為茅台酒，6%為「其它系列酒」。

2004-2016年，茅台營收平均年複合增長率為26.1%。這12年大致可分為兩段：

第一段：2004-2011年，營收從30億增至184億，年均複合增長率29%。其中包含一個三年的「大波谷」（2008年、2009年、2010年），2011年，同比增長率暴增至58%；

第二段：2012-2016年，年均複合增長率16%。其中包含一個兩年的「小波谷」（2014年、2015年）。2014年，零售價跌破1000元，逼近出廠價，營收同比增幅僅為2.1%；2015年小幅回升至3.4%；2016年同比增幅突增，達19%。

2014年、2015年高檔白酒的「慘象」的確與國家限制「三公消費」有關，當公款讓出的空間被私人消費逐步替代後，白酒消費止跌企穩。2016年以來，一線白酒紛紛漲價，「茅五劍」股價一飛衝天。在一此人看來，白酒新的黃金十年可以期待。

在歷次行業調整中，茅台不僅在低潮中保持幾個百分點的增長，還能「春江水暖鴨先知」地引領復甦，不愧為行業龍頭。

2）毛利潤率超高

2016年，貴州茅台毛利潤355億，同比增長17.7%。

2004-2016年，茅台毛利潤平均年複合增長率為24.8%，略低於營收增速。

自2008年以來，茅台毛利潤率一直保持在90%以上。

茅台酒的生產成本包括原材料、人工、製造費用、燃料及動力四個部分。2011-2016年，直接材料佔比從68%降至58%，直接人工佔比則由20%增至30%。

以53度飛天茅台為例，天貓、京東標價均為1299元，出廠價約為850元/瓶。2016年毛利潤率為91.2%，則生產成本約為75元，其中原材料、人工費用分別為43.5元和22.5元。

1300元一瓶的茅台，成本只有75元。毛利潤率超高是奢侈品的重要特徵，不值得大驚小怪。

3）凈利潤增長吃力

2016年，貴州茅台營收167億，同比增長7.8%。

2006-2016年，茅台營收平均年複合增長率為26.9%。但最近3年，凈利潤同比增幅都是「個位數」：1.4%、1.0%、7.8%……

值得注意的是，2007年、2011年波峰時期，凈利潤增長遠高於營收增速。比如2011年營收同比增長58%，凈利潤同比增速則高達73.5%。顯然，茅台抓住「機遇」，提高了價格。

但2016年開始的復甦，營收增長19%，毛利潤、凈利潤增幅分別只有8.6%、7.8%。出貨量增長，價格卻提不上去。

4）銷售費用&管理費用

2013年以來，茅台銷售費用不增反降，2016年為17億，占營收的4.3%。

2016年營收較2013年增長79.4億，銷售費用卻少花了1.8億，形成鮮明對照的是管理費用增加了14億。

2016年的41.9億管理費用中，包括19億薪酬（約2.1萬員工）、5.73億商標許可使用費。

2萬噸銷量撐起5700億市值

1）產品結構巨變

2016年，貴州茅台產量、銷量創紀錄地達到5.99萬噸和3.69萬噸，單價則進一步滑落到105萬元/噸。不是因為茅台降價，而是產品結構發行了變化。

貴州茅台將產品分為兩大類：茅台酒、其他系列酒（茅台王子酒、茅台迎賓酒、賴茅酒等）。2016年，兩類產品銷量分別為2.3萬噸和1.4萬噸，同比增幅分別為15.76%和81.69%。#5700多億市值由2.3萬噸茅台酒撐起#

茅台酒銷量佔比從2015年的71.9%降至62%。而兩者的單價相差一個數量級，茅台酒為160萬元/噸、系列酒為15.2萬元/噸。因此，貴州茅台產品單價在總體上呈現下滑。

大力推出價格不到茅台酒十分之一的「茅台系列酒」，本質上是「往自家的品牌注水」。假如法拉利公司推出「法拉夏利」，賓士公司推出「梅塞德斯奔奔」，那麼「工薪階層老百姓承受得了」。

2）產能擴張

茅台先後上馬「十一五」和「十二五」兩個萬噸茅台酒工程。2011年，茅台酒及系列酒基酒產量接近4萬噸：2016年達6萬噸（其中茅台酒基酒為3.93萬噸）；2016年產量為2005年產量的376%，年均複合增長率12.8%。

按茅台酒工藝，當年生產的「基酒」至少存放5年後才能勾兌為成品酒。例如2016年勾兌、灌裝並銷售的3.69萬噸成品酒來自2011年生的3.95萬噸基酒。截至2016年末，貴州茅台庫存量達25.25萬噸（較2015年末凈增1.89萬噸）、賬面值達206.2億。假如停止釀造，按2016年的銷量，現存基酒差不多可以賣到2025年。

2005-2016年，貴州茅台存貨賬面值年均複合增長率達24.4%，幾乎是產能擴張速度的一倍。

值得注意的是，貴州茅台存貨以生產成本入賬。假如毛利潤率為90%，206.2億存貨的出廠價將達2062億，相當於2016年營收的5.3倍。

3）「產能瓶頸」

每到春節前夕，茅台都異常緊俏，廠方給出的原由永遠是「產能瓶頸」。具體來講就是包裝車間只能滿足市場需求的50%。

茅台不是純凈水，產能瓶頸不可能發生在包裝環節。釀一瓶茅台要花5年時間，灌裝一瓶用不了3秒鐘。

經過連續產能擴張，基酒產能已近6萬噸/年，庫存量更是高達25萬噸。怎麼會被包裝「卡脖子」？再說茅台手握660多億現金，灌裝生產線多少錢一條？怎麼會年年被「卡脖子」？

可見「包裝產能缺口」、「工人加班加點」、「經銷商拿不到貨」等現象，歸根結底是控制產能造成的，目的無非是在需求不振的情況下維持價格。

「民族奢侈品」大旗扛還是不扛？

前些年，茅台成為奢侈品的風聲曾傳得沸沸揚揚。2011年11月，茅台集團人士曾透露「飛天茅台三年內零售價或超5000元、兩年內向國際評選組織申請「奢侈品資格」。但此等「個人言論」沒有獲得茅台官方認可。不過在「胡潤奢侈品榜」上，茅台早已與路易威登、愛馬仕、阿瑪尼、賓士、香奈兒等品牌並駕齊驅好多年。

中國是僅次於日本的全球第二大奢侈品消費國，佔比超過25%。卻沒有一家中國企業可以堂堂正正地扛起奢侈品大旗，有些企業有心無力，品牌不夠響。而最有希望的茅台，卻扭扭捏捏，總是把「工薪族喝得起」這頂破草帽當「緊箍咒」戴在頭上。

1）何為奢侈品

對奢侈品-Luxury一詞相對準確的解釋來自韋伯氏：something adding to pleasure or comfort but not absolutely nexessary。這個解釋有三重內含：首先商品的品質要高，才能給人帶來喜悅和舒適；其次，高品質帶來的喜悅和舒適是非必需的；最後，願為非必需的高品質掏錢的消費者不介意多掏，其實圖的就是「名貴」，所以奢侈品一定要貴。

「高品質」、「非必需」、「名貴」無法量化。不妨將奢侈品的量化地定義為：品牌溢價率（Brand Premium）超過100%的商品。

比如零售價40元一件的「雜牌」襯衫，掛上某個品牌就能賣400元，溢價率高達900%，該品牌絕對屬於奢侈品。

按照這種定義，蘋果手機也是奢侈品，而且是主流手機品牌中唯一的奢侈品。其定價原理、消費者購買心態與三星、華為有本質不同。

生產成本75元的白酒，正常情況下出廠價、最終零售價分別約為150元、300元，但如果這瓶酒是茅台，消費者要多掏1000元，溢價率超過300%。茅台是奢侈品，與工薪族「咬牙」能買得起沒有關係。

2）奢侈品是國寶

奢侈品對一國經濟來說是求之不得的「國寶」。

對內，奢侈品與稅收、慈善一樣改變了財富的分配。

比如用兩斤糧食釀成一瓶名酒，支付1000多元喝掉這瓶酒的人真正消耗的資源就是這點糧食及釀造過程中的水電費、人員工資。本質上是用兩斤糧食換取富人對價值1000元資源的支配權。

對外，出售奢侈品是名副其實的一本萬利。

幾塊牛皮、手工縫製的包包能換回幾萬甚至幾十萬，省水、省電、無污染、增加就業……對法國、義大利等歐洲國家來說，奢侈品不僅承載著深厚的文化傳統，更是與「新貴」美利堅抗衡的法寶。

不誇張地說，沒有奢侈品牌的國家只是生產車間。

社會經濟學家發現，當某一國家或地區的人均GDP達到3000～5000美元時，將迎來發展奢侈品的黃金時代。