年報解讀：資本運作高手康美葯業

年報解讀：資本運作高手康美葯業

康美葯業2016年營業收入216億，增長率20%，對應凈利潤33億，增長21%。

康美葯業是2001年上市的，上市以來一共分紅29.4億，分紅率為20%。公司是董事長是一個資本運作高手，上市以來一共通過增發和配股等方式在資本市場募集資金131.21億，遠遠大於分紅的金額。當然公司實際控制人馬興田還是很有眼光的，2002年公司是全國最早建立現代化中藥飲片生產線的企業，後來成為全國中藥飲片的龍頭。公司不斷從資本市場募集資金，也從一個小企業發展成為中藥全產業鏈的企業，從上游中藥材種植到中游中藥材市場和醫藥流通，下游醫療服備也在發力。從公司的每一步戰略上看，不得不佩服馬興田的眼光。

先看資產負債表對企業有個大體印象，企業2016年總資產548億，增長率44%，其中254億為負債，佔比46%；另外54%，294億為所有者權益， 2016年所有者權益增長率為56%。

在看資產項目，貨幣資金273億，比上一年增長73%，佔總資產的50%，公司在2016年通過銷售商品、提供勞務收到的現金就有239億，增長24%，銷售商品、提供勞務收到的現金與營業收入的比值為1.11， 2016年經營活動現金流凈額同比增長215%，由本年度銷售收到現金的增長所致，經營現金流凈額與凈利潤的比值為0.48，比去年提升，依然小於1。

生產資本/總資本的比率，僅以固定資本計算的生產資本除以總資本，12到16年從31%降低到11%，企業向輕資產公司轉型，當年稅前利潤總額/生產資本則從31%上升到65%，不斷提升高於社會平均資本回報率，轉型成為輕公司。

應收項目與總資產的比例為6%，應收賬款不到2個月的營業收入，屬於正常範圍。應收賬款周轉率為7.67，存貨周轉率為1.35。

接下來看看利潤表，企業2012年至2016年的營業收入增長率是減慢然後回升的過程，增長率分別為20%，19%，13%，20%，中藥材貿易、自製藥品收入有所收縮，中藥飲片、藥品貿易、醫療器械、保健食品和食品、物業租售及其它均保持穩步增長，康美已從傳統中藥材貿易企業轉型成為全產業鏈生態體系。

公司12-16年毛利率水平穩步提升從25.2%到29.9%，這得益於上述收入增長中高毛利類產品佔比的增加。

2016年度內銷售費用增長率有所下降5個百分點至12%，管理費用因為16年營收增長的員工薪酬、股權激勵等，財務費用因為銀行借款和發行超短期融資券的利息支出等，兩者有大幅增長，增長率分別為46%和61%，三大費用率從9.2%增加至10.7%，費用占毛利潤比率從32.4%增加至35.8%，費用增加的趨勢比較明顯。營業利潤率有所提升，從12年的15.2%至16年的18.3%，公司2016年的凈利潤率增長率保持15%，增長率21%。

最後，在從資產的角度出發看公司的盈利能力，13年－16年總資產收益率分別為9.4%，9.1%，8.4%，7.2%，13年到16年的凈資產收益率為16.6%，15.9%，15.5%，13.8%，收益率在下降，公司近年來處在投資擴張階段。按杜邦分析凈資產收益率，包含的凈利潤率、總資產周轉率、槓桿係數三項在2016年來在15.4%、46.6%、192.7%的水平。

分析完公司財務數據，我們可以看到康美已經從傳統中藥材貿易公司轉型為中醫藥全產業鏈產業鏈一體化經營模式，主營業務涵蓋上游的道地中藥材種植與資源整合，中游的中藥材專業市場經營、中藥材貿易、中藥飲片、中成藥製劑、保健食品、化學藥品的生產與銷售，下游的集醫療機構資源、藥房託管、OTC 零售、連鎖藥店、 直銷、醫藥電商、移動醫療等的全方位多層次營銷網路。

公司按產品分類的營收佔比前三為藥品貿易、中藥材貿易和中藥飲片，其中公司在中藥材貿易業務上努力調整從中藥材貿易商向中藥材供應服務商的角色轉變，因此最近幾年營收佔比在逐漸縮小，所以分析康美的未來，重點在於營收佔比和增長速度綜合佔比靠前的中藥飲片和藥品貿易（應該包含醫療器械）。

按國家統計局的數據顯示，2016年中藥飲片行業銷售收入1922億元，在醫藥工業中佔比最低(6.5%)，但增速卻最快(13.1%)，高於醫藥經濟整體增速，呈現良好發展勢頭。康美2016年中藥飲片營業收入47億，也只佔比2.4%，中藥飲片行業集中度之低由此可見。康美公司中藥飲片系列產品種類齊全，目前可生產1000多個種類，超過20000個品規，是最具競爭力的業務板塊之一。中藥飲片龍頭佔有率較低也是有原因的，目前中藥飲片廠家較多，康美的中藥飲片標準較高，價格也較高。對於代理商而量，利潤空間不是那以大，所以區域代理商會傾向於找價格更低的中藥飲片廠家來合作。那麼康美的智慧大藥房就是有效應對這個的好方法，公司從智慧藥房本質上是把醫院原先代煎服備做了延伸，解決了醫院代煎的壓力，也解決了患者取等葯的時間，從公司託管的智慧藥房看，託管後公司有效而對競爭，飲片的市場份額有了比較好的提升。比如深圳中醫院從項目進入前份額10%提升到50%。在藥品零差價之後，醫院的經營壓力大增，由於中藥飲片和中藥顆粒還可以加價，那麼未來醫院可能會可能會把一些用量較大的中成藥換成中藥欽片或中藥顆料劑。

藥品貿易業務主要面向醫院和連鎖藥店，公司通過自身資源和渠道獲得更多優質醫院的藥品代理權，藥房託管、智慧藥房以及合建民營醫院等方式，大大助力康美的藥品貿易的快速增長，2016年73億營收，增長率35%，醫療器械9億營收，增長率54%。醫藥分家和藥房託管是行業趨勢，國家對資本進入民營醫院也是大力鼓勵，在這分類康美應該會繼續保持快速增長。

從公司股權激勵計劃分析，公司在2016年向205人授予1969萬股，而解鎖條件是以 2015年業績為基準，扣非後凈利潤增長分別達到20%、40%、60%，2016年凈利潤33億，增長率21%，如果2017、2018年亦達成目標，則凈利潤為40億、48億，如果給25倍市盈率估值，那麼18年大約為1200億估值，相對於現在1085億市值漲幅並不大。所以康美是一家非常好的全產業中醫藥企業，但是估值也不便宜。

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