綠茵生態營收6億8應收賬款6億6 負債4億募投7億補血

　　中國經濟網編者按：8月1日，天津綠茵景觀生態建設股份有限公司（下稱「綠茵生態」）正式登陸深圳證券交易所中小板掛牌上市，股票代碼：002887。公司的主營業務為生態環境建設工程，主要涉及生態修復工程、市政園林綠化工程、地產景觀工程等，具體工程業務包括：鹽鹼地修復、河道治理、濕地保護、荒山及礦山修復；城市道路綠化、廣場公園綠化工程；住宅和旅遊地產綠化工程等。綠茵生態本次募集資金凈額7.7億元用於補充工程施工業務營運資金、天津綠茵生態研發中心、生態建設工程機械裝備購置項目。其中6.9億元用於補充工程施工業務營運資金。

　　公開資料顯示，2017年5月19日，綠茵生態發布最新招股書。5月31日首發申請獲通過。7月20日，綠茵生態開啟申購，申購代碼002887，申購價格42.01元，單一賬戶申購上限為20000股，申購數量為500股的整數倍。主承銷商為東莞證券。本次發行股份數量為2,000 萬股，發行採用直接定價方式，全部股份通過網上向公眾投資者發行，不進行網下詢價和配售。本次發行價格為 42.01 元/股，發行市盈率為22.98倍。網上投資者放棄認購的股份數量40,310股。網上定價發行的中籤率為0.0136311633%。股價走勢來看，自8月1日上市以來，綠茵生態連續三個交易日漲停。8月4日，該股打開一字漲停。截至8月10日收盤，該股報69.01元。　

　　據招股書顯示，2012-2016年，公司實現營業收入分別為43,003.71萬元、43,615.20萬元、45,809.39萬元、58,654.77萬元、68,538.22萬元。凈利潤分別為6,365.04萬元、6,283.63萬元、7,472.75萬元、11,831.34萬元、17,251.34萬元。 經營活動產生的現金流量凈額分別為-2,065.92萬元、-29.66萬元、-2,394.69萬元、11,629.85萬元、12,099.55萬元。

　　2012-2016年，應收賬款餘額分別為24,903.96萬元、29,579.69萬元、54,587.97萬元、52,124.50萬元、66,333.37萬元，其占當期營業收入比例分別為57.91%、67.82%、119.16%、88.87%、96.78%。應收賬款周轉率(次) 分別為1.74、1.60、0.93、1.10、1.16。存貨凈額分別為26,112.19萬元、33,576.59萬元、22,376.68 萬元、23,576.46 萬元、22,346.14 萬元，佔總資產的比例分別為42.25%、45.67%、26.75%、23.71%和 18.54%，占同期流動資產的比例分別為 47.31%、50.16%、28.90%、25.10%和 19.41%，佔比較高。存貨周轉率(次) 分別為1.54、1.00、1.41、1.63、1.89。公司主營業務毛利率分別為31.03%、31.24%、34.95%、35.82%和 36.28%。

　　2012-2016年，公司貨幣資金分別為4,949.51萬元、3,710.22萬元、1,106.32萬元、4,737.07萬元、6,873.58萬元。負債合計分別為41,254.02萬元、46,693.00萬元、50,125.52萬元、44,552.31萬元、48,425.07萬元。流動負債合計分別為39,815.02萬元、45,493.20萬元、50,125.52萬元、44,488.31萬元、48,349.61萬元。資產負債率（母公司）分別為66.02%、64.14%、61.38%、46.25%、40.62%

　　2017 年 3 月末，公司資產總計117,186.56萬元，總資產比上年末小幅下降 2.79%；公司營業收入為10,517.68萬元，同比增長4.91%，基本維持穩定。凈利潤為3,648.54萬元，經營活動產生的現金流量凈額983.12萬元。負債總計41,413.21萬元。

　　公司預計2017年1～6月實現營業收入區間為 30,593.97 萬元～31,858.54 萬元，相比去年同期增長 9.28%～13.80%；實現歸屬於母公司所有者的凈利潤區間為 8,501.11 萬元～9,070.33 萬元，相比去年同期增長 2.49%～9.35%。

　　據《中國經營報》報道，據綠茵生態競爭對手最新披露的2016年年報營業收入數據顯示，美尚生態超過10億元，蒙草生態、嶺南園林超過20億元，鐵漢生態、棕櫚股份在40億元左右，國內園林生態領域的龍頭東方園林的營業收入達到了85億元。綠茵生態雖然在2016年較快發展狀態下取得了6.85億元營業收入，但與同行業上市公司相比，尚存在差距，競爭能力存疑。

　　根據綠茵生態預計，未來三年其運營資金缺口將進一步擴大，達到6.89億元。公司還保持著較高的應付賬款餘額。招股書顯示，2012-2016年，公司應付賬款分別為2.90億元、3.25億元、3.43億元、3.24億元、3.72億元。

　　招股書顯示，綠茵生態在上市前的兩次分紅共6000萬元。《理財周刊》報道，有質疑者認為，綠茵生態的分紅額度佔比過高。公司2014年凈利潤僅有7472.75萬元，而分紅金額卻高達3000萬元，分紅比例約40%。毫無疑問，此次分紅的最大受益者是持有綠茵景觀83.47%股權的大股東盧雲慧、祁永夫婦，在前後兩次6000萬元的分紅中，盧雲慧、祁永夫婦可分得5000餘萬元，實屬最大贏家。

　　上海證券發布研報稱，給予綠茵生態合理估值定價為89.92-102.76元，對應2017年每股收益的35-40倍市盈率。

　　針對上述情況，中國經濟網採訪綠茵生態董秘辦，截至發稿時未收到回復。　

　　公司專註生態環境建設工程 實控人擁有幾內亞比索永久居留權

　　據招股書顯示，綠茵生態的經營範圍為：景觀生態修復與治理；水土保持與水環境治理；園林綠化及養管工程；市政工程及體育場設施工程；苗木、草培育（種子生產、經營除外）；生態環境治理技術開發、轉讓、諮詢、服務；有機肥、種苗收購；普通貨運； 土石方工程。 （依法須經批准的項目， 經相關部門批准後方可開展經營活動）。

　　公司的主營業務為生態環境建設工程，主要涉及生態修復工程、市政園林綠化工程、地產景觀工程等，具體工程業務包括：鹽鹼地修復、河道治理、濕地保護、荒山及礦山修復；城市道路綠化、廣場公園綠化工程；住宅和旅遊地產綠化工程等。公司目前已形成集「生態修復和園林綠化技術研發-抗性苗木生產與繁育-規劃設計-工程施工-養護」為一體的完整產業鏈， 能夠為客戶提供一體化的生態環境建設整體解決方案。

　　公司董事長盧雲慧直接持有公司股份 3,208.08萬股，占公司發行前總股本的 53.47%，系公司的控股股東。公司董事長盧雲慧、總經理祁永夫婦合計直接持有公司股份 5,008.08 萬股，占公司發行前總股本的 83.47%，系公司的實際控制人。盧雲慧，中國國籍，擁有幾內亞比索永久居留權。祁永，中國國籍，擁有幾內亞比索永久居留權。

　　根據《國民經濟行業分類》（GB/T 4754-2011），公司所處的生態環境建設行業屬於「E 建築業」，按施工對象、施工技術及施工目的不同可以分為生態修復和園林綠化兩大領域，

　　綠茵生態本次募集資金凈額76,814.94萬元用於補充工程施工業務營運資金、天津綠茵生態研發中心、生態建設工程機械裝備購置項目。

　　經營活動現金凈流量與凈利潤存較大差異遭問詢

　　據證監會網站消息，2017年5月31日，主板發審委在2017年第81次會議審核結果公告中對綠茵生態提出諸多問詢。

　　1、報告期內發行人擁有4個苗木基地，即靜海基地、梁頭基地、寧河基地、涼城基地。請發行人代表進一步說明前述土地租賃、承包合同的簽訂及執行的具體情況，相關苗木基地對公司經營的具體作用，租金的支付情況，退租支付的違約金及相關土地的退租對公司經營的具體影響；報告期租賃、承包基本農田及劃撥地的相關內部審批程序；發行人的相關解決措施是否合法有效；發行人使用以上土地是否違法違規，有無受到行政處罰的情況和風險。請保薦代表人對上述問題的核查情況作出說明。

　　2、請發行人代表進一步說明：（1）報告期內應收賬款餘額相對當期營業收入、資產佔比較高、增長較快的原因和合理性；（2）報告期發行人信用政策、主要客戶信用期是否存在變更，是否存在通過放寬信用政策增加業務收入的情況；（3）報告期各期逾期應收賬款截止目前的期後回收情況，是否存在異常；對部分賬齡較長的應收賬款客戶的業務合同是否明確約定了應收款逾期的違約條款，該等條款能否得到實際執行；（4）結合客戶信用情況、信用期限、期後回款時間以及部分賬齡較長的應收賬款期後回款情況、報告期內實際發生的壞賬情況，進一步說明壞賬準備計提是否審慎、充分；（5）報告期內主要項目的完工率和結算率差異情況，是否存在兩者差異較大情況以及主要原因；是否存在甲方推遲結算的情形進而影響項目的收款進度；是否存在通過甲方推遲結算而減少應收賬款、進而影響壞賬準備計提的情況；（6）報告期內是否存在建造項目重大變更、中止或者暫停的情形；項目對應的存貨是否存在減值跡象、計提是否謹慎、充分；是否存在竣工驗收後審計結算對相關收入成本進行調整的情況，若存在，說明對報告期跨期收入和凈利潤的影響；（7）2017年對已竣工驗收的工程項目所涉及的事項進行調整的原因和合理性，發行人與應收賬款、存貨管理相關的內部控制制度是否建立健全並有效執行，內部控制是否存在重大缺陷。請保薦代表人說明核查方法、過程、依據和結論。

　　3、請發行人代表進一步說明報告期內發行人勞務外包具體開展情況；主要勞務外包方的基本情況，包括但不限於勞務外包方的資質，主要勞務外包客戶與發行人的控股股東、實際控制人以及發行人的董事、監事、高管是否存在關聯關係及其他利益安排的情形；報告期內是否存在安全事故和質量問題，如何區分責任和處理；發行人是否建立與勞務外包相關的內部控制制度並得到有效執行。請保薦代表人說明對主要勞務外包業務真實性的核查的方法、過程、依據和結論。

　　另外，2017年5月19日，證監會發審委在首發申請反饋意見中也對綠茵生態提出諸多問詢。關於發行人重大商務合同。招股書披露發行人正在履行的4000萬以上重大合同和較大供應合同，未披露近期中標合同和未來一段時間內將履行合同情況。請發行人補充披露相關合同情況，並分析說明未來一年內與2016年相比，發行人業務量和經營業績是否發生較大幅度減少。

　　招股說明書顯示報告期內發行人管理費用同比上漲，除2014年度外公司管理費用率均低於同行業平均水平。請發行人：（1）結合管理費用明細項目，披露報告期內同比上漲的原因；（2）補充披露銷售費用率和管理費用率合計數據與同行業上市公司比較情況，分析是否存在較大差異，若存在較大差異請詳細披露原因；（3）補充披露主要費用項目如職工薪酬、研發支出、折舊、差旅費、其他項目是否與發行人的人員變動、業務情況、收入變動等相匹配。

　　2013-2016年1-6月，報告期內發行人經營活動現金凈流量分別為-29.66萬元、-2,394.69萬元、11,629.85萬元和-2,273.93萬元，同期凈利潤分別為6,283.63萬元、7,523.88萬元、12,171.41萬元和8,300.73 (中國經濟網編者按：此處應少單位萬元)。此外，發行人報告期內投資活動、籌資活動現金流量主要項目均存在大幅波動。請發行人結合行業情況、發行人的業務模式說明經營活動現金凈流量大幅波動，與凈利潤存在較大差異的原因等。

　　招股說明書顯示：發行人存貨項目主要由建造合同形成的資產和消耗性生物資產構成，餘額較大且逐年增長，存貨周轉率低於同行業上市公司平均水平。

　　關於建造合同形成的資產，請發行人補充披露報告期末存貨餘額較大且持續增長的原因等。

　　根據招股說明書披露：報告期末，發行人應付賬款餘額分別為32,498.70萬元、34,257.28萬元、32,443.97萬元和24,703.64萬元，餘額較大，且賬齡較長。請發行人補充披露應付賬款餘額較高、賬齡較長的原因，結合賬齡情況說明是否存在長期未付的貨款，是否存在爭議或糾紛，是否存在少計、漏計應入賬的負債等。

　　上海證券：合理估值定價為89.92-102.76元

　　上海證券發布研報稱，綠茵生態是專業從事生態修復和園林綠化工程施工、苗木種植、綠化養護、園林景觀設計和技術研發的高新技術企業。公司擁有城市園林綠化企業壹級、風景園林工程設計專項甲級等專業資質，目前已形成集「生態修復和園林綠化技術研發-抗性苗木生產與繁育-規劃設計-工程施工-養護」為一體的完整產業鏈，能夠為客戶提供一體化的生態環境建設整體解決方案，是生態修復和園林綠化領域的優秀企業之一。

　　募集資金擬投資於生態建設工程機械裝備購置項目、天津綠茵生態研發中心、補充工程施工業務營運資金。募集資金到位後將陸續投入募投項目建設，公司的資金實力將快速提升，資產結構有效優化，公司的抗風險能力和核心競爭力都將到明顯增強。

　　根據募投項目建設進度情況，我們預計2017、2018年歸於母公司的凈利潤分別為2.06億元和2.31億元，同比增速分別為19.55%和12.42%，相應的稀釋後每股收益為2.57元和2.89元。

　　本次發行前公司總股本為6000萬股，本次擬發行2000萬股，占發行後公司總股本的25.00%。公司發行價格為42.01元/股。綜合考慮可比同行業公司的估值情況及公司的成長性，我們認為給予公司合理估值定價為89.92-102.76元，對應2017年每股收益的35-40倍市盈率。

　　應收賬款餘額占營收比例超90%

　　招股書顯示，2012-2016年，應收賬款餘額分別為24,903.96萬元、29,579.69萬元、54,587.97萬元、52,124.50萬元、66,333.37萬元，其占當期營業收入比例分別為57.91%、67.82%、119.16%、88.87%、96.78%。應收賬款周轉率(次) 分別為1.74、1.60、0.93、1.10、1.16。公司的應收賬款主要由於工程計量/結算時間與實際收到工程款的時間存在差異形成。

　　公司稱，公司應收賬款規模較大，占當期營業收入比例及總資產的比例均較高，符合公司業務特點。報告期內，公司應收賬款90%以上來自於生態修復和園林綠化工程施工。

　　應收賬款在資產結構中的比重相對較高，增長較快，與公司所處的生態環境建設行業以及主要從事工程施工業務有著密切關係。隨著業務規模不斷擴大，公司應收賬款可能繼續保持較高的水平。未來，如果出現客戶財務狀況惡化或無法按期付款的情況，公司將面臨應收賬款壞賬損失的風險。

　　據《理財周刊》報道，財務專家表示，企業應收賬款較多，意味著收入並未轉化為上市公司的現金，這會對上市公司的現金流產生影響。通常情況下，公司的應收賬款佔比越高，就意味著拿回的現金越少，而為了維持運營，一些公司不得不向銀行等借款，導致公司的財務費用上升，在一定程度上降低公司的利潤率。

　　據《中國經營報》報道，資深財經法律專家、山東誠功（北京）律師事務所副主任張桂梅表示，企業應收賬款餘額過高，表明其銷售回款能力不足，如果出現客戶財務狀況惡化或無法按期付款的情況，不僅對公司現金流產生影響，賬齡較長的還可能計入壞賬準備，影響企業的盈利質量。

　　營業收入與同行業競爭對手存差距

　　據《中國經營報》報道，財務數據顯示，2014～2016年，綠茵生態分別實現營業收入4.58億元、5.87億元和6.85億元，同期凈利潤分別為0.75億元、1.18億元和1.73億元。綠茵生態表示，近兩年營業收入增長主要是因為公司加大了市政綠化項目和生態修復項目開發力度，新簽合同和項目當年確認收入有所增加。

　　值得一提的是，由於報告期內綠茵生態享受高新技術企業所得稅優惠政策，2014～2016年，其獲得優惠金額分別為1030.82萬元、1145.76萬元和1860.98萬元，占同期合併凈利潤的比例達到13.79%、9.68%和 10.79%。因此，如果稅收優惠到期或政策發生改變，將對其凈利潤產生一定影響。

　　綠茵生態在招股書中認為，上市公司中其主要競爭對手包括東方園林、蒙草生態、嶺南園林、棕櫚股份、美尚生態、北方園林等7家企業。而據其競爭對手最新披露的2016年年報營業收入數據顯示，美尚生態超過10億元，蒙草生態、嶺南園林超過20億元，鐵漢生態、棕櫚股份在40億元左右，國內園林生態領域的龍頭東方園林的營業收入更是達到了85億元。相比之下，綠茵生態雖然在2016年較快發展狀態下取得了6.85億元營業收入，但與同行業上市公司相比，尚存在差距，競爭能力存疑。

　　生態園林企業往往與政府市政項目緊密相關，在綠茵生態的競爭對手中，東方園林、鐵漢生態、棕櫚股份等頻頻出手PPP項目，進軍如火如荼的特色小鎮、產業新城等領域，收益頗豐。而綠茵生態在此方面尚未見大的動作，盈利模式有待完善。

　　除此之外，證監會在反饋意見中還質疑了綠茵生態複雜的公司結構問題。招股書信息顯示，報告期內其擁有8家控股子公司和1家參股子公司，分別為新大地養護、青川科技、青峰苗木、山西綠同、百綠設計、綠地科技、興源通達、順通興業和農科科技。然而山西綠同、綠地科技、興源通達、順通興業4家控股子公司處於「暫未開展業務」狀態，其中綠地科技早在2015年8月就已設立，至今近兩年還沒有開展業務，另外3家均設立於2016年下半年。

　　在已經開展業務的4家子公司中，多數處於薄利甚至虧損狀態。2016年，新大地養護、青川科技、青峰苗木、百綠設計、農科科技的凈利潤分別為-63.34萬元、19.49萬元、14.88萬元、183.83萬元、-54.65萬元。蘇寧金融研究院特約研究員江瀚認為，如果子公司不能為母公司貢獻現金流，那麼它存在的意義可能是幫母公司拓展產業上下游各關聯方的交易，甚至存在規避稅收、轉移利潤，做母公司「白手套」的可能。

　　主營業務資金缺口擴大 應付賬款餘額較大

　　綠茵生態在招股書中表示，公司所處的生態環境建設行業具有施工周期長、項目金額較高、回款較慢等特點。而這對公司的運營資金和現金流提出了較高的要求。招股書信息顯示，綠茵生態99%以上的營業收入來自於主營業務收入，包括工程施工、苗木銷售和設計三部分，而三項業務中工程施工佔比超過90%，為其主要收入來源。工程施工業務主要在投標階段、施工階段和養護階段佔用公司運營資金，一般情況下綠茵生態的養護款項佔用運營資金時間達到1～3年，占項目收入比例達到15%～40%。

工程施工業務增長而新增的運營資金需求測算

　　《中國經營報》記者通過梳理財務數據發現，2016年，綠茵生態的工程施工運營資金占相關流動資產的比例達到90.17%，相當於九成流動資產被工程施工所佔用。根據綠茵生態預計，未來三年其運營資金缺口將進一步擴大，達到6.89億元。而按照計劃，綠茵生態擬將本次募集資金的近九成約6.89億元用於補充工程施工業務運營資金，正好與此契合。

　　在存貨方面，招股書信息顯示，2014～2016年，綠茵生態存貨凈額分別為22376.68萬元、23576.46萬元和22346.14萬元，佔總資產的比例分別為26.75%、23.71%和18.54%，占同期流動資產的比例分別為28.90%、25.10%和19.41%，佔比較高。事實上，高貨存使得運營資金沉澱，不僅影響公司的現金流，還可能導致存貨跌價損失的風險，從而對公司的經營業績和財務狀況產生不利影響。

　　綠茵生態還保持著較高的應付賬款餘額。招股書顯示，2012-2016年，公司應付賬款分別為2.90億元、3.25億元、3.43億元、3.24億元、3.72億元，餘額較大，且賬齡較長。證監會在反饋文件中對此有所提及，並質疑其是否存在爭議或糾紛、大額佔用供應商款項補流動資金的情況。

　　綠茵生態在招股書中也承認其存在經營性現金流量凈額下降的風險。2014～2016年，公司經營活動產生的現金流量凈額分別為-2394.69萬元、11629.85萬元和12099.55萬元，2014～2015年現金流就曾出現綠茵生態在招股書中也承認其存在經營性現金流量凈額下降的風險。2014～2016年，公司經營活動產生的現金流量凈額分別為-2394.69萬元、11629.85萬元和12099.55萬元，2014～2015年現金流就曾出現大幅波動。其表示，公司主要從事工程施工業務，該業務的開展需要墊付大量的流動資金，給公司帶來較大的資金壓力。

　　事實上，運營資金吃緊不僅是綠茵生態面臨的經營風險，更在一定程度上制約了公司發展，因此綠茵生態擬將本次募投資金中近九成用於補充工程施工業務運營資金，是在押寶主營業務，也是在降低經營風險。

　　最近三年設計業務毛利率呈大幅波動

公司分業務類別毛利率情況

　　招股書顯示，2012-2016年，公司主營業務毛利率分別為31.03%、31.24%、34.95%、35.82%和 36.28%。2014-2016年，設計業務毛利率分別為39.02%、60.78%、48.02%。

公司與同行業上市公司毛利率比較情況

工程施工收入毛利率同行業對比情況

苗木銷售業務毛利率同行業對比情況

設計業務毛利率同行業對比情況

　　招股書顯示，公司設計業務量較小，收入金額較低，同時同行業上市公司毛利率波動較大，公司設計業務毛利率與同行業上市公司可比性較差。

　　2015 年度，公司設計業務毛利率提高，主要原因系：2015 年度公司設計團隊承接項目能力逐步加強，設計業務收入較 2014 年度增長 383.22 萬元，但人員基本保持穩定，因此設計業務毛利率大幅提高。2016 年度，公司設計業務毛利率有所下降，主要原因系：涼城縣林業局綠化工程設計項目及涼城縣東茉莉河綜合整治工程項目景觀工程設計項目， 標的金額合計 773 萬元，上述項目施工圖紙已設計完畢但尚未收到甲方接收確認，因此設計收入按 60%確認，設計成本已經在 2016 年度發生，導致 2016 年度設計毛利率下降。

　　2017年5月19日，證監會發審委在首發申請反饋意見中也對綠茵生態提出諸多問詢。招股說明書顯示工程施工和苗木銷售業務毛利率持續增長，設計業務毛利率呈大幅波動。請發行人：（1）補充說明報告期內主要施工項目各期結算的毛利率情況，結合項目毛利率、各期業務收入、成本變化等情況，定量分析毛利率變動的原因；（2）按業務類型補充披露發行人與同行業可比公司毛利率的比較情況，各類業務毛利率數據和變動趨勢與同行業可比公司存在較大差異的，請分析差異原因；（3）補充披露報告期內苗木銷售業務毛利率持續增長的原因；（4）補充披露設計業務毛利率大幅波動的原因；（5）說明發行人成本在各業務之間的分攤是否準確。

　　2014年分紅額度佔比過高遭質疑

　　據《理財周刊》報道，綠茵生態在上市前的分紅兩次十分引人關注。招股書顯示，公司近年來股利分配情況如下：

　　2015 年 5 月公司召開 2014 年度股東大會， 審議通過向截至 2014 年 12 月 31日在冊的全體股東派發現金股利 3,000 萬元，於 2015 年 7 月派發完畢。就在7個月之後的2015年12月份，綠茵生態向中國證監會提交了首次公開發行股票招股說明書。

　　2017 年 4 月公司召開 2016 年度股東大會， 審議通過向截至 2016 年 12 月 31日在冊的全體股東派發現金股利 3,000 萬元，於 2017 年 4 月派發完畢。也就在一個月後的5月17日，綠茵景觀再次提交申報稿，並在月底獲准通過。

　　有質疑者認為，綠茵生態的分紅額度佔比過高。據報告，綠茵生態2014年凈利潤僅有7472.75萬元，而分紅金額卻高達3000萬元，分紅比例約40%。

　　毫無疑問，此次分紅的最大受益者當然是持有綠茵景觀83.47%股權的大股東盧雲慧、祁永夫婦，在前後兩次6000萬元的分紅中，盧雲慧、祁永夫婦可分得5000餘萬元，實屬最大贏家。

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