IPO受阻、虧損擴大、整合潮起：「第三梯隊」院線的困境與突圍

處於第三梯隊的院線公司能否抓住市場低潮下院線整合的紅利，就要看萬達、中影、上映、南海控股、完美世界等上市公司對於旗下院線業務的擴張速度了。

作者 邵樂樂

處於第三梯隊的院線公司正經受著票房增速放緩和資本市場收緊的雙重阻擊。

根據中國證監會官網5月31日公布的主板發審委審核結果，時代院線首發申請被否。時代院線發審受阻的原因在於：其分賬比例、上座率、影院平均利潤貢獻等指標趨於下降、控股影院整體虧損、參股影院虧損面擴大，2016年電影放映收入和發行收入均同比下降，且2016年的扣非凈利潤同比大幅下降。

老舊影院業績的整體下滑，新建影院的整體虧損，加盟影院的分賬低薄，加上電影市場增速放緩的情況下擴張的不確定性，這些都成為阻礙這家浙江龍頭院線登陸A股的諸多障礙。

近半數自營影院虧損成為上市的最大阻力？

時代院線部分自營影院的盈利情況

時代院線是一家以浙江為主要經營地域的院線公司，背後有超級豪華的國有股東陣營。控股股東為東海集團，後者由浙江省財政廳100%控股；同時5%以上的股東還包括浙江出版、中國文化產業基金和中國國際電視總公司。其中浙江出版由浙江省人民政府100%持股。

時代院線在國內院線市場中票房排名第九。截至2016年底，時代院線擁有219家電影院，其中控股及參股50家，加盟169家，銀幕數1422塊。2016年，時代院線票房14.5億，在全國總票房中佔比3.19%。

但時代院線近三年的經營情況十分慘淡。

招股書顯示，在時代院線控股的33家影院中，過半影院處於虧損狀態。其中，18家影院2016年的凈利潤為負數， 13家影院凈資產為負數，廬桐時代金球和開化時代等兩家影院開業5年處於連續虧損狀態。

時代院線的新建影院多數處於虧損狀態

萬達院線依靠商業地產製造消費中心，進而帶動自建影院的擴張邏輯，很大程度上避免了選址等不確定因素帶來的業績波動。相比之下，時代院線等缺乏商業地產基因的院線公司受選址、競爭環境等因素影響較大，旗下超過5家影院已開業十年、過於老化，某種程度上限制了其盈利能力。

在這些因素的影響下，時代院線的毛利率呈現逐年下降之勢。2014-2016年期間，其毛利率為33.94%、32.72%、30.12%，凈利率為11.34%、11.22%、8.31%。時代院線解釋，部分賣座影院受周邊影院競爭影響，放映業務收入下降，加上個別影院受裝修、剛開業或設備更新影響，收入未全部釋放，而租金、折舊攤銷等固定成本繼續計提，2016年時代院線凈利潤下降超過30%。

雖然票房收入排名全國第九，但時代院線以簽約影院為主，自營影院為輔，旗下籤約加盟影院數量超過77%。對於簽約加盟影院來說，院線主要通過為其提供播片權從而收取一定票房比例的管理服務費，這樣嚴重限制了公司的院線業務利潤空間，制約了公司的盈利能力。

2016年，時代院線獲得票房收入14.55億元，營收約4億元，但凈利潤只有3366萬，其中1450萬為政府補助。

過於依賴政府補助，成為時代院線的另一重風險。2014 年、2015 年度及2016 年度，時代院線獲得的政府補助占公司當年利潤總額的比例分別為 36.89%、24.72%及 28.84%。也就是說，政府補助對公司的盈利能力存在一定影響，從2014年的2000萬到2016年的1450萬，政府補助規模不斷下降的情況下，對時代院線的盈利情況提出了更多挑戰。

更大的限制性在於院線公司對加盟影院管理的難度和由此導致的盈利能力的有限性。在全國電影市場專項治理辦公室於2017年3月21日通報的326家「偷票房」影院中，時代院線旗下共有8家純加盟型影院受到相關處罰。

因為排名相對較後、品牌影響力相對較小，在院線公司為吸引影院加盟的競爭逐漸激烈的情況下，時代院線在 2016 年的平均分賬比例降至了 2%以下，且分賬比例逐年走低，時代院線2014年-2016年的分賬比例均低於行業平均水平。

時代院線的分賬比例低於同行

因此，亟待資本化的時代院線想要在自營影院上有更多作為。招股書顯示，時代院線此次IPO共擬募資2.98億元，其中，新建影院項目、電子商務平台升級項目、補充流動資金擬分別投入募資2.11億元、2702.19萬元、6000萬元。公司擬通過本次募集資金的實施在浙江省內外新建 11 家影院。

時代院線預計，新建影院項目建成後，公司每年將新增營業收入近2億，新增凈利潤 2600萬。

自建影院背後，是浙江省屬的國有文化資產謀求上游內容製作+下游電影放映等產業協同效應的企圖。時代院線的控股股東為浙江省屬國企東海集團，後者主營影視製作、投資業務。過去三年，東海集團承辦了浙江青年電影節，並於2016年電影節發布了「青年導演扶持計劃」、聯合吳曉波的頭頭是道成立了「東海電影產業基金」，將攜手萬達影視、上影新浪潮、派樂影視、萬派文化等共同開發、投資、製作多部電影。

但實際上，在票補規模萎縮、人口紅利下降和市場泡沫擠出之後，新建影院的生存越發艱難。2016年，國內電影票房增速整體放緩，單銀幕產出從2015年的139萬元降至111萬元，而新影院的單銀幕產出只有84萬元。

正如證監會所指出的，電影市場票房增速整體放緩的情況下，時代院線如何保持業績的持續穩定增長，2017年經營業績是否存在大幅下滑的風險，正是時代院線難以確定的。

雙重夾擊下的第三梯隊院線還有多少時間？

萬達集團在海外院線市場擴張積極

時代院線的經營困境實際上折射了國內院線市場第三梯隊中包括橫店院線、金逸珠江在內的院線公司的經營困境。

依靠這種優勢，萬達院線在非票房收入上有了更多的渠道。2015年以來，萬達院線相繼併購慕威時尚、Propaganda GEM、時光網和互愛互動，發展了電影整合營銷、衍生品和遊戲分發。2016年萬達院線營收111億，同比增長近40%，其中非票房收入50億，佔比45%。

此前，博納與萬達在院線、影片製作上的強強聯手，形成了一個從最強製片、最強發行到最強終端、甚至最強衍生品的「結構性壟斷」。

第二梯隊包括了大地院線、上海聯合和中影系院線。其中，中影憑藉部分自有影院和大多數加盟影院，掌握了中影星美等三條院線，2016年年度票房達到了近100億，佔比超過20%；上影旗下的上海聯合院線的票房佔比達到了7.8%。

但簽約加盟模式同樣制約了其資源整合能力和盈利能力。穩坐院線第二的民企大地院線擁有的影院及銀幕數量全國最多，但其在上座率、票價和場均人次上與萬達院線差距較大。

相比之下，大地影院擁有更多話語權，並且依靠擴張併購正在形成一種危及這種加盟關係的格局。2017年2月，大地影院母公司南海控股33.9億收購了橙天嘉禾影城（中國），後者在內地擁有76家影院，531塊銀幕，這些影院都加盟了深影橙天院線，橙天嘉禾在該院線持有49%的股份。也就是說，南海控股有了自己的院線，與大地院線的加盟關係看起來不再變得牢不可破。

南海控股收購的橙天嘉禾影城多數位於一二線城市，旗下大地影院則集中於三四線城市

從去年開始，上市後的中影、上影和拿到華誼兄弟8000萬融資的大地院線在收購和新建自有影院上表現積極。大地院線僅在過去兩個月內，已先後投資、設立超過5個子公司發展影院投資業務。

也就是說，院線巨頭和第二梯隊院線公司已經藉助資本實力開始了新一輪併購整合擴張。萬達院線總裁曾茂軍早前曾表達了這樣的觀點，「（電影）市場從超高速轉變為正常速度發展的時候，我們看到更多的是機會。誰的整合能力更強，誰的贏利能力更強，誰就將在危機過後變得更強大。」

尚在資本市場大門之外徘徊的第三梯隊的院線公司正遭受著電影市場放緩、資本運營困境和巨頭持續擴張的多重壓迫。但這幾家院線公司短期內並不能依靠資本市場，解決營運及擴張計劃。

金逸珠江早在2014年就啟動了IPO計劃，但因為被政府部門指出存在信披嚴重失實並提請證監會調查，金逸影視與「院線第一股」失之交臂，錯過上市機會的金逸就此與萬達院線差距越來越大。如今，金逸影視仍在排隊中，但藝恩系統數據顯示，其院線佔比和排名都呈逐年下降的趨勢。

時代院線IPO被否後，因為過半子公司虧損、整體利潤下降的經營困境，短期內不太可能登陸A股；橫店院線所屬的橫店影視目前在IPO排在144名，計劃募資30億，其中25億用於影院建設。這兩家公司短期內在資本化運營和規模化擴張上難以有較大作為。

更加嚴峻的是，排在三梯隊之外的院線公司正來勢洶洶。此前，完美世界以約13.53億元收購今典院線100%股權、今典文化100%股權、今典影城100%股權及交易對方及其關聯實體對標的公司及其控制的下屬公司持有的目標債權，排名15的華夏今典順利借勢資本市場；保利萬和6.8億收購了星星文化旗下影城21家(包括與韓國CJ CGV株式會社合資影城10家)、在建影城4家，及已簽約未開業影城12家。

處於第三梯隊的院線公司能否抓住市場低潮下院線整合的紅利，就要看萬達、中影、上映、南海控股、完美世界等上市公司對於旗下院線業務的擴張速度了。

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