高盛揭秘央行「逆周期調節因子」：?影響人民幣匯率的「反物質」

影響人民幣匯率的「反物質」：研究逆周期調節因子

基本觀點：

? 5月份當局宣布在人民幣中間價機制中引入「逆周期調節因子」，但並未披露該因子如何確定。我們在本報告中基於前一交易日人民幣匯率的日間走勢估算了其可能的公式構成。

? 雖然人民幣中間價機製做出了這一調整，但目前看來整個人民幣匯率體系幾乎沒有變化，基本仍是軟盯住CFETS 一籃子貨幣。

? 雖然逆周期調節因子能夠傳遞政策指引，但基於維護可信度的考慮，當局可能需要同時輔以切實的匯市干預措施來推動人民幣匯率在某些情況下出現大幅波動。我們認為，當中間價指引被市場所忽略時這種干預風險將會升溫，5 月中下旬以及近期便是例證。

要點：影響人民幣匯率的「反物質」

自從中國官方於5月26日表示在人民幣中間價機制中引入「逆周期調節因子」以來已過去了約一個月時間。當時官方聲明表示該逆周期調節因子已經使用了一段時間。根據調整後的機制，美元兌人民幣中間價取決於以下三項決定因素：

i) 前一交易日收盤價、ii) 前夜美元兌CFETS一籃子貨幣匯率的變化，以及iii) 新引入的逆周期調節因子。

在人民幣匯率機制中的逆周期調節因子堪比物理學領域的「反物質」，後者是日常物質的對立面，飄忽不定又難以度量。同樣地，人民幣匯率的逆周期調節因子的作用方嚮應該與我們能夠認識到的力量、即市場壓力相反。同時逆周期調節因子也難以衡量，因為當局並未明確它的設定方式。不過，就像物理學中的反物質一樣，隨著重複觀察的累積，可以越發容易地辨別出逆周期調節因子的公式構成。

探索未知

助這幾周的數據，我們發現逆周期調節因子似乎主要取決於前一交易日的人民幣匯率日間走勢。在5月中上旬，人民幣中間價 vs. 上述i)和ii)因素所隱含匯率出現顯著偏差的頻率加大，可以想見這體現了逆周期調節因子的影響（圖表1）。但如前所述，在同一段時間內還出現了人民幣日間交易的波動加大。這樣的模式在6月份又在一定程度上有所重演。

事實上如果詳加觀察（如圖表2所示），我們會發現自5月份以來，該逆周期調節因子（實際中間價 vs. CFETS模型隱含中間價出現偏差）與前一交易日人民幣匯率的日間走勢存在相當強的相關性（貝塔值和R平方均處於高位）。平均來說，人民幣日間交易中每貶值1個點子，將會引發次日人民幣中間價相CFETS模型隱含水平走強約0.7個點子。

雖是一項新的平衡舉措，但目前看來仍是延續既有方式就像物質與反物質的互動維繫了萬物平衡那樣，中國當局引入逆周期調節因子的初衷是為了抵禦市場壓力（特別是在市場力量較強的情況下），以維護人民幣匯率的整體平穩。就操作層面而言，逆周期因子令當局可以通過設定中間價而發出政策指引、繼而影響匯率，而不再僅有實際外匯市場操作這一個辦法（此舉會消耗外匯備）。

在過去兩個月中，這一指引和日間波動以非對稱的方式互動：政策指引支持走強、而日間交易趨於更弱。這意味著人民幣面臨貶值壓力，而當局的願望是對此至少予以部分抵消。

還需要注意的一點是，雖然逆周期因子設定的高度自主性可能令人擔憂，但實際上截至目前它基本上仍按「規則」行事，因為可以根據公開信息（前一交易日的日間波動）做出較為合理的預測。此外，人民幣匯率對CEFTS 一籃子貨幣的「軟」盯住機制並未出現大幅調整，儘管在5月底和6月初的幾天時間裡人民幣匯率曾出現幅度更大的階躍變化（圖表3）。儘管如此，逆周期因子的實際設定方式以及人民幣框架本身肯定仍會與時俱進。在從2015年8月至今的不足兩年時間裡，人民幣管理策略已經以或直接或模糊的方式幾度調整，這項工作似乎仍在推進之中，可能給匯率傳導機制帶來優化，以構建一個滿足保全外儲或限制單向投機等不同操作考慮的更為靈活性的外匯管理機制。

「反物質」的不利一面：將其忽略可能令自身面臨風險

雖然政策指引的成本較低，但若要建立起可信度，則不可能毫無代價。在某些情況下可能需要採取切實行動來強化政策指引所傳遞的信息。

5月上旬至中旬，作為對日間走勢疲弱的回應，逆周期調節因子十分明顯地被設定在支撐人民幣走勢的方向上（即美元兌人民幣匯率中間價低於CFETS模型隱含水平）。這一模式維持了一段時間——人民幣匯率在前一日日間走弱，次日中間價被設定在相對較強的水平，但當日日間再次走弱，如此反覆。這表明通過逆周期調節因子傳遞出的政策指引信息可能不是十分有效（儘管若無政策指引人民幣貶值壓力甚至可能會更大）。隨後，5月底和6月初人民幣匯率突然被推至較強的水平（圖表4）。如前所述，這一重大轉變的背後可能有多個原因。一項相關的政策意圖可能是將政策指引轉變為政策執行，這將有助於建立起政策指引機制的可信度。

圖表4：重視二者差距：在5月底人民幣突然升值之前的一段時間裡，日間走勢與逆周期調節因子曾顯著背離

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