未到頂峰莫恐高 五糧汾酒形勢好

白酒今年已經大幅上漲，茅台估值接近30 倍，行情行至中盤，市場上不同的聲音也越來越多。我們在此時再次鑒定推薦白酒，主推標的調整為空間更大的五糧液和山西汾酒。

投資要點

行業價格天花板仍遠，渠道庫存仍低，上升途中未到言頂之時。歷史數據顯示，人均收入購買飛天茅台數量在2-3 瓶之間，當前茅台價格處於歷史中樞下方，回歸有空間，價格未達到天花板。茅台基本零庫存、五糧液中轉庫發揮作用，按月計劃按周發貨，渠道庫存合理良性;水井坊等二線名酒核心總代庫存1 月，核心門店1 星期。當前補庫存只開啟終端消費者補庫存環節，渠道補庫存尚未啟動，行業發展後勁十足。

本輪復甦是以大眾消費崛起背景的，消費更為純粹健康、更具有持續性。長遠來看人均收入不斷增加支撐大眾消費升級，短期來看固定資產投資增加直接促進白酒消費，我們認為當前白酒景氣度將持續向上，庫存周期剛剛啟動。主要標的估值仍處於合理水平，當前行業景氣度向上，業績增速由慢轉快，疊加市場熱情，估值有望進一步提升。

五糧液在「順價銷售+精細渠道管理+管理層更換」等因素作用下，批價堅挺穩步提升，經銷商不斷迴流渠道信心增強，逐漸進入「渠道信心增強-經銷商迴流、拿貨增加-價格上行-渠道信心增強」正循環，依稀可見茅台16 年初蹤影。在新開經銷商以及執行809 元「增量溢價」政策下，公司有望銷量超預期。汾酒宣布集體解聘銷售公司副處級以下幹部，採用組閣聘任的用人機制，汾酒國企改革落地一子。目前來看，國企改革進度推進較快，激勵措施或接踵而來。體制機制解放、壓力動力並舉有望大大提升山西汾酒活力。

投資建議：堅守龍頭，首選彈性五糧液;次高端再逢高增長窗口期，積極布局山西汾酒。短期來看，價格回歸共振補庫存周期啟動，高端白酒需求強勁;長遠來看，消費升級及品牌集中度提升兩維度利好高端品牌，高端白酒市場未來將量價齊升，仍處於擴容式發展階段。當前時點首推批價加速回歸、業績有望超預期的五糧液。高端白酒價格不斷上行打開次高端成長空間。茅台、五糧液、瀘州老窖價格不斷上行，拉長次高端價格帶，次高端再逢快速成長期。山西汾酒邊際改善明顯，未來成長性值得期待，建議積極布局。

風險提示：宏觀經濟下行;反腐力度加大。

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