銀行全年70-80％信貸額度已用光，非標超標比比皆是！

作者：張繼強 仇文竹 楊冰

債市研究往往先從宏觀大邏輯開始講起，但機構路演給了我們觀察微觀主體行為的窗口。尤其在政策驅動的大環境下，宏觀邏輯也已經不同於往，去年的供給側改革就是經典案例。而且宏觀大邏輯往往建立在諸多假設基礎之上，而微觀主體行為反而更顯「真實」、更具慣性，是為「見微知著」。我們在過去兩周密集拜訪了諸多機構投資者，所見所感記錄如下：

邊走邊想之一：機構眾生相——規範、穩健者成贏家

風水輪流轉，要說今年機構幸福感受指數，保險和大銀行相對較高。為什麼？簡言之，在金融防風險的大環境下，過去越規範者、越穩健的面臨的調整壓力越小。

其中，保險保費增長明顯，行業生態環境發生了顯著的改善。尤其是，資產端白馬股和H股表現強勁，而債券收益率明顯上行，債權計劃等項目近期也在增多。因此，我們看到，保險成為近期債市最重要的邊際力量，通過新增委外、申購債基和直接購買增持債券品種。不過，保險機構負債端成本不低，經過前期大舉增持，配置壓力有所釋放，對收益率的絕對水平要求仍較高，當收益率明顯下行後放慢了配置步伐。

而大銀行負債端優勢得到體現，一般存款等穩定負債佔比高，還能通過MLF等從央行獲得廉價資金。資產端，中小行面臨MPA等考核壓力，同業存單利率居高難下，都給大行提供了難得的投資機會。從債券的角度看，激烈的存款爭奪之下，大行有限的資源也被用於信貸和地方債，金融市場部「錢少、錢貴」的狀況沒有改變。尤其需要指出的是，過去兩年地方債置換的過程中，銀行配置了大量的長久期地方債，未來一兩年到期再投資壓力很小，均需要新增額度才有配置能力。此外，長久期資產的凈值波動大，容易衝擊銀行資本公積進而影響資本充足率，使得銀行對其他長久期資產難有新增配置力度。

我們還注意到的一個有趣現象是銀行的信貸額度開始捉襟見肘。走訪的諸多銀行都已經將全年70-80%的信貸額度用光，下半年信貸額度將較為緊張。這首先會引發銀行議價能力的提升，貸款利率上浮的情況開始較為普遍。其次，會不會引發債券融資的回暖值得關注，畢竟信貸和非標的融資途徑都在收縮。而近期收益率下行後，會激勵不少企業轉向信用債融資。當然信貸額度可能存在一定的彈性，尤其在M2破10%、鼓勵脫虛向實的背景下。

銀行理財竟然不再是增量機構！與增量資金為伍是我們幾年前提出的口號。而銀行理財充當了債市增量資金的角色，其對絕對收益率的追求等等是主導信用利差持續壓縮的關鍵因素。不過，新的趨勢已經出現了。第一，理財規模竟然出現了萎縮，從4月底的30.3萬億下降到5月底的28.4萬億。如此大規模減少為哪般？微觀調研顯示，規模小幅收縮的情況較為普遍，而大幅壓縮的機構主要是同業理財佔比高的銀行理財，從其他存款性金融機構信貸收支表中的股權及其他投資項也能得到驗證。銀監會「三三四」檢查過程中，同業資金投資同業理財受到了限制，而同業資金成本也過高，加上MPA考核壓力，導致理財吸收同業資金意興闌珊。好在同業理財期限和所投資產都較短，容易壓縮，這也是我們在去年提到金融去槓桿「容易見效」的原因。不過，同業理財的壓縮還是對同業存單的需求等產生了短期衝擊。中期看，由於部分同業存單的資金用途就是同業理財等資產，同業存單未來發行的壓力也會相應有所減弱。

第二，監管尺度收緊導致非標超標情況比比皆是。銀監會曾經給出非標投資的雙上限：非標佔比不超過35%，非標投資占上年總資產4%。但在銀監三三四大檢查過程中，以前的「灰色地帶」比如股權質押等等都被歸為非標投資，導致諸多股份制行甚至大行理財非標投資比率超標，需要在限期內糾正。其影響不可小視，比如銀行是選擇做大分母（增持債券稀釋比率）還是縮小分子很關鍵？目前看傾向於縮小分子者居多。銀行承擔高負債成本的能力降低，因為高收益「非標」比率降低了。保險機構成為贏家，因為很多融資項目只能轉向保險等機構融資，而非標利率也出現了上調。融資渠道的收緊，信用債發行量或許也會有所升溫。宏觀層面上，由此產生的信用收縮值得關注，畢竟這些融資很多都難以通過債券等融資方式加以替代。

第三，理財對持續升高的負債成本已經難以承受，但下行路徑和時間還不清晰。理財對規模的訴求整體上有所弱化，只有個別銀行在規模和中收壓力下仍有擴張衝動，不過願意主動收縮規模的也幾乎沒有。我們反覆提到的表內外存款爭奪在近期大幅抬升了理財利率。在目前的理財利率下，存款客戶的響應總體較為積極，5%對很多人而言是個心理坎。但是如此高利率下，加上近期債券利率下行，資產與負債再次倒掛，存量高息資產「老本」越來越少，中長期看難以持續。不過，由於存量資產流動性差，也沒有機構想主動收縮規模，理財利率下行路徑難測。由於規模增速放緩甚至收縮，理財對債券配置的力度在減弱，對收益率的要求在提升。

其他非銀機構如券商、基金專戶、保險資管仍面臨負債端穩定性的問題。路演當中的感受是委外贖回壓力短期平息，但出現了新的悖論。4月份是委外贖回高峰期，5、6月份有所平息，甚至在6月份還出現了逆勢增長，主要委託人來自於保險和小銀行。不過，如果收益率下行幅度較大，委外浮虧有望減小甚至轉正，這將導致委外機會有較強的動力贖回或到期不續，這可能是委外面臨的一個悖論，本質上是金融槓桿未出清的一個表現。當然，從目前的情況來看，存量委外贖回壓力大為緩解。而大行及股份制行新增委外訴求也不強。過往業績實現情況不佳，槓桿和穿透約束加大，信用篩查並沒有表現出更強優勢，波段操作隨著規模增大變難。

此外，券商集合理財產品（報價式產品）治標但未治本。這類產品具有存量規模大、一對多、負債久期短、底倉非公開佔比高等特徵。二季度通過銀行代銷等方式順利完成了資金續接，但新的挑戰仍會接踵而至，比如負債端成本快速攀升、18年之後非公開密集到期等難題。

不少資管投資者也問到資管產品增值稅的問題，原定7月1日執行為何遲遲不見細則，也未見市場對此有所反映？財政部在6月30日發布《關於資管產品增值稅有關問題的通知》（財稅〔2017〕56號文），答案姍姍來遲。資管產品管理人繳納增值稅稅率從前期的6%降至3%。不過，簡易徵收下，不能抵扣。「資管產品管理人運營資管產品過程中發生的增值稅應稅行為，暫適用簡易計稅方法，按照3%的徵收率繳納增值稅」。此外，推遲半年執行，施行起始日從前期的2017年7月1日推遲至2018年1月1日起施行。整體來看，資管類機構從不繳納增值稅到繳納3%增值稅，結合底層資產規定來看，或對高票息的信用債不利（利率債免增）。但本次執行時間推後，短期投資者對此也沒有予以反應，因此短期實際影響小。嵌套類的通道業務成本因此增加，疊加監管去槓桿、去通道方針引導，助推金融生態鏈繼續重塑。

公募基金從長期來看，仍是增值稅改革的贏家。此外，近期公募債基有凈申購，主要來自於保險等機構，而新發難度仍很大，畢竟銀行理財比價效應明顯。有趣的是，公募債基業績表現主要取決於權益和轉債資產的擇券能力。短端收益率高企，加上市場化利率與管制利率水位差拉大，貨基成為最大贏家，規模快速膨脹，與13年之後同出一轍。

邊走邊想之二：金融防風險包含多層次內涵

金融防風險無疑是今年的一條主線。相關政策可以簡單分為貨幣政策、監管政策和地方政府舉債行為多個層面。前兩者容易引發大家常說的金融去槓桿，打擊的是債市需求。但金融防風險的內涵不僅於此，何況金融加槓桿某種程度上也取決於實體加槓桿的進程，尤其是地方政府的舉債行為。金融防風險對債市並不完全是負面衝擊，禍兮福之所依，尤其是政策重心也在發生變化，即約束地方政府債務風險，這可能是債市趨勢逆轉的變數。

財政部50、87號文對地方政府舉債行為的約束非常值得關注。去年以來，經濟回暖有供給側改革和需求側穩定兩方面因素。其中，地方政府通過政府購買、產業基金和PPP融資進行投資和基建活動功不可沒。而之所以中長期非金融企業貸款持續回暖，理財非標再次膨脹，很大程度上都源於上述地方政府融資行為。

14年是反腐和政績觀改變導致地方政府活力下降，投融資需求大幅萎縮，這對債市是最理想的情況。而11年貨幣政策緊縮，尤其是信貸額度控制疊加票據清理導致實體遭遇了強力的信用收縮，最終導致實體經濟資金鏈斷裂並導致經濟下行。09年政策支持加上地方融資平台模式橫空出世，投融資意願與融資途徑一拍即合。而目前的狀況介於11年和14年之間，地方政府積極性提升，但融資渠道卻正在逐步收窄，能否找到變通方式值得關注。

財政部50、87號文（財政部網站）雖然也是對已有政策的重申，但是如果得到嚴格執行，其信用收縮作用將非常明顯。相比利率上調，基建等活動對資金可得性的敏感度要明顯更強。財政部87號文實際上弱化了項目增信措施，融資渠道也將明顯收窄。PPP等操作複雜，且存在額度限制，很難完全替代政府購買方式。而很多項目融資難以通過信用貸款或債券的形式出現。

從微觀調研情況看，上半年，政府購買等撬動的信貸規模遠超過PPP等，也是非金融企業中長期貸款需求極其旺盛的主要來源。對類似新增項目，銀行普遍持謹慎態度，需要重新評估基可操作性甚至停止提款。

從去年四季度以來，經濟增長增速好於市場預期，主要得益於四個主要引擎：外需好轉、庫存周期、房地產投資、基建投資。如果財政部50、87號文執行嚴厲，加上國務院第4次大督查將於2017年7月派出督查組，重點督查地方違法違規融資擔保等，由此帶來的信用收縮效應值得關注，並將最終在金融和經濟數據上得以體現，這可能是債市中期機會的來源。從螺紋鋼毛利和庫存等情況看，基建和房地產投資依然強勁，但金融數據是前瞻指標。

貨幣政策對債市走勢的重要性無疑最為關鍵，但其某種程度上也是中間變數，地方政府融資行為和渠道才是影響經濟和融資需求的關鍵點。這一點市場的重視程度可能還不夠。而對後續信貸旺盛需求可持續性的跟蹤可能至關重要。這也決定了債市行情能否走的更遠更久。

邊走邊想之三：關於金融去槓桿

如上述，金融防風險仍是市場面臨的主要矛盾，其內涵遠超過金融去槓桿，去槓桿只是其表現和結果。

09年以來中國經濟有四輪加槓桿，09年在四萬億感召下實體加槓桿，最終導致10-11年通脹抬頭、貨幣政策緊縮（包括信貸規模控制和票據嚴查）引發實體錢荒。12-13年同業加槓桿（非標），其背後還是城投和房地產等實體加槓桿，最後引發13年錢荒。15年股市加槓桿，最後以股災結束，這一次主要是金融體系和居民部門加槓桿。

什麼是金融加槓桿？顯然，我們一再強調，債市槓桿和金融槓桿是兩回事，後者含義更廣泛。通俗的講，有多少錢辦多大的事，沒有錢還想辦大事，就只能通過主動負債或者加槓桿實現。銀行體系為例，其吸收損失一般有兩種方式，預期內的損失是撥備，預期外的損失是資本金。如有沒有撥備和資本金作為緩衝，加槓桿無疑會面臨巨大的風險。而金融體系的特點恰恰是對信用的依賴和風險的傳染性，一家金融機構出現問題很可能演化為系統性風險的源頭。尤其在中國，銀行的名字本身就有「增信」作用，與實體企業在諸多方面上都完全不同。

因此，資本充足率就是衡量金融槓桿的最簡單指標。但對於銀行理財所從事的諸多業務中，有部分是類貸款業務。與此同時，銀行實際當中還是在提供理財剛兌義務，並沒有本質上出表，原則上也需要有撥備或資本充足率的要求。這就是央行將表外理財納入MPA考核的核心邏輯，名義上是管控廣義信貸，實際當中的落腳點是宏觀審慎資本充足率。

金融加槓桿是如何發生的？實體企業融資需求乏力，微觀主體有盈利或彎道超車的壓力，資金利率低且缺少波動提供了溫床，普遍存在的剛性兌付提供了套利空間，同業存單等工具提供了便利（只是工具不是根本）。清楚了原因才能給出解決方案。今年以來的諸多防風險政策都極具針對性，貨幣政策邊際收緊、收益率曲線平坦導致期限錯配和加槓桿無利可圖，MPA和銀監會諸多措施直接抑制銀行規模和業績導向、提升風險和合規意識。但剛性兌付等諸多問題往往不僅僅是金融體系的問題，尚沒有真正被打破，而同業存單納入同業負債管理是大勢所趨。

金融加槓桿有什麼不好？簡言之，金融加槓桿的過程中，金融鏈條被拉長，風險主體和風險源出現錯位，對實體經濟的貢獻度在下降（脫實向虛），美聯儲加息等導致不確定性因素容易觸發共振等。

金融槓桿去掉就好？央行工作論文提出，避免過快壓縮信貸和投資引發流動性風險和「債務-通縮」風險，也要避免槓桿率上升過快而引發的資產泡沫。如何去槓桿？關鍵還是要靠轉型，減少對重資產行業及投資的依賴。顯然，過快的加槓桿和去槓桿都未必好。但壓縮監管套利空間、縮短金融鏈條和期限過度錯配仍屬必要。尤其是，金融加槓桿往往與實體加槓桿交織在一起，後者往往才是根本。良醫治未病，而病去如抽絲。

有什麼衡量指標或觀察點？與其期待有單一指標或目標存在，不如觀察一些現象。比如MPA考核、銀行資產增速（M2是負債端，兩者接近）與名義GDP匹配度，此外同業存單能否出現量縮（或穩）價跌，低等級信用債底倉會否被拋出（說明槓桿斷裂）。

考慮到下半年同業理財等進一步萎縮，非標投資受限，如果配合以外匯占款流入，同業存單利率有望適時繼續下行。而同業存單已經儼然是短端利率的錨。其下行將帶動短端利率下行，並給投資者帶來再投資壓力。

目前的進展？加槓桿勢頭得到了有效遏制，但還談不上出清。5月份M2破10%，這說明金融去槓桿見效了？得到遏制無疑，但還談不上出清，M2增速降低主要貢獻是股權及其他投資，其減少可能主要源於同業理財規模的縮小，但理財通過爭奪一般存款等方式保持規模。同業理財在我們看來未來最容易壓縮，而債市槓桿已經有所降低，委外贖回或到期不續初現苗頭，金融加杠杠勢頭得到遏制並初現成效。

金融去槓桿就能推動脫虛向實？金融去槓桿如果只是壓縮金融空轉，比如同業理財、企業金融（發SCP買理財或存款），對實體經濟直接衝擊相對不大，其影響與11年票據嚴查、13年打擊非標對實體經濟的影響都可能相對更小。但過去兩年正是由於金融加槓桿推動了債市的配置牛，壓低了信用債利差和利率，實體經濟享受了超低的融資成本（理財和委外其實在補貼實體），去槓桿過程中已經逆轉，期待資金脫虛向實降低實體融資成本不現實。能否脫虛向實的根本是在於實體企業，不要本末倒置。

從我們路演的情況來看，金融去槓桿擔心仍很大，目前眾多資管和理財負債端成本仍超過資產端，槓桿難以在高負債成本下長期持續，同業存單納入同業負債管理等是大勢所趨。但由於資產端期限長、流動性弱，加上不願兌現浮虧等因素，仍在以時間換空間，但目前仍沒有看到所謂的空間。

市場所擔心的委外到期不續和券商集合產品仍是三季度典型的債市風險點，尤其是低等級信用債首當其衝。尤其是如果收益率下行明顯，委外浮虧減少，贖回或不續壓力也將增多，這成了市場的一個悖論。從這一角度看，金融去槓桿還是會對收益率下行的空間形成和節奏構成制約，也會影響低等級信用債和高等級信用債、利率債的相對表現。

邊走邊想之四：貨幣政策與流動性

我們用四句話概括當下的貨幣政策，總基調是穩健中性，尺度上「不緊不松」，操作上削峰填谷，前瞻上相機抉擇。

貨幣政策目前面臨的制約因素增多，比如國務院第四處督查提出「降低政府債務成本」，監管的手嚴，另一個手需要穩，加上M2破10%、金融去槓桿見成效，債券融資供給亟待恢復，房價和匯率壓力降低，都使得央行加碼緊的必要性降低。需要提及的是，後續地方債供給將加速，貨幣政策或許也需要貨幣政策主動或被動配合。

同時，在金融防風險大環境下，加上金融去槓桿初見成效，正處於鞏固成果階段，且經濟運行總體平穩背景下，傳遞寬鬆信號可能也不合時宜。

最好的選擇仍是管理市場預期，不宜過緊引發恐慌從而衝擊實體經濟甚至觸及系統性風險，也不宜放鬆導致加槓桿捲土重來。在市場對流動性擔憂時「不緊不松」，但市場對流動性憧憬時「不松不緊」。

央行貨幣政策框架正在發生變化，MPA已經成為重要支柱。好消息是，銀監會諸多嚴厲措施的出現，加上高基數時期到來、信貸需求有可能逐步弱化、同業理財壓縮，MPA下半年對銀行的約束作用有所減弱。同業存單等會否會納入MPA和同業負債管理值得長期關注。

最近三年基礎貨幣投放方式發生了根本性變化，公開市場和MLF投放資金的期限短，成本顯然也超過外匯占款（很多以一般存款形式存在）或降准。金融體系在加槓桿過程中規模日益膨脹，而超儲率仍處於歷史較低水平，監管政策日益加強，銀行往往不僅僅缺錢，更缺「表」或額度，這導致資金面「小馬拉大車」未改，波動風險和資金分層（銀行vs非銀，大行vs小行，短期vs長期）現象仍存。好在非銀槓桿已經明顯下降，加上貨幣政策向實際穩健中性靠攏，大幅波動風險降低。

目前存款爭奪而非俠義資金面才是當下最值得關注的主題，本質上是超儲率低、基礎貨幣投放以公開市場操作為主（期限短）、市場化利率與管制利率水平差大、派生存款途徑減少（比如外匯占款等諸多方式）、表內外槓桿難以去化背景下對穩定負債的爭奪（「負債荒」）。其中，銀行表內今年信貸需求較強，但負債壓力較大，均不同程度存在「以存定貸」的要求。而同業資金投資同業理財受限，且同業資金成本過高，同業理財也轉向爭奪居民和企業存款。穩定負債的供給減少，資金穩定性變差，但需求卻加強，無疑引發了存款爭奪的問題，尤其表現為理財利率的不斷攀升，銀行體系有限的資源傾向於信貸和地方債，對債券的整體配置力度較弱。

存款爭奪問題的緩解需要央行降准、外匯占款迴流、信貸嚴重萎縮等條件。但降准無疑還需要時間和基本面等觸發劑。金融防風險大環境甚至會導致基本面向貨幣政策傳導的摩擦增大。我們對下半年外匯占款轉正存在一定的期待，人民幣貶值預期降溫，外匯管制加強，貿易順差仍存，推遲結匯的資金可能轉為集中結匯，但幅度和時間均難測。13年8月份外匯占款就已經迴流，但資金面依然緊張，充分說明央行的態度和貨幣政策取向才是關鍵。

邊走邊想之五：關於行情性質（寫於6月21日，稍作修改）

市場永遠不缺乏多或空的旗手，我們只想在關鍵點上把握好。

短期行情的性質？源於預期修復+搶跑，也是中期震蕩慢牛行情的開端。我們在6月7日提醒投資者已經感受到交易情緒的蠢蠢欲動，在空間較小、預期一致的情況下容易搶跑。

觸發劑？我們當時提及了幾點：監管協調加強、貨幣政策轉為不緊不松（第四次督查要求降低政府債務成本）、銀監「三三四」檢查的自查階段在6月12日結束、金融防風險重心變化、債券通即將到來與弱美元、債市配置價值凸顯。當然M2破十當時也已經在市場中有所預期，而財政部國債隨買制度推波助瀾。

誰在參與？保險、基金看似是主力，銀行配置盤仍受MPA和錢少錢貴影響響應一般，踏空者不少。其中保險保費增長快，協存到期多，是近期增持主力。基金委外近期有凈增加現象，主要來自保險和之前做的少的小銀行，看中的是債市配置價值。當然，非銀機構普遍的短久期低槓桿也功不可沒。17年已經過去一半，各方都有博收益的衝動。我們注意到有些非標投資者也開始在買入債券，這是值得關注的積極信號。另一方面，踏空的投資者不少，不少投資者表示交易性行情難於把握，但基本認同市場再次跌破5月高點的概率已經不大，後市會積極把握機會，尋找與賬戶匹配的點。

這波行情還有個突出特點是一級市場空缺，信用債很大程度上是估值行情。不需要太多資金也導足以致信用債估值下行異常猛烈。說好的配置價值轉化為既高興又無奈的資本利得機會，轉瞬即逝。

行情有沒有局限性？1、金融防風險的大基調短期不會改變，金融槓桿得到遏制但難言出清。目前金融槓桿顯然沒有出清，負債成本超過資產端的情況仍較為普遍，仍不是可持續的狀態。委外沒有被限制，但增多也不為監管機構所樂見。上述委外悖論對行情的節奏會有制約，解槓桿的風險點仍存；

2、配置盤的共振不力。負債端問題還是銀行配置盤面臨的最大掣肘，存款爭奪沒有看到結束的跡象。影響的銀行體系錢少、錢貴的狀況未改，有限的資源仍傾向於信貸和支持地方債。而過去兩年大量增持的地方債到期再投資壓力很小。解決無非幾點，央行降准、外占迴流、金融去槓桿、信貸萎縮。目前降准可能性很小，負債端下行需要時間。

3、貨幣政策在6月份市場擔心時是「不緊不松」，在市場憧憬時可能又會變成「不松不緊」，存在小幅的預期差；

4、一級市場供給壓力考驗。利率債、地方債下半年供給量大，信用債在利率下行後或許也會積極把握髮行窗口。而上述87號文、國務院第四次督查，加上非標超標，都導致融資渠道收窄，城投公司等信用債發行會否升溫值得關注。而信貸利率近期明顯上行，加上這些投資者對利率敏感度低，對一級市場是個考驗。一級需要配置盤和新增資金的配合，這將考驗行情成色。

我們在6月21日提到，行情的時間未盡，LCR和MPA季末考核度過半年末仍是利好，而7月尤其中旬之後的擾動預計將增多。但空間短期已經不大（當時210處於4.15%附近），長端利率大舉突破3月底水平還很難，各方面配合程度還沒有明顯超過當時，尤其是監管政策和長期資金成本。

中期看法？市場可能已經進入右側，時間對多頭有利，路徑一波三折，我們持震蕩慢牛行情看法。重申5月份利率高點可能是本輪利率頂點至少十分接近。短期行情過後後續關鍵變數是87號文等對地方政府融資行為的影響。此前的所謂金融去槓桿主要發生在非銀機構和同業鏈條上，對實體經濟影響不大。但如果地方政府融資行為得到約束，資金可得性下降，疊加房地產下行、庫存周期弱化和外需不確定性，融資需求弱化、經濟下行壓力增大，貨幣政策維穩壓力提升，債市的下行空間有可能會打開。而外匯占款能否迴流、美股出現大幅調整、美國經濟不及預期、重要會議召開也可能成為交易性機會觸發劑。對於債券通，不高估其短期衝擊，不低估其長期影響。當然，美聯儲加息速度仍是外部不可控因素。好在中美利差目前仍較大，還不構成明顯制約。

我們對2017年的年初預判就是「防守，反擊，變局」。5月份高點已經成為上行阻力位，向下突破3月底低點也需要時間和契機，短期預期修復+搶跑行情之後，7月中旬到8月份的擾動因素增多，但震蕩慢牛行情已經開啟。短端票息和資本力度甚至槓桿機會兼具，適度拉長久期，存單及三年以下信用債仍具配置價值。一方面，避免同業存單萬一出現量價齊縮帶來的再投資風險，同時遇到調整不過度承擔風險並保留反擊機會。長端利率債短期以波段機會為主，遇調整不再是風險而是機會。適度參與做陡策略，槓桿操作有所恢復。低等級信用債仍是最大風險點，金融去槓桿弱化需求，金融嚴監管加大再融資壓力，增值稅改革影響實際收益。

股市同樣受益於監管政策預期修復，而預期修復的過程中還是權益和轉債彈性最佳。股市存量資金博弈格局難改，三季度不悲觀，但存量資金博弈和輪動特徵難改，情緒驅動明顯，先震蕩再求進。板塊上，白馬分化、二線藍籌補漲、國企改革等題材活躍、真成長埋伏。對轉債品種，我們5月中旬開始建議收集籌碼，不過本輪行情力度略超預期。目前諸多投資者已經感覺難於下手，我們建議短期調整持倉結構，供給將很快提速，建議騰挪部分倉位等待一級市場機會。前期依賴估值拉升及利好兌現的個券，則需要逐步把握兌現機會。債市已經走出最低谷，但震蕩慢牛行情下，獲得高回報很難，向轉債等要彈性仍值得重視。

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