從巴菲特的十年賭局 看中國私募市場未來發展

一

公私募收益對決

2008年金融危機爆發前，美國一家對沖基金Protégé合伙人特德·塞德斯（Ted Seides）賭100萬美元，相信自己複雜、多樣化的投資策略會戰勝巴菲特的指數投資法。塞德斯利用集團5隻基金投向其他對沖基金，巴菲特則選擇了美國先鋒集團旗下基於標普500指數的保守風格股票配置。然而從實際結果看，巴菲特選擇的這隻基金自2008年以來盈利63.5%，而塞德斯的「基金套基金」策略給投資者的回報率為19.6%。2017年5月5日，塞德斯承認他在這場對賭中失敗。

美國擁有全世界最先進發達的股票市場，在此市場中對沖基金要獲取超越市場的超額收益，相比其他市場則顯得非常艱難，而這也是塞德斯與巴菲特對賭失敗的原因之一。與美國相比，中國各證券市場普遍發展較晚，制度尚未完備，投資者結構上以散戶為主，因此市場中存在大量有待挖掘的超額收益機會，這也成為中國私募市場快速發展的契機。

近年來，私募基金迅猛發展，越來越多的公募明星基金經理轉戰私募，公募圈內大佬級人物越來越少。資金的持續流入讓私募基金規模增長更為迅速，在資金追逐的背後，市場更關注的是私募基金是否有更好、更持續的業績表現。本文將從私募與公募和市場基準指數的收益對比等多角度，分析私募的投資及風控能力。

綜合：

2010.1-2017.5私募證券基金收益總體跑贏中證500指數、中債新綜合指數和中國商品期貨指數。

本文以智道私募綜合指數（下稱「私募證券基金」）作為衡量全體證券類私募基金的投資表現的標準，在市場基準方面，選取以中小盤為主要投資標的的中證500指數、涵蓋債券投資範圍較廣的中債新綜合指數、最全面且行業公認期貨指數之一的中國期貨市場監控中心商品期貨指數（下稱「CFMMC中國商品期貨指數」或「中國商品期貨指數」）。本文取智道私募綜合指數和三個市場指數的周頻收盤價數據，以2009年12月31日收盤價為起始點1.00，截止2017年5月26日收盤的凈值走勢圖如圖1。

圖1和表1.1顯示私募證券基金在2010年1月至2017年5月的收益整體優於所有市場指數，凈值達到1.81，年化收益率達到8.32%。

股票：

2010.1-2017.5私募股票基金在收益和回撤表現上，總體超越公募股票基金和中證500指數。

由於國內私募股票策略基金普遍以中小盤為主要投資標的，本文採用中證500指數作為對應指數。根據智道資料庫中的智道私募證券基金股票策略指數（下稱「私募股票基金」）、Wind股票基金指數（下稱「公募股票基金」）和中證500指數的周頻收盤價數據，以2009年12月31日收盤價為起始點1.00，截止2017年5月26日收盤的凈值走勢圖如圖2.1，私募股票基金收益明顯優於公募和指數。

截止2017年5月26日收盤，私募股票基金、公募股票基金、中證500指數達到的凈值及年化收益率如表2.1.1所示。私募股票基金凈值為1.91，年化收益率達到9.17%。

本文以表2.1.2展示各年度私募、公募基金業績對比。從2010年1月到2017年5月，私募股票基金收益達91.45%，表現明顯優於公募。在超額收益對比方面，私募股票基金在7個年度中有6個年度表現優於公募，且2017年至今表現都優於公募。因此，從股票基金投資能力在各年度的持續性來看，私募表現明顯優於公募。

私募基金長期業績較好的原因是否來自於風險控制較好？為了比較公私募基金的風控能力，本文以最大回撤作為衡量的依據。為了顯示當時市場波動情況，本文也計算了各年度中證500的最大回撤。表2顯示私募股票基金在所有年份最大回撤都控制得很好，與公募及市場對比，私募從2010年至今整體最大回撤最低。表2的結果充分顯示私募基金風控能力的優勢，為業績增長的過程提供較好的穩定性。

2017年4月-5月中旬的股市大跌中，私募股票基金抗跌性優於公募股票基金和中證500指數。

上文提到私募在回撤方面優於公募和中證500，那麼本文進一步觀察在最近4月到5月中旬的股市大跌中私募的表現。圖2.2顯示私募和公募股票基金、中證500指數從2017年1月到2017年5月的凈值表現。4月初到5月中旬以中小盤股為代表的中證500指數下跌明顯，表2.2.1顯示私募在4月和5月的跌幅明顯小於指數和公募，顯示私募相比市場指數和公募具備更好的抗跌性。

債券：

2015.1-2017.5私募債券基金在收益和回撤表現上，總體超越公募債券基金和中債新綜合指數。

根據智道資料庫中的智道私募證券基金固定收益策略指數（下稱「私募債券基金」）、Wind債券指數（下稱「公募債券基金」）和中債新綜合指數的周頻收盤價數據，以2014年12月31日收盤價為起始點1.00，截止2017年5月26日收盤的凈值走勢圖如圖3。

從整體上來看，雖在債市上漲期間私募收益多處於公募之下，但經歷債市大跌後私募收益仍維持向上，而公募和對應指數都明顯下跌，最終使得私募的平均表現優於公募基金以及指數，顯示私募基金有穩定的投資能力和風險控制能力。

圖3和表3.1顯示私募債券基金在2015年1月到2017年5月的收益整體優於公募基金和中債新綜合指數。凈值達到1.13、年化收益率達到5.41%。

本文以表3.2展示各年度私募、公募基金業績對比，在2015年和2016年兩年中，總體收益方面，私募債券基金與公募債券基金都取得良好收益，私募在2016年及以後一直優於公募，尤其在最近的債市大跌中的收益不降反增；超額收益對比方面，私募基金在2016年及以後一直超越公募，從2015年至今超額收益明顯高於公募。因此，私募基金投資能力在各年度總體好於公募。

本文以最大回撤作為風險衡量依據，計算私募、公募的最大回撤，同時也計算了中債新綜合的最大回撤作為市場平均狀況。表3.3顯示，私募債券基金在所有年份最大回撤都保持得最好，2015年至今最大回撤最低。從圖3私募曲線的平滑向上趨勢，以及表3.3的統計結果，再一次充分顯示私募基金在風險控制方面的優勢，尤其在市場下行期間較好地保留前期收益，從而為業績增長提供穩定性。

CTA：

2015.1-2017.5私募CTA基金在收益和回撤表現上，總體優於中國商品期貨指數。

根據智道資料庫中的智道私募證券基金管理期貨策略指數（下稱「私募CTA基金」）和中國商品期貨指數的周頻收盤價數據，以2014年12月31日收盤價為起始點1.00，截止2017年5月26日收盤的凈值走勢圖如圖4。

圖4和表4.1顯示私募CTA基金在2015年1月到2017年5月的收益整體優於中國商品期貨指數，凈值達到1.23，年化收益率達到9.13%。

本文以表4.2展示各年度私募CTA基金與市場指數對比，在2015年私募CTA基金取得非常好的正收益，而期貨指數大幅下跌。2016年市場指數由明顯反彈，但從2015年1月至2017年5月來看，私募CTA基金收益表現整體優於市場。

本文以最大回撤作為風險衡量依據，計算私募CTA基金和指數的最大回撤。表4.3顯示，私募CTA基金在所有年份最大回撤都保持得優於市場指數，2015年1月至今最大回撤最低。由於私募CTA基金有靈活的做多做空機制，在市場趨勢明顯下行期間通過做空保留前期收益或獲取更多收益，從而為業績增長提供穩定性。

複合：

2015.1-2017.5私募複合基金在收益表現上，總體跑贏中證500指數、中債新綜合指數和中國商品期貨指數。

根據智道資料庫中的智道私募證券基金複合策略指數（下稱「私募複合基金」）、中證500指數、中債新綜合指數、中國商品期貨指數的周頻收盤價數據，以2014年12月31日收盤價為起始點1.00，截止2017年5月26日收盤的凈值走勢圖如圖5。

截止2017年5月26日收盤，私募複合基金總體收益上優於其他三個市場指數。私募複合基金凈值為1.20，年化收益率達到7.76%。

本文以表5.2展示各年度私募複合基金和各市場指數的收益情況對比。雖然私募複合基金每年收益並不都排在第一，私募複合基金綜合了股票、債券、CTA等各種投資策略，收益和風險情況位於各策略之間。而私募複合基金從2015年1月到2017年5月的收益達到19.67%，表現優於所有市場指數，說明了私募複合基金在各市場之間通過靈活優選策略保持了良好的收益增長。

二

私募收益持續性與收益來源

通過前面可以發現，私募基金在總體收益、超額收益、回撤等方面都遍優於公募和市場指數。那麼，私募股票基金高收益的來源是什麼？我們將從業績持續性、激勵費用對超額收益的作用兩方面來闡述：

基金業績的持續性是指基金的業績在不同時期的表現是否一致，如存在持續性，表明高水平的基金經理可以通過某些策略持續地獲得高於市場平均的收益，而投資者也可以通過選擇好的基金來獲得超額收益。例如和聚投資、景林資產、朱雀投資、睿策投資在2017年、2016年、2015年連續三年上榜中國私募金牛獎，這充分說明了基金的業績是否具有持續性對基金管理人及投資者都十分重要——基金管理人可以通過持續性考察基金經理的投資管理能力，而投資者可以根據基金評級的所具有的預測性來選擇基金。

私募基金業績持續性

以下部分將探究私募基金的業績是否具有可持續性。本部分參考Edwards and Caglayan (2001)提供的非參數檢驗法進行檢驗，通過雙向列聯表分析(Two-Way Contingency-Table Analysis)來觀察私募基金贏家(業績好)/輸家(業績差)的業績持續性。其中，贏家(Winner, W)定義為該基金收益高於所有基金收益的中位數，輸家(Loser, L)定義為該基金收益低於所有基金收益的中位數。若基金業績本年度及下一年度都是贏家(W)或輸家(L)，則表現出業績具有持續性。

WW為連續兩年都是贏家；

LL為連續兩年都是輸家；

WL為本年是贏家，但下一年是輸家；

LW為本年是輸家，但下一年是贏家。

本文採用交叉乘積比(Cross-Product Ratio, CPR)檢驗持續性，CPR=(WW×LL)/(WL×LW)，原假設為私募基金無業績持續性，即CPR為零。表10展示了智道資料庫中私募股票基金的從2010年至2016年的收益持續性統計，以及Z檢驗結果。

表6顯示，從2010年到2016年，連續兩年業績好或差的基金，即WW和LL總計的佔比為53.69%。同時，Z檢驗結果顯示CPR在顯著水準1%下顯著不為零，即私募股票基金的業績具有持續性。簡言之，這個結果代表私募股票基金過去的贏家和輸家具有一定程度的收益持續性，市場上可能存在動量效應(Momentum Effect)。另一方面，也意味投資人可參考私募股票基金過去的年度業績，作為投資決策的參考指標之一。

註：Z檢驗值1.645，1.960，2.575分別對應顯著水準10%、5%和1%。顯著水準10%、5%和1%分別為*、**、***。

激勵費用與超額收益

通過前面我們發現私募股票基金的業績具有一定程度的持續性，即今年的贏家成為下一年的贏家的概率較大，是什麼原因造成這個現象？大家普遍認為對於一個私募基金，高的激勵費用制度會吸引來優秀的、能產生很好超額收益的基金經理，那麼本部分就來探究，在私募股票基金中，是否激勵費用越高，基金的超額收益就越明顯。

本文首先提取智道資料庫中的私募股票基金從2010年1月至2017年4月的數據，數據期間超過6年。首先基於Sharpe (1964)的CAPM模型(市場因子)、Fama and French (1993)的三因子模型(市場、規模和價值因子)、Carhart (1997)的四因子模型(市場、規模、價值和動量因子)，本文分別利用上述的多因子模型對私募股票基金的Alpha進行提取，並按10%的顯著水準統計出具有顯著正Alpha的基金數量、具有顯著正Alpha的基金的Alpha年化值、具有顯著正Alpha基金的平均存活時間，以及剩餘基金(無顯著正Alpha的基金)的相應數據，得到表7。

註：本表參考Edwards and Caglayan (2001)的研究方法，根據多因子模型將私募基金的收益進行Alpha提取，模型分述如下：公式(1)為Sharpe (1964)提出的資本資產定價模型(Capital Asset Pricing Model, CAPM)；公式(2)為Fama and French (1993)提出的三因子模型(Fama-French Three Factor Model)；公式(3)為Carhart (1997)提出的四因子模型(Carhart Four Factor Model)。顯著正Alpha佔比的計算方式為具有顯著正Alpha的基金數量(10% 顯著水準)相對於其他基金的比例。

表7展示了智道資料庫中所有股票型基金的Alpha描述統計情況。數量方面，根據不同多因子模型，具有顯著正Alpha的基金數量佔比不同，但大概都圍繞在10%左右。年化Alpha方面，因子數量多的模型篩選出來的顯著正Alpha的基金，其年化Alpha值更大，Fama-French三因子模型提取的顯著正Alpha年化約30%，Carhart四因子模型相應地為40%。存活時間方面，三個多因子模型提取下具有顯著正Alpha基金的平均存活時間都為27個月左右。而剩餘基金（無顯著正Alpha的基金）的相應數據表現都較差。

接下來，本文對以上三個模型分別提取的Alpha進行多因子回歸分析，重點考察激勵費用影響Alpha的顯著性。自變數為激勵費用、管理費用，並設置了控制變數包括私募管理人管理規模、私募管理人存續期間，並考慮了私募基金管理人發行多隻產品導致的固定效果(Fixed effect)，提高回歸分析的準確性。回歸結果如表8所示。

根據表8結果，三個Alpha模型提取的Alpha都與激勵費用顯著正相關，且顯著性都在5%以內，而Alpha與管理費的顯著性都不高。故回歸結果顯示，股票型基金的超額收益與基金採取的激勵費用水平顯著正相關，激勵費用水平越高，股票型基金的超額收益越大。

註：本表將多因子模型的Alpha進行回歸分析，因子模型的設定請參考表2。其中管理費(Management Fee)為私募基金的管理費用；業績報酬費(Incentive Fee)為私募基金收取的業績報酬費用。本模型已加入控制變數，包含私募管理人管理規模以及私募管理人存續期間，並且考慮私募管理人的固定效果(Fixed effect)。顯著水準10%、5%和1%分別為*、**、***。

結論

本文選取了智道系列指數（綜合指數、股票策略指數、債券策略指數、管理期貨策略指數、複合策略指數）分別與相應的公募基金指數和市場基準指數（中證500指數、中債新綜合指數、中國商品期貨指數）進行對比，發現私募基金總體收益上佔優。而在股票和債券策略方面，我們都發現了該策略的私募基金在年度最大回撤上明顯優於公募和市場指數。我們進一步發現，在最近2個月股市大跌中私募跌幅都明顯小於市場指數，同時也優於公募。私募基金較好的風控能力得到再一次驗證。

私募基金的總體高收益與低回撤可歸功於其在倉位、衍生品等方面的投資靈活性。

從倉位靈活性來說，公募股票基金至少80%的倉位直接承擔股市風險，公募債券基金至少80%的倉位直接承擔債市風險，因此在市場整體上行過程中公募自然地順勢享受大盤收益；但市場下行時公募基金缺乏避險工具，策略應用上也較私募缺少彈性，因此不得不暴露在系統性風險之下。而私募基金則無最低倉位限制，在不同的市場環境下可以更加靈活地調整倉位，在市場狀況良好時可以滿倉或加槓桿放大收益，在市場風險釋放時輕倉或空倉。

從衍生品靈活性來說，公募基金不得持有衍生品，而私募基金能夠利用衍生品對沖系統性風險，尤其在市場下行時私募基金可以通過做空股指期貨或國債期貨等對應標的的衍生品保護之前的收益，而私募CTA基金則專門在期貨期權市場中通過趨勢交易、套利等多種方式獲利。正是由於私募基金投資靈活性的特點，其在歷次市場風險集中釋放階段中能夠經受考驗，保證較低的虧損和較低的回撤，而在大的市場機會來臨時比公募更好地獲取超額收益，從而在整體收益上優於公募和指數。

本文從各個市場下私募基金與公募基金和市場基準指數的收益情況，發現私募基金在總體收益和風險控制都具備明顯優勢。整體而言，我們支持私募基金比公募基金有更好投資能力及風控能力，能長期帶給投資人更好的投資收益，從不同策略類別分開來看，結論維持一致。本篇我們具體針對私募股票基金的優秀表現根源，從業績持續性、超額收益來源兩方面進行了深度探究。

業績持續性方面，針對智道資料庫中的私募股票基金，本文通過雙向列聯表檢驗，發現私募基金的業績具有持續性，並且在統計意義上顯著。即本年業績好的私募基金在下年仍有較大概率會表現優秀。顯示私募基金市場可能存在動量效應。

超額收益來源方面，本文基於CAPM模型、Fama-French三因子模型、Carhart四因子模型估計私募基金的超額收益Alpha，並分別就不同模型下提取的Alpha進行了重點針對激勵費用的多因子回歸分析，結果顯示超額收益與激勵費用顯著正相關，代表激勵費用水平高有助於基金實現更好的超額收益。

參考文獻

[1] Carhart, M.M., 1997. On persistence in mutual fund performance. Journal of Finance 52, 57–82.

[2] Edwards, F.R., Caglayan, M.O., 2001. Hedge Fund Performance and Manager Skill. Journal of Futures Markets 21, 1003–1028.

[3] Fama, E.F., French, K.R., 1993. Common risk factors in the returns on stocks and bonds. Journal of Financial Economics 33, 3–56.

[4] Sharpe, W. F., 1964. Capital Asset Prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk. Journal of Finance 19, 425–442.

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