追蹤！達利嚴正否認昨日質疑，做空機構繼續隔空放炮……

前言：昨日（6月7日）沽空機構FG Alpha Management對達利食品集團（以下簡稱「達利」）提出五項質疑。遭狙擊的達利今日開市選擇不停牌直接回應，稱相關指控未充分考慮基本事實，相關指控實屬不當且引發誤導。達利食品稱可能對該做空機構採取必要法律行動。達利公告一出，達利股價今日低開後巨量快速回升，股價最高上揚近5%至4.51元，基本恢復昨天報告前水平。

6月8日消息，達利食品在港交所發布澄清公告稱，相關指控未充分考慮有關事實，相關指控實屬不當且引發誤導；可能對FG Alpha Management採取必要法律行動。

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達利嚴正回應做空機構指控，股價今日止跌

達利食品公布，就FG Alpha Management（下文簡稱「FG Alpha」）於2017年6月7日在Twitter發布有關集團指控或評論。此公告旨在嚴正否認、駁斥及澄清該等指控。

於該等指控發布前，公司董事會並無掌握任何有關FG Alpha Management身份的背景資料，集團亦無任何董事或高級管理層曾接洽或會見FG Alpha Management以消除或澄清該等指控。

1． 有關廣告開支的質疑，其聲稱「根據2012年至2014年CTR報告，達利的廣告開支高於旺旺，與達利及旺旺每年呈報的數字不符。於2014年至2016年，達利的推廣及廣告開支增加了2倍但CTR排名卻下降。」

公司回應，達利較早就與多數衛視頻道建立合作關係，一直保持以高頻次硬廣、持續性的合作，成為多數合作頻道的基礎客戶，是達利獲得衛視頻道更具優惠政策的關鍵。CTR全稱為央視市場研究股份有限公司，其報告中達利有著龐大的品牌費用也與公司的媒體投放策略及優勢相關。

衛視平台主要是是由少數一線平台及多數二三線平台組成，而達利投放是以覆蓋多衛視平台為主、其他媒體頻道為輔的投放策略，達利在二三線衛視的優勢更為明顯，故從CTR報告中顯示出來的達利的費用雖然龐大，而實際費用並非如此。

達利在2014-2016年間的廣告開支分別為3.24億元、3.24億元、3.75億元，漲幅較為平穩，並不存在達利廣告開支顯著上升的情況；FG Alpha所說的達利A&P費用（2014-2016年間A&P費用為4.84億元、10.86億元、15.63億元）大幅增長是由於促銷費用上升所致，並非主要是媒體廣告費用增長所致。

因此，FG Alpha針對達利廣告費用的指責，不僅引用的數據與達利財務數據不具備很強的關聯性，其對達利公布的廣告開支數據也沒有做深入分析。

2． 有關首次公開發售前控股股東現金墊款的指控，其聲稱「達利在首次公開發售前數年從控股股東接受可疑現金墊款」。

公司回應，集團於2012年新增的應付控股股東墊款人民幣約8.44億元，主要用於購建河南、廣東、江蘇、南昌等於當年投入運營的新工廠的廠房及生產線；於2013年新增的應付控股股東墊款人民幣約9.77億元，主要用於購建在建工廠河北及陝西的廠房及新生產線。該等應付控股股東款項屬於非貿易性質，為無擔保、不計息及於要求時償還。

於2012年及2013年，集團投產及在建的新工廠除股東初始投入的資本金外，仍然需要大量資金購建廠房及生產線。在考慮融資方式時，集團未選擇銀行借款及增資的方式，主要是考慮：銀行借款的融資成本較高，增資的流程相對較為複雜，增資可能會增加未來集團重組的成本。

而控股股東墊款是中國大陸非上市民營企業較多採用的融資方式，其資金成本低（不計息），資金往來較為靈活。綜上分析，集團於2012年及2013年選擇了控股股股東墊款的形式對新工廠所需廠房、設備的資金進行資金融通。

達利於2015年6月30日前已經全部償還上述應付控股股東款項，並且至今並未再次發生此類借款，完全符合交易所的相關規定。

3． 有關資本開支的質疑，其聲稱「FG Alpha Management諮詢了行業專家對達利於2013年至2014年的資本開支進行了估計。對兩個年度的累計估計約為人民幣10億元，低於達利所呈報的金額」。

公司回應，一是具體公布2013年（人民幣9.82億元）及2014年（人民幣7.86億元）資本開支具體用途，此外亦公布土地投資及生產線投資情況。在2012-2016年期間，達利資本開支占收入的比例分別為11%、8%、5%、3%、3%，平均值為6%，較部分可比公司的7%-13%，屬於合理且偏低的水平。

FG Alpha聲稱引用了所謂專家的估計認為，公司相應的資本開支金額高於實際需要，但並未給出專家的估算方法以及依據，因此公司也無從更針對性的具體說明。

4． 有關經營開支及工資的質疑，其聲稱「根據FG Alpha Management的調查，該公司的經營開支及薪資遠低於上市同行」。

公司回應，達利2012-2016年的銷售管理費用占收入比重為8.3%，8.3%，9.1%，14.1%，18%；該比例相對較低（特別是在2012-2014年間）的原因包括：

一是，達利採用的銷售模式與已經上市的部分競爭對手有所不同，即達利給予經銷商相對較低的出廠價，經銷商的毛利率更高，而由經銷商承擔大部分的銷售工作，因此，達利所承擔的銷售環節的費用比例較低，而由經銷商承擔大部分的促銷費用及人員費用等；二是，達利的總部位於縣級城市福建惠安，總部管理人員工資以及辦公開支較低，導致管理費用較低。

自2014、2015年開始，伴隨著高毛利飲料產品樂虎的快速增長，為了增強渠道掌控力，特別是對渠道掌控要求比較高的飲料業務，達利開始調整此前的銷售模式，因此相應地提高了出廠價，並增加了自身承擔的促銷費用及人員費用，而經銷商需承擔的費用相應地減少。另外，高毛利的飲料產品樂虎自2013年推出以來增長迅速，導致達利2016年的銷售管理費用佔比上升至18.0%。

達利所披露的營業費用符合自身的業務模式，而如果採用更加全面反映企業綜合盈利能力的營業利潤率來比較達利與其他同行業上市公司，達利的2016年營業利潤率為約20%，屬於正常水平。

達利的人均每月薪酬約4200元，在中國食品飲料行業中屬於正常水平。達利的員工構成中，生產工人以及一線銷售業務代表合計佔到全部員工的77%，相對同行較高，而該等生產工人以及一線銷售業務代表所需要的技能及培訓均較低，因此所需支付的工資水平也較低，一名上述員工的典型月工資在3000元左右。

由於上述的原因，達利的經銷商承擔較多的促銷與人員費用，因此達利大部分一線銷售業務代表的收入中額外有一部分在經銷商處領取。此外，達利的總部管理人員主要在總部惠安當地聘用，其典型每月薪酬約8000元，在惠安當地屬於較高收入，但較一線城市有較大的差距。

5． 有關國家稅務總局與國家工商總局備案不符的質疑，其聲稱「在國家稅務總局與國家工商總局備案信息中，達利（中國）與福建達利不符，令人想起已報告的同樣存在國家工商總局與國家稅務總局備案信息不符的Price Frog及Tianhe。」

公司回應，2015年Dali PRC（全稱達利食品集團有限公司）的母公司口徑納稅額為3.45億元人民幣（非合并報表口徑），與2015年SAIC（工商總局）系統裡的納稅總額一致，並無差異。

FG Alpha聲稱，根據福建SAT（稅務總局）系統的「2015年福建納稅百強企業」，達利食品集團進入前百強，位列百強第81名；2015年進入上述排名的最低納稅總額為2.71億元。根據公開資料顯示，上述兩點屬實，但這兩點與Dali PRC2015年納稅總額為3.45億元並無矛盾；比如根據傳眾徵信，該排名中第82位的企業其納稅總額為3.04億元（其他排名靠近達利的企業至納稅總額並未在該系統披露）。

FG Alpha還提到Fujian Dali（全稱「福建達利食品集團有限公司」），Fujian Dali與Dali PRC是兩家不同的公司，Fujian Dali現為達利上市公司以外的一家公司以外的一家公司，而Dali PRC則是達利上市公司全資持有的一家公司，兩者的稅務或工商信息不具備任何可比性

公司確認，達利食品集團有限公司與福建達利食品集團有限公司兩家公司分別在SAIC與SAT系統的納稅總額申報數字均無任何差異。

基於上述澄清，董事會認為該等指控未充分考慮有關事實，而是基於有選擇性的偏見信息，實屬不當並引發誤導。公司將考慮及採納所有合理措施維護股東利益，包括但不限於對FG Alpha 發出該等指控而採取必要法律行動。

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做空機構FG Alpha再次隔空放炮：達利食品解釋不合理？

對於達利的澄清報告，FG Alpha創始人Dan David在上午接受彭博社的採訪中也給出了回應。

Dan David重申了昨天所提出的幾點質疑，並表示已經留意到了達利的澄清公告，Dan David表示「看了達利的公告後更加堅定了昨日的看法，並認為達利對經營開支的解釋不合理。」

達利集團在今天的澄清公告中對經營開支的解釋是，2013-2014年期間的資本開支已經在招股書中第234頁里披露，並認為在2012-2016年期間，達利的資本開支占收入的比例分別為11%、8%、5%、3%、3%，平均值為6%，與同業公司7%-13%的資本開支相比，屬於合理偏低的水平。

而FG Alpha聲稱引用了所謂的專家估計認為公司相應的資本開支金額高於實際需要，但卻並沒有給出專家的估算方法及依據，因此公司無從更針對性的具體說明。達利字裡行間的意思是，要沽空，也請麻煩專業一點，而且很多地方你自己都沒講清楚，我根本不知道你在質疑我什麼。

對於達利的回應，Dan David卻表示這不可能是真的，Dan David在接受彭博採訪時說，「你說這是因為你在一個成本比較低的環境里運營生意，這個說法很蠢。因為那些成熟的同行已經在這一行幹了很久了，如果搬遷設備（和辦公地點）就能節省三分之二的運營成本，他們不可能不知道，也早就這麼幹了。如果他們能夠砍掉一半的工資支出，他們早就這麼做了。這樣的說法沒道理，對於這個問題，今天我們仍未聽到合理的解釋。」

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達利獲諸多機構力挺，渾水碰了硬釘子

達利作為本土優秀食品企業，其上市對國內食品帶來積極影響作用。關於達利被做空一事，國內外投行及投資機構先後做出回應，認為沽空機構的說法不嚴謹、未經科學論證。且從當前達利股市走勢來看，沽空機構對達利的做空並未取得明顯作用，達利股份已逐漸恢復到原有水平。

摩根斯坦利正面表示：CTR的數據無法作為企業實際廣告開支的參照，過往的與控股股東往來屬於上市前的正常融資行為，達利的資本開支恰恰位於同行的低端，並不存在高估的可能，低運營費用則是由於達利的獨特渠道銷售模式導致的，摩根維持達利6元的目標價格。

光大分析師稱：從做空數據看，自從16年8月公司進入可賣空名單以來，賣空成交佔比比較穩定，17年開始逐漸下降，僅在6月前幾個交易日出現大幅增加。我們認為不同的投資者對公司有不同看法實屬正常，但是過於恐慌大可不必。

海外投資機構稱：做空報告的分析非常膚淺，很多屬於捕風捉影，甚至對達利的公開數據分析都不透徹；類似的質疑早就存在，並且正在逐步減少；認為達利被人做空後，正式封底吸納的好時間點；高度評價達利管理層在做空時間發生後的反應速度與應對方式，既沒有停牌保障了股民的利益，又連夜趕在開市以前準備了詳實的應對，定量定性結合，有理有據的逐一駁斥，很有說服力；做空機構在達利發布澄清公告後接受彭博社採訪，並未提出任何新的指控，顯得無力反擊

從股價上看，達利食品今天沒有延續昨日的下跌走勢，早盤在澄清公告發布後價格低開高走，截至8日收盤，達利漲幅達3.95%，收報4.47港元，比被沽空前4.6港元的價格僅下跌了2.8%，而作為沽空機構，還要考慮到前期融券的成本和調研的成本，這樣的跌幅基本無利可圖，可以說就目前價格看來，FG Alpha此次的狙擊頗為失敗。而投資者最為關心的沽空報告也遲遲沒能見到身影。

（來源：新浪財經、食業家、智通財經港股等綜合整理）

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