卞永祖：動蕩的世界中，什麼風險在衝擊著中國金融體系？

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作者卞永祖系中國人民大學重陽金融研究院研究員，王玉娟系人大重陽實習生。本文刊於2017年第6期《中國經濟報告》，原標題為《我國金融體系面臨三方面風險》。

在國際金融危機數次影響著全球經濟增長之後，學術研究對於金融風險與金融危機產生的根源性原因做了大量的分析。其中，部分學者針對金融周期與經濟周期的相互作用關係，從周期波動的角度解釋了金融危機的產生，馬勇等學者基於多個國家的跨國數據實證，發現在危機中普遍存在經濟增長、信貸擴張與資產價格的順周期性問題。具體來說，經濟周期與信貸周期往往同周期波動，信貸擴張往往出現在經濟景氣時期；在信貸擴張周期，金融機構為了保持盈利其有動機投資高風險的資產組合以掙得高額收益，資產泡沫開始醞釀、形成與發展。然而，脫離基本經濟面的泡沫難以逃脫破裂的結局，隨著經濟的下行，支撐資產價格繼續高企的經濟預期不再，危機前積累的風險集中暴露，金融槓桿加速了資產泡沫的破裂，債務違約風險擴大，加劇了資金的緊張，導致企業與金融機構的破產。總的來說，信貸擴張"來時資產荒，去時資金荒"，信貸擴張初期投資熱情高漲，催生資產價格泡沫；尾期伴隨著經濟增長下行周期，資產價格泡沫破裂與資金流動性緊張相互促進，進而導致系統性金融風險的產生。

格林斯潘的著作《動蕩的世界》

但是，金融危機的發生是多種因素共同導致的，格林斯潘在其《動蕩的世界》一書中，就深入討論了風險厭噁心理和不確定性對經濟活動的關鍵性影響。對於我國的經濟和金融情況而言，目前面臨以下三個方面的風險：

我國金融體系內醞釀已久的風險

我國金融體系起步較晚，在上世紀90年代金融體系才初步完善，貨幣市場和資本市場建設開始從無到有並逐漸發展起來。隨著經濟下行壓力增大，被過去的經濟高速增長和政府兜底行為所掩蓋住的金融風險開始逐步顯現，過熱的房地產行業及相關不良貸款、地方政府債務違約風險、資本外逃和人民幣貶值壓力、互聯網金融和影子銀行引發的亂象等問題，對整個金融系統的流動性造成極大壓力，其中任一風險的爆發都可能危及整個金融系統的穩定性。

最近幾年，我國影子銀行的規模迅速擴大，其金融創新產品層出不窮，給監管帶來了巨大的挑戰。根據穆迪統計數據，2016年中國影子銀行系統達到64.5萬億人民幣，其定義的影子銀行是指信貸中介產品，包括委託貸款、信託貸款、未貼現銀行承兌匯票三種核心的影子銀行系統，以及去"通道"後的銀行理財產品、證券公司理財產品，再加上財務公司貸款、民間借貸等。其中，銀行理財是增速最快的部分，在2017年一季度達29.1萬億，佔比接近一半。

為了逃脫金融監管，我國的影子銀行系統主要在商業銀行內部形成並逐漸壯大。根據銀監會規定，表外理財無需計提風險資產、撥備，也無需計算資本充足率，因此銀行的某些理財產品就成為銀行加槓桿的主要方式之一。具體來說，銀行通過出售理財產品吸納資金，將所得資金委託給券商資管、信託、基金（包括公募與私募）等專業投資管理人，這些公司再將資金投入到債券、現金、非標及權益類產品。在實際操作中，資產公司為了達到約定的高額收益目標，往往會再度加槓桿，例如在債券市場進行質押式/買斷式回購，亦或是再度委外，部分中小銀行甚至也會拆入同業資金再度加槓桿。

那麼，這些理財產品又都投向哪裡了呢？目前，理財產品投資的主要標的是現金、債券與非標，根據《中國銀行業理財市場報告》公布數據顯示，現金與銀行存款的佔比在20-25%左右，債券佔比40%-50%左右，並且呈現上升趨勢，其中以信用債為主；非標佔比在20%左右，其中有大量資金流入了地方政府融資平台與房地產行業，相當於變相給企業發放貸款。非標業務中還存在著期限錯配的風險，為了獲得高額收益銀行中存在著短借長用的現象，以滾動發行的方式投入到期限較長的非標資產中，從而獲得較高的息差，但是，期限錯配極易引發銀行的流動性風險。

在今年李克強總理的政府工作報告中，特別提到了要警惕不良資產的風險，具體來說就是部分地區存在的房地產泡沫風險。今年3月，全國70個大中城市住宅中，新建住宅與二手住宅分別有62個與54個環比上漲；從同比來看，一線城市房價上漲速度過快，北京3月住宅均價同比上漲超過48%，其他重點城市如南京、福州、武漢、濟南等同比上漲超過30%，上海、廣州住宅均價同比上漲幅度為17%與24%。在房價瘋漲下，政府緊急出台了一系列政策以抑制過快上漲的房價，4月份全國大部分城市房市降溫效果明顯，然而與之矛盾的是地產商拿地熱情不減。中原地產研究中心統計顯示，今年以來，拿地最多的25家企業合計拿地達到了4942.56億元，同比去年的2549億元翻了進一番，以此來看在放鬆監管後房價反彈不是小概率。

房地產行業的金融化曾經成為一件強有力的武器，摧毀了日本經濟

與其他行業不同，房地產行業的金融化程度高，與之相關的金融衍生品發展迅速。就銀行業來說，截至今年1季度末，銀行業對房地產的信用敞口約為29.8萬億元，不過，銀行對房地產的總信貸敞口可能要遠大於直接貸款，例如，許多地方政府融資平台和企業貸款以土地和房地產作為抵押物，這構成了對房地產的間接敞口；除此之外，銀行還可能持有房地產開發商與建設公司發行的企業債券，通過非標等其他方式流入房地產的"影子信貸"也構成了對房地產的間接敞口。

值得注意的是，在以銀行部門為主的金融系統內部，寄生了一批尋租、套利勢力，利用國家信用謀求個人利益，大量資金違規進入股市，甚至是民間的高利貸機構和配資公司，不僅讓借款人背負多層借貸成本和風險，也嚴重阻礙了金融系統為實體行業服務的職能發揮，加劇了金融系統內資金空轉的現象，導致市場上價格信號扭曲。同時，多層嵌套的借貸結構放大了風險的傳染能力，如果貨幣收緊，任一環節出現違約都有可能引發整個資金鏈的崩潰，進而演變成銀行系統的流動性危機，導致系統性金融危機的爆發。最近民生銀行航天橋支行曝出的虛假理財事件，給我們敲響了警鐘。

金融全球化程度加深所帶來的國際風險

在互聯網及信息通訊技術快速發展成熟的大背景下，金融全球化愈演愈烈，已經成為一個不可逆轉的大潮流大趨勢。隨著我國金融業全球化程度的加深，在分享金融全球化帶來的巨大利益的同時，我們不可避免地承擔了更大範圍的國際金融風險和更深程度的國內金融體系的系統性風險。隨著中國全球金融戰略的進一步鋪開，人民幣國際化進程的加快，中國金融自由化的程度在不斷加深，利率市場化改革的基本完成，人民幣匯率形成機制的改革等金融管制在嘗試逐步放開，我國金融也越來越與國際金融體系融為一體。

但是，發達國家及跨國金融機構在金融全球化進程中依舊處於主導地位，比如，在2008年金融危機後西方發達國家相繼推出了零利率的貨幣政策，美聯儲從2010年8月份開始推出了量化寬鬆，即通過紐約聯儲的交易機構從銀行、券商和保險公司等金融機構手上購買抵押貸款支持證券和國債等中長期債券，試圖降低長期利率，增加基礎貨幣供給，這使得大量的廉價、低利率的美元資金在短時間內湧入新興經濟體，出現了短期需求的急劇擴張，併產生了長時間大範圍的通貨膨脹和產能過剩，而實踐證明這種擴張是不可持續的。

從2014年年中開始，美元進入加息預期，美元指數開始重拾升勢。在2014年下半年到2015年年底，在很短的時間之內，美元指數上漲幅度非常大，從80最高升到100，漲幅有25%。正是由於美元指數出現了急劇的拉升，我們可以看到，過去兩年來，面臨資本流出壓力的不止是中國，馬來西亞、韓國、巴西、俄羅斯、沙烏地阿拉伯等等新興經濟體，都面臨著資本流出和匯率貶值的問題，甚至歐元和日元對美元也出現貶值。

作為已有世界經濟的一個重要組成，美國的政策轉向必然造成連鎖影響

隨著美國總統特朗普的上台，美國經濟政策存在很多的變數。比如他主張減少非法移民，這會讓很多的低端崗位包括農業、家庭看護等人員短缺，帶來糧食價格、護理費等的上升；增加基礎設施投資也使得大宗商品價格上漲，刺激美國CPI指數進一步升高，也讓美聯儲加息的理由更加充分。但是加息會進一步增加美國政府債務支出的成本，增加企業融資的壓力，這對於特朗普想提振實體經濟而言，表面上似乎存在矛盾關係。特朗普加大對本國企業的保護力度，也有可能增加中美的貿易摩擦。所以，他所採取的經濟政策會對我國經濟產生影響，並增加了人民幣對美元匯率的波動。

世界其它地區的經濟形勢也不樂觀，金融市場都面臨極大的不確定性。歐盟內部分成員國財政危機難以平抑，英國啟動正式"脫歐"，部分發展中國家陷入了經濟衰退。同時，部分地區局勢動蕩，美、俄在中東的衝突有可能進一步升級，這一非常規因素帶動市場避險情緒高漲，黃金、石油等價格暴漲，而鐵礦石等大宗商品價格大跌，這些事實都表明國際金融市場正處於一段不穩定時期，對我國的金融風險防範也造成巨大壓力。

互聯網環境下的金融輿情風險

在全球經濟競爭中，金融是一個國家經濟的心臟，而金融信息服務則充當了神經網路的作用。它產生並反饋於金融活動，引導著資金流向，影響著個人、企業的投資決策，對整個國家的戰略和經濟有重大影響，也是一個國家軟實力的主重要組成部分，是當今國家之間競爭的主要領域之一。

金融信息服務既有金融行業的專業性特點，也具有媒體行業的傳播特點，同時又需要藉助互聯網等高科技，是橫跨多個領域、行業的新型現代化高端服務業。並且，圍繞金融信息的產生、採集、加工、傳播、使用、監管等不同環節，形成了龐大複雜的生態系統。同時，依託互聯網技術的發展，金融輿情的傳播速度和影響力得到很大提升，結合金融信用化的特點，金融輿情的發展演化可能會動搖社會大眾對金融市場的信心、誘發金融系統的信用危機、影響消費和投資預期等，進而引發系統性金融風險。

在已實現信息化的市場環境中，資金的流通已經消除了時間和地域的隔閡，運作的規模和效率都普遍提高，因此，金融波動的外溢效應更加顯著。市場遊資、熱錢對金融信息有著十分敏捷的洞悉和反應，即使某些金融信息具有明顯的主觀傾向性、碎片化、意識形態化的特點，各個市場主體也無法對其真實性和目的性進行準確把握和衡量，一旦出現具有明顯偏向性的消息，就會引發"蝴蝶效應"，產生"踩踏"。例如，如果市場上出現對某一銀行經營狀況和取現能力的質疑，就可能產生大規模的擠兌，甚至導致銀行破產。其引發的恐慌情緒甚至會引發破產潮，這就必將直接影響銀行和企業的償債能力和履約能力，直接影響企業和機構的盈利能力，帶來連環債務危機，引發廣泛的市場信用風險。

我國金融機構體系是以"一行三會一局"（中國人民銀行、銀監會、保監會、證監會、外匯管理局）為監管主體，對於不同類型的金融信息服務商，具有媒體性質、下轄新聞通訊社類的金融信息服務商，由新聞主管部門監管；評級類金融信息服務商則是由人民銀行主要監管；投資銀行類金融信息服務商和交易所類機構由央行和證監會共同監管；對於其他類型的金融信息服務商，還未有明確的監管部門。隨著金融行業的飛速發展，現行管理體制存在明顯弊端：多頭管理、職能交叉、權責不一、效率不高，這在2015年我國股市大幅波動期間已經有了淋漓盡致的體現。因此，總體上來說，我國對金融信息服務內容、傳播的監管理念、框架還需要加強，亟需完善。

從歷史上看，金融危機幾乎都是由系統性風險爆發所致，通常是由單個衝擊事件引發金融市場信心崩潰，進而蔓延到金融系統各個部門，最終形成威脅整個金融體系乃至宏觀經濟的危機事件。以習近平總書記為核心的黨中央高度重視系統性金融風險的防範。4月25日，中共中央總書記習近平在主持中共中央政治局第四十次集體學習時強調，金融安全是國家安全的重要組成部分，是經濟平穩健康發展的重要基礎。維護金融安全，是關係我國經濟社會發展全局的一件帶有戰略性、根本性的大事。李克強總理在今年的政府工作報告中也提出"守住不發生金融風險的底線"；"一行三會"等部門也都相繼出台了針對性的政策。我國正從更高的高度完善金融風險預警體系，紮緊防範金融風險的籬笆，確保不發生系統性風險。

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中國人民大學重陽金融研究院（人大重陽）成立於2013年1月19日，是重陽集團董事長裘國根先生向母校捐款2億元並設立教育基金運營的主要資助項目。

作為中國特色新型智庫，人大重陽旨在把脈金融，鑽研學術，關注現實，建言國家，服務大眾。人大重陽聘請了來自 10 多個國家的 96 名前政要、銀行家、知名學者為高級研究員，與 30 多個國家的智庫開展實質合作。

目前，人大重陽被中國官方認定為 G20智庫峰會（T20）共同牽頭智庫、中國金融學會綠色金融專業委員會秘書處、「一帶一路」中國智庫合作聯盟常務理事、中國-伊朗官學共建「一帶一路」中方牽頭智庫。2014年來，人大重陽連續三年被選入由美國賓夕法尼亞大學推出的、國際公認度最高的《全球智庫報告》的「全球頂級智庫150強」（僅七家中國智庫連續入圍）。

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