債市漸「回暖」信用債風險仍需防範

中國經濟導報記者|李盼盼

6月以來，在前期超跌、資金面逐步寬鬆等多重因素作用下，債市有所回暖。而近日央行發布的《2017年第二季度中國貨幣政策執行報告》提出「維護債券市場平穩運行」，更被視作強有力的政策利好信號。

那麼，「債熊」是否正在扭轉？未來債市投資機會又該如何把握？在基金經理看來，從估值、監管和宏觀政策等方面綜合分析，相較於股市等投資領域，債市配置價值正在凸顯，未來決定債市走勢的主導因素是基本面。同時，需要關注的是，下半年債市違約風險猶存。

基本面主導下半年走勢

業內人士表示，隨著各種負面因素逐漸淡化，債市投資的安全邊際正在提高，配置良機顯現。目前來看，估值水平調整到位、監管高壓政策趨於溫和、流動性漸趨改善等，均可能是推動未來債市走勢的動力。

「經歷了長達9個月的調整後，債市風險已得到較大程度釋放。從絕對收益水平看，收益率曲線的短端已處於歷史相對高位。如果能夠控制好信用風險，就能獲取不錯的絕對回報。」國泰君安證券固定收益首席分析師覃漢表示。

覃漢認為，從流動性看，下半年情況可能優於上半年。「預計在貨幣政策穩健中性大基調下，央行將根據市場情況調整具體的調控力度，如在市場有加槓桿衝動時偏緊，在利率上行較多時偏松。站在當前時點，債市配置機會逐步出現。」

當然，相較於流動性因素，基本面才是主導下半年債市走勢的關鍵因素。「從貨幣政策環境看，去年8月份以來，整體回歸中性偏緊狀態。貨幣政策維持穩健中性，意味著總需求的刺激力度偏弱。在此情況下，供給側改革成果可能更多地體現在上游企業盈利好轉，成本將向中下游傳導。不過，中下游企業進一步向下游傳導的渠道可能不順暢，或導致中游企業投資緩慢下滑。」中信證券固定收益首席分析師明明表示，「供給側改革改善的是上游企業端的利潤，但大部分利潤被用於去槓桿，投資力度不足。2016～2017年，國有企業槓桿率下降了1%左右，雖然也進行了一定規模的投資，但與此前尤其是2009年企業利潤大幅增長時相比，投資力度明顯不足，新周期言之過早。目前趨勢性利好尚未形成，基本面因素對債市影響依然偏中性。」

覃漢也表示，基本面是下半年主導因素。目前來看，市場對經濟預期偏樂觀，未來實際表現可能弱於預期。若基本面偏弱，債市有望出現機會。

違約風險不可小覷

在基本面、政策面邊際改善的背景下，近期銀行間利率、信用債市場表現有所回暖。不過，投資者對於信用風險的擔憂依然在很大程度上制約著信用債，特別是低評級個券的表現。

2017年以來，金融監管力度持續加大，銀行間、交易所兩大債券市場的信用債發行規模同比、環比均呈現下滑態勢。同時，融資成本整體顯著抬升。

聯合信用評級有限公司數據顯示，今年上半年銀行間債券市場共發行信用債1640支，總發行額為18075.10億元，同比減少41%。從類型上看，企業債92支，規模891.60億元，同比減少54%；中期票據329支，規模3840.20億元，同比減少34%；短期融資券950支，規模11068.90億元，同比減少39%；定向工具269支，規模1945.40億元，同比減少41%。

上半年銀行間二級市場成交量亦大幅縮窄，企業債、中票和短期融資券成交量分別減少了64%、46%和55%。銀行間信用債發行利率整體跳漲，平均較上年同期高出近150BP。其中，企業債、中票、短期融資券發行利率自2016年11月開始一路上行，至2017年6月分別達到6.15%、5.81%、4.96%，同比跳升了110.14BP、190.36BP、157.83BP。這對自身實力偏弱和融資渠道較窄的民營企業來說，無疑是雪上加霜。

「在2017年1～6月違約的債券中，發行主體為民營企業的有7家，佔全部違約主體的63.64%；合計發行債券數量12支，佔全部違約債券的63.16%；合計違約金額91.30億元，佔全部違約金額的57.68%。」明明說，「下半年信用等級不高且進入回售期的信用債依然較多，共有217支總額達到1693億元的債券將進入回售期，低評級企業債券發行人的再融資壓力將繼續攀升。」

業內人士提醒，投資者對產能過剩、處於行業下行周期以及經濟結構單一、重工業化地區內非龍頭企業債券要保持高度警惕；對於存在股權過於分散、經營過度依賴實際控制人、經營策略激進、核心資產轉移等經營風險較大的企業，以及自身業務造血能力差、債務負擔重、融資受阻的債券發行人，也需要格外關注。

據統計，今年下半年，將有2.66萬億元的債券到期，且有217支處於回售期。「考慮回售的因素，下半年低評級企業再融資壓力會更高，違約風險或超預期。」在近日舉行的聯合信用風險展望論壇上，聯合信用評級副總裁艾仁智表示。

防範風險是長期課題

對於債券市場的信用風險，覃漢認為，從中長期來看，中國經濟的高速增長期已過，企業普遍面臨的是產能過剩、盈利水平較低、債務水平高企等長期性問題。同時，信用債券市場已經打破剛兌，未來幾年仍是信用債到期高峰。從短期來看，企業融資成本上升、政策監管升級、信用債券違約或有出現，因此，防範信用風險仍是投資者面臨的長期課題。

可以看到，當前中國債券市場出現的違約現象，與去產能、去槓桿、財稅改革等綜合改革因素有關，從長遠而言，打破剛性兌付也有利於建立正確的信用機制與推動金融產品價格真正的市場化。但短期內可能對市場產生衝擊，為防止風險的擴大，特別是要考慮到金融領域風險容易相互傳導的特徵。

同時，信用債市場違約事件頻現，隨著近期交易商協會抑制評級競爭措施的出現，評級機構被推到風口浪尖，成為眾矢之的。被批評的原因，無非是評級公司把國內發行人的評級定得太高，大量質量參差不齊的公司擁擠在AA～AAA的高評級區間里，形成海量評級泡沫，沒有真正起到揭示信用風險的作用。

的確，在覃漢看來，應該承認評級行業存在客觀缺陷。一是發行人付費制度，國內大部分評級機構使用發行人付費，而評級機構在發行人和券商面前，屬於較為弱勢的群體。二是技術原因，評級本質上是對信用風險進行排序，評級模型的有效性，很大程度上有賴於違約事件發生後積累而來的違約矩陣。中國債市從2014年才開始逐漸出現債券違約事件，直到現在，違約的債券數量也依舊有限，這大大影響了各家評級機構形成各自的違約矩陣。

誠然，目前國際、國內都在強調避免過度依賴外部評級，相關投資機構也正在完善相應的內部評級體系。但是，由於信用評級「半公共品」的屬性，各成體系的投資機構內部評級並不能對外部評級構成有力的衝擊，構建在信用評級上的有關監管制度、市場增信體系、債券估值與質押等公共服務難以進一步改良。基於此，明明認為，如何打破路徑依賴，形成多元化的信用評級體系是相當重要的，中國經濟走出了自己的發展道路，中國債券市場正在突破性發展，固化、保守的信用評級制度性建設理應做出更大的改革變化，走出更加恰當的路。

如今，隨著債市風險進一步釋放，監管部門對債券違約的容忍度已在逐步提高，各監管部門亦積極部署債市風險防範，對評級泡沫的抑制措施，也正在顯現效果。

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