借殼上市業績未完全兌現 山東地礦開啟重組遭兩次質詢

每經實習記者 蘇傑德 記者 張懷水 岳琦 每經編輯 趙橋 實習編輯 方芳

山東地礦(行情000409,診股)（000409，SZ）此前的重組遺留問題尚未完全解決，新一輪的資產注入重組再次開啟。

6月19日，山東地礦公告稱，公司第二次收到證監會行政許可項目審查反饋意見通知書。證監會兩次問詢都關注到山東地礦第一次重組。山東地礦此前借殼上市時做出的三年業績承諾至今尚未完成，相關問題成為證監會涉及新重組合規性的焦點之一。6月29日，山東地礦公告了對前述相關問題的回復。6月30日，山東地礦公告稱，證監會將於近日審核公司發行股份購買資產等事項，即日起停牌。

業績承諾易，兌現難。山東地礦2013年第一次重組的方案業績承諾期為3年，而股票鎖定期只有1年。2014年，股票解鎖後，部分業績承諾方上演減持大戲。2015年5月，山東地礦召開股東大會時，這些股東幾乎將手中的流通股賣完，套現超10億元。

目前，第二年業績補償至今還有部分股東尚未履行義務；第三年業績補償，山東地礦為儘快完成，採取了遭到小股東高票反對的補償方式。業績承諾期與股票鎖定期不匹配、業績承諾方輕易「金蟬脫殼」成為當時重組方案備受中小股東詬病的「漏洞」。

曾多次參與上市公司重組方案設計的業內人士認為，方案的設計問題，可能是因利益關係，也可能是經驗限制，執業機構（中介機構）是在實質僱主（上市公司大股東）和中小股東（監管層的關注點）利益中搖擺和博弈。

位於山東濟南的山東省地質測繪院，其為山東地礦2012年重大資產重組發行股東之一 每經記者 張懷水 攝

●業績承諾舊傷「牽連」新重組

山東地礦第二次重組已經收到證監會兩次反饋意見通知書。這前後兩次通知都關注到上次重組的遺留問題——重組利潤補償承諾至今尚未履行完成。

山東地礦2013年借殼上市，注入高溢價鐵礦資產，並做出了2013~2015年三年合計扣非凈利潤將近5億元的業績承諾。然而，部分股東至今未履行業績承諾。

第一次重組參與定增的8家公司和自然人，按關聯度可以劃分為5方：第一是大股東地礦集團和關聯方山東省地礦測繪院；第二為山東省國投；第三為聚益科系，其控股的三家公司北京正潤、北京寶德瑞和山東地利；第四為辰信系，辰信集團控制的山東華源；第五是自然人褚志邦。

山東地礦此前重組時2014年度利潤補償承諾，仍有部分股東未能履行，該部分股份占公司總股本比例為7.09%。證監會要求山東地礦披露該情況是否符合相關規定。

監管指引4號第六條第二款規定，「在承諾履行完畢或替代方案經股東大會批准前，我會將依據《證券期貨市場誠信監督管理暫行辦法》及相關法規的規定，對承諾相關方提交的行政許可申請，以及其作為上市公司交易對手方的行政許可申請（例如上市公司向其購買資產、募集資金等）審慎審核或作出不予許可的決定。」

山東地礦公告中回復，第二次重組的參與方，交易對手方及其一致行動人地礦集團、地礦測繪院在前次重組中已經完成利潤補償承諾，符合監管指引4號的要求。

6月23日，記者以投資者身份致電山東地礦。相關工作人員稱，證監會通知書應該是要明確一下到底是什麼原因導致未完成賠償。最主要的股東已經賠償了，作為大股東已經履行了相關承諾，剩下這些未賠償股東占股比例也不大，對重組影響不大。

北京煒衡（成都）律師事務所律師王彬認為，對上市公司第二次重組連發兩次通知書，表明證監會對其新重組持審慎態度。證監會連續兩次提到上次重組業績承諾未完成的問題，則表明其可能會將這些股東履行承諾與否納入重組行政許可考慮範圍。對於未履行承諾方來說，作為間接關聯方，新一輪重組後其股份會被稀釋，它們可能被認為屬於申請事項所涉及的有關當事人。

王彬進一步分析稱，證監會連發兩次通知書，也是給了上市公司時間，意在讓上市公司在第二次重組前拿出相應的對策，比如完成業績補償，或者拿出可行性的方案。

●套現玩「消失」凸顯重組方案漏洞

山東地礦借殼重組時的業績補償方案設計問題或是導致業績補償難完成的重要原因。2013年，山東地礦借殼上市時業績承諾期為3年，而相關方股票鎖定期只有1年，兩者時間並不匹配。

2014年3月，股票鎖定期剛解禁不久，就有股東開始減持。2014年，正是山東地礦業績補償第二年，實際業績與承諾相差過億元。根據山東地礦出具的報告，該年需要補償股份數量總計約為1.01億股。

到2015年5月，山東地礦召開股東大會商討2014年業績補償問題時，部分股東幾乎已經將手中的流通股出清，只剩限售股。一部分股東（承諾方）拒絕補償，甚至玩起了「失聯」。山東地礦2015年業績補償一時間面臨無股可補的境地。

當初的重組參與方上演了一場減持套現的大戲，單是聚益科系、辰信系兩大集團套現超過10億元。與此同時，山東地礦在股東大會之前遲遲沒有有效措施，也導致後來「討錢難」。

北京德和衡律師事務所律師郭恩穎接受《每日經濟新聞》記者採訪時表示，山東地礦業績補償之所以陷入僵局，最主要的原因在於上市公司的業績承諾與股份鎖定時間不匹配，並且缺乏必要的資產保全措施。

為何沒有對相關股票做出財產保全？山東地礦給出的理由是當時沒錢。根據其公告，申請保全應提供訴訟標的額30%的現金擔保或等值的其他資產擔保，即山東地礦需要提供1.74億元的現金擔保或者5.8億元的資產擔保。山東地礦認為，鑒於公司當時無法提供相應數額的現金或資產擔保，且相關股東已將全部股份質押，因此公司無法進行財產保全。

一位不願具名的證券律師認為，山東地礦及其控股股東，作為國企，可以採取很多方法來保全，不應該存在這種所謂沒錢的情況，比如山東地礦可以通過金融機構出具保函等方法，對訴訟標的進行擔保。

山東地礦沒錢的說法似乎也站不住腳。根據其公告，2014年，山東地礦總資產為33.12億元，貨幣資金為1.82億元。2015年總資產達到56.76億元，貨幣資金達到2.94億元。此外，山東地礦在2015年盈利補償期完成後對標的資產減值測試時，價值過18億元的注入資產亦沒有減值。

對於鎖定期「錯配」的問題，山東地礦2016年底書面回應稱，證監會沒有明確的規定，對於非控股股東的股份一定要鎖定三年。公司嚴格按照證監會的相關要求，對於控股股東的股份鎖定了36個月，對於非控股股東鎖定了12個月。

●不顧中小股東反對又「巧妙」避開監管

截至目前，山東地礦已經向未補償的股東提起訴訟，並取得了終審勝訴，進入執行階段，對相關股份實施凍結。但凍結的股份已不足以補償，而相關股東如果繼續堅持，司法程序也面臨執行難。

實際上，風險是可以提前防範的。上述不願具名的證券律師認為，如果想確保承諾方履行業務，上市公司在業績承諾商定時，可以要求這些股東質押一部分股份，或者用房產、財產等方式進行擔保。針對承諾方股東變動的問題，上市公司還可以要求其實控人不變。

2015年的業績補償，股東能離場的已經離場，沒離場的則拒絕補償，山東地礦似乎已經面臨無股份可補的情況。於是，山東地礦將補償方式改為資本公積金定向轉增股本。

不過，山東地礦變更方式頗為耐人尋味，過半中小股東投了這個方案的反對票情況下，方案依然得到股東大會通過。2016年6月，山東地礦臨時股東大會通過了2015年度股份補償將採用資本公積金定向轉增股本方式的議案，該議案由二股東安徽豐原提出。由於包括大股東在內的重組關聯方迴避表決，二股東安徽豐原的贊成票就顯得相當關鍵。二股東提出的議案最終得以通過，卻遭到了近七成中小股東的反對。與此形成鮮明對比的是，超過三分之二的中小股東中贊成原補償方式。

有意思的是，就在2016年6月17日，證監會做出了《關於上市公司業績補償承諾的相關問題與解答》，提出重組方應當嚴格按照業績補償協議履行承諾。山東地礦認為，該問答發布前股東大會已經審議通過變更事項，不適用本問答。

上述不願具名的證券律師認為，像山東地礦這種把業績承諾方式改為資本公積金定向轉增股本的做法比較少見。從法律上講，資本公積金轉增股本一般針對全部股東，而不是選擇性給予特定股東。從商業上來講，這種補償方式雖然少見，但也不是不可以採用，前提是上市公司價值不變。如果上市公司價值變小，從市值角度來說，股東擁有的股票相對值高了，但絕對值變小了，中小股東還是吃虧的。

該律師稱，中小股東還可能承擔納稅等方面的成本，中小股東如果是自然人或者合夥企業來講，它們要承擔個人所得稅。

對於假如被起訴股東拒不賠償並履行協議，中小股東的損失由誰來買單的問題，山東地礦此前回應《每日經濟新聞》記者稱，假如被起訴股東拒不賠償，山東地礦將代表中小股東，對山東地利、山東華源以及寶德瑞需要賠償的部分申請法院強制執行，配合法院深挖財產線索加大執行力度，竭盡全力與手段保障中小股東權益。

●當年方案制定團隊已無法聯繫

山東地礦的部分股東業績補償難兌現，重組方案設計問題成為重要原因之一，而中小股東是最大的受害者。參與重組的中介機構是否完全盡職成為繞不開的問題。

郭恩穎認為，如果上市公司明確清楚重組方案本身可能存在的漏洞，而不及時通過公告的方式給予告知，則需要承擔相應的責任。此外，獨立財務顧問有沒有將方案本身可能觸發的風險及時向上市公司進行提示或者告知，也是判斷財務顧問是否盡到勤勉義務的判斷標準。

山東地礦借殼上市時，獨立財務顧問為中泰證券。《每日經濟新聞》記者曾致電中泰證券，對方表示，山東地礦重組方案涉及到專業問題，建議通過上市公司聯繫當年的財務顧問團隊。山東地礦方面則表示，當年制定方案的團隊已經無法聯繫，相關人員可能已經跳槽。

根據山東地礦公告，項目主辦人何新文、劉玉星2014年12月因工作變動，不在中泰證券投行部從事財務顧問業務工作，項目協辦人林琳作為財務顧問一直到2015年底。

上述不願具名的證券律師認為，設計的方案出現問題，可能是因為利益關係，也可能是經驗限制。券商如果沒有處理糾紛經驗的話，回過頭來一看，才發現設計的方案出現問題。

中泰證券原名齊魯證券，2001成立，大股東為萊蕪鋼鐵集團有限公司，背後是山東省國資委。在2013年9月，也就是山東地礦重組完成後，中泰證券在首次證券公司從事上市公司併購重組財務顧問業務執業能力專業評價中，成為最高的10家A類券商之一。

上述不願具名的證券律師表示，作為獨立顧問，要從上市公司利益來考慮問題，本質上是要從中小股東方面來考慮。尤其在重組業務本身是關聯方資產注入上市公司的情況下，更應該注意考慮中小股東利益，這也是監管要求。

事實上，中泰證券獨立財務顧問核查意見中曾做出兩項特別風險提示，盈利預測存在無法實現風險和擬購買資產評估增值幅度較大的風險。股票解禁後，中泰證券也曾多次發出股份數不足以補償業績承諾的風險提示。

上述不願具名的證券律師稱，實際操作中，中介機構很難完全從中小股東的利益來考慮。重組業務由上市公司大股東來主導，對於中介機構來講，存在兩難的選擇，既要考慮形式僱主——上市公司利益，即考慮中小股東的利益，又要考慮實質僱主——公司大股東的利益。此外，方案的最終敲定，中介機構和大股東也可能有一定博弈。

山東地礦大股東地礦集團辦公室相關負責人曾表示：「山東地礦集團作為上市公司控股股東，不參與經營層面的決策，2012年資產重組的具體情況以上市公司回復為準。」

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