非銀金融：性價比顯現，估值修復在即

2017年以來，尤其是5月份以來，市場對於績優藍籌股的追捧加劇，市場給其貼上了「漂亮50」的標籤。儘管「漂亮50」公司的基本面均較為優異，但不少個股均已創出歷史新高或已超越2015年滬指「5178點」時的「恐高」價位。

與此同時，我們發現非銀金融行業板塊中，不少藍籌股性價比逐漸顯現，它們處於周期性估值低位，並存在修復預期。

就券商而言，我們認為牛市買券商≠非牛市不能買券商，當前券商價值在於估值底部修復。基本面持續向好，非經紀業務崛起，推動行業朝綜合金融服務商轉型。而保險板塊，也在資產端利率上行、負債端優化、一季報超預期聯合作用下終迎來估值修復行情。在當前市場環境下，非銀金融或值得中期布局。

券商：MSCI存在預期差；中介業務轉型流量為王

（1）MSCI存在預期差

多數投資者為券商打上牛市品種烙印，但當前我們認為券商更顯著的價值在於估值底部修復。

增量資金預期堪稱券商股價最強催化劑，MSCI預期降臨，逢新聞報道必將催動股價上攻，推動券商估值底部修復；券商資管監管誤讀逐步被修正，壓力情緒緩釋提振估值；資本市場擴容衍生業務需求，推動券商業績內生增長；業務多元化發展，非經紀業務保持快速增長態勢。多重催化劑的刺激下，券商有望打開估值修復通道。

（2）中介業務轉型流量為王

基本面「不識廬山真面目」：證券業務的快速發展，服務中介業務轉變為「流量入口」，資本運用型業務成「賺錢關鍵」。

圖表1：傳統券商向綜合金融服務商轉型過程

資料來源：招商證券、優品金融研究所

1）投行業務：IPO的豪華大餐加持平的再融資和債融必然驅動投行增速高達30%；

2）經紀業務：歷史首次丟掉王座，壓低券商業績卻不改行業基本面向上趨勢，未來定位客戶積累的入口，綜合金融服務商轉型基礎；

3）資管業務：監管極端情況下對行業收入影響僅1%，未來業務模式高級化及深度協同其他業務，打造閉環的金融服務生態圈，充分利用客戶資產實現收入。

保險：資產結構優化；估值修復

資產端利率上行、一季報超預期、負債端結構改善規模增長聯合作用下保險迎來歷史首次強勢獨立行情。利率的持續上行催化750天移動平均國債收益率曲線敏感變動，折現率降幅明顯縮窄，拐點甚至有望提前至18年初出現，資產端壓力緩解預期強烈；負債端2017年Q1壽險、健康險對行業保費貢獻持續提升，預期未來壽險渠道和期限持續優化，個險渠道佔比將提升，期交佔比提升，均有利於價值的快速增長；

同時四家上市險企2017年Q1合計實現歸母凈利潤330億，同比增長10%；預期明朗和業績略超預期推升保險上半年漲幅超過20%。

負債端全面改善，行業轉型深化。代理人渠道蓬勃發展，2017年Q1平安代理人渠道新業務保費658億，同比增62%，企業資源不斷向代理人渠道集中。

險種格局優化，壽險、健康險蓬勃發展替代萬能險低迷，2017年Q1產險、壽險、健康險和意外險規模分別同比增長為12%、38%、37%、18%，有效覆蓋萬能和投連下滑61%和73%。客戶保險消費意識短期躍進，催動保障型壽險和健康險快速發展。

利率上行背景下投資端持續回暖。上半年險資債券配置明顯從容，緩解新業務保費、續期保費和到期資產投資再配置的壓力。國債收益率持續上行緩解準備金增提壓力，甚至有望在18年上半年出現收益率曲線拐點，準備金釋放預期漸強。展望下半年，權益、非標配置收益率有望持續回升，債券配置享受利率回升，準備金釋放預期提前強化18年業績。

投資方向

（一）券商

我們認為短期（6-7月）配置券商的機會在於：

（1）MSCI窗口期背景下，媒體正面報道將是確定性事件，對券商股價的提振作用也是非常明確的；

（2）投資者此前因監管、資管的誤讀造成對券商股的錯殺，壓力情緒有望逐步緩釋，同時監管6月難現收緊預期；

（3）券商估值觸底的背景下，存在底倉遷徙可能；

若把眼光放長，券商基本面扭轉和預期改善的邏輯將被持續驗證：

（4）非經紀業務將保持快速增長；

（5）股票池擴容帶來的新業務需求將持續增加，交易情緒有望同步提升；（6）資本市場改革仍將穩步前進，2017年Q4有望看到改革加速。

在看好行業的大背景下，看好大券商。基於：

（1）大券商業務均衡、收入多元，契合未來證券行業發展方向，並將優先受益IPO開閘帶來的業績改善；

（2）大券商和券商指數估值在長期底部並且難以下降，具備絕對安全性；（3）強監管和風險事件頻發時代，大券商黑天鵝概率更低，抵抗力更強；（4）市場風格聚焦低估值、業績增長確定性高的白馬龍頭。

（二）保險

理論上，保險公司的評估價值應包含兩個方面：內含價值（EV）和未來的新業務價值（NBV）折現後相加，即評估價值=內含價值+新業務價值*新業務價值乘數，新業務價值乘數也可以反應估值水平。

內含價值（EV）方面：保險資產端由於利率上行，當期債券配置壓力明顯緩解，同時保證金計提壓力持續緩解，拐點有望提前至2018H1，利潤改善趨勢一路向好，負債端受益於結構改善，疊加一季報略超預期的因素，A股四家險企2季度至今，總體漲幅超過20%，迎來了歷史上首次獨立行情，中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險PEV分別為1.29、1.22、1.11、1.21，行業平均17年PEV為1.21X。價值投資終被認可，估值修復逐步實現。

我們持續看好保險板塊，基於：（1）2017壽險保費持續快速增長、業務結構持續優化，價值增長無虞；（2）2017準備金由於750國債收益率變化導致的增提壓力三季度後逐漸收斂，2018H1出現拐點；（3）當前上市保險股價包含2.9倍左右的新業務價值，與自2011年以來平均倍數6.8仍有差距，且未來內含價值每年15%穩定增長可期。

個股建議關註：新華保險（轉型加深下業務質量持續改善，價值快速增長）、中國平安（基本面紮實、業績持續高增長）、中國人壽（壽險龍頭、150萬代理人保障產能提升）和中國太保（多元保險布局、壽險業務加速發展）。

投資標的

（1）廣發證券（600744）

優勢：IPO業務爆髮式增長，智能投顧進展明顯

（1）16年業績行業三甲，預計17年業績升至92億，同比增長15%，仍保持前三甲地位，業績確定性較強，白馬標的屬性明確；

（2）業務均衡：投行持續發力，行業第二的IPO儲備受益資本市場改革、集合資管量價齊漲、自營表現突出，公允價值變動凈收益罕見為正、Fin-Tech助力財富管理；

（3）股權結構分散，市場化運營及激勵機制，在當前行業轉型發展階段，更易調頭。

空間27%：分部估值法測算廣發17年總市值1600億，對應目標價21元，1.9倍PB、17倍PE。

（2）中信證券（600011）

優勢：業績強勁可持續，估值修復可期待

（1）17年業績增速具備行業較高彈性和確定性，預測四季度同比增速分別為40%、10%、13%、15%，全年業績增速16%，遠好於同業；

（2）估值極具吸引力，PB估值低至歷史絕對底部，PE估值上至中樞距離20%；

（3）處罰落地且不影響當期業績，政策風險出清，此外部分機構投資者有望重新配置；

（4）公司側重機構業務及財富管理業務，取得顯著成效，與新時代行業發展趨勢吻合。

空間19%：分部估值測算出公司2017年總市值為2311億，對應目標價19.3元，對應1.6倍17年PB估值、19倍PE。

風險提示：市場風險、轉型不及預期（研究員/尚顏）

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