2016-2020，中國經濟運行大猜想：從去產能到資產負債表修復

文 | 寇文紅

來源 | 資本殺手投資分析

編輯 | 撲克投資家，轉載請註明出處

聲明：本報告是作者2016年以來一系列報告、觀點的匯總。

重磅延伸：

高濱：明年資金趨緊，商品市場整體偏悲觀

文 | 高濱（金維資本首席投資官兼合伙人）

來源 | 2017中國煤焦礦產業大會，期貨日報整理

各位來賓早上好！很高興有這樣一個機會跟大家探討一下未來一年的宏觀經濟和商品的投資邏輯，我是做宏觀出身的，對商品其實還沒有在座的懂的那麼多、那麼細緻，所以站在宏觀的角度來判斷商品的邏輯。

如果總結幾句話就是，明年全球的宏觀增長穩定，資金趨緊。商品總體來說，我的觀點略微悲觀一點，但是也存在一些結構性的行情。

先從增長的角度來看看。

其實現在全球有一些矛盾，如果我們讀很多的報道，各種說法都有，很多國家的央行現在都覺得經濟不夠穩定，很多人都認為全球經濟可能會放緩，說有危機的人也不少。

但是我們看IMF對2018年的經濟預期，跟過去20年對比，IMF預期明年的大概是3.6%，這是一個什麼概念呢？

我們看全球過去20年的低點是負1.9%，高點是7.3%，平均是3.45%。所以從IMF的預期來講，如果它說的是對的話，明年的增長比過去20年平均要略好一點。

如果我們看細節，全球五大經濟體（中國、美國、歐元區、日本和印度），只有中國明年的情況可能是要放緩的，這也在大家的預期裡面，很少有人相信中國可以一直維持7%、8%的速度增長，今年上半年維持6.9%，相對來說是比較快的，下半年速度應該是明顯放緩的。

從資金的角度來看，明年的市場可能低估了央行退出刺激，或者退出QE（量化寬鬆）對經濟的影響。

首先我們來看為什麼央行需要退出？對比全球通脹和利率的水平，我們看到經濟未來的預期和過去20年基本上差不多。

通脹在什麼位置上？我們看左邊這張圖，通脹也跟過去20年平均水平差不多，中國過去20年的通脹平均是1.9%，市場預期明年是2.2%。市場預期美國明年是2%，過去20年是2.2%。

歐元區在危機的時候比較嚴重，它的通脹相對水平要低一些，過去20年的平均是1.7%，它最低的時候也就負0.7%，也不是很低，明年預期在1.4%。日本過去20幾年一直處於一種通縮的狀態，目前明年的通脹預期是0.8%。

這些數字跟過去20年差不多，比較弔詭的地方是利率水平，由於2008年經濟危機以來，全球的央行都打開水龍頭放水，把利率降到了前所未有的低點，而這個低點至今還反映在現在的市場裡邊。

全球利率真正比較合理的就是中國，中國現在兩年期的國債利率是2.74%，各位說2.74%我借不到，我要借錢可能是8%、10%，這又反映了中國利率市場化裡面的另外一些東西，那個水平比較高，但是以國債為標準，中國現在是2.74%左右。

美國兩年期國債是1.3%的水平，中國的國債收益比明年的通脹率是高的，所以中國實際的利率是正的。美國國債利率是1.3%，比它的通脹預期要低。

最奇葩的是歐洲，兩年期德國的國債利率到現在還是負0.7%，我借別人的錢，別人還要給我利息。日本現在兩年期國債的利率是負0.14%，美國、歐洲、日本這三個經濟體的利率都遠遠低於它的通脹的水平。

現在有一個爭議是，美國的通脹也不是很高，美聯儲不應該加息，其實這個講法錯過了一個最大的問題，在經濟不好的時候，把實際利率降到負的，把名義利率降到通脹以下，用負的利率刺激經濟是有道理的，而一旦經濟回歸正常的情況下，把名義利率提到通脹之上，這是應該的，這是一個正常的經濟應該有的利率水平。

現在儘管大家對經濟增長有些擔憂，實際上從央行的角度來講，認為經濟已經回歸正常化了，在經濟回歸正常化的情況下，利率上升到通脹以上就屬於正常了。

從這個角度來講，央行未來一兩年持續的緊縮應該概率較大，這種緊縮會導致利率的上升，但是這個利率上升可能從兩個角度走，一個是加息，美國現在已經加息了，歐洲央行、日本央行都還沒有加。另外一個更重要的是量的增加，明年最讓大家擔憂的一個緊縮就是量的緊縮。

美聯儲應該9月份會開始縮表，從上面這張圖可以看到，全球過去這些年，很多東西的上漲是大量的資金帶來的，包括商品過去兩年在中國大規模的上漲，當然供給側改革是一個巨大的因素，但是資金的驅動因素是不可忽略的。

2002年的時候，全球四大央行總的資產是4萬億美元左右，到了現在全球四大央行總資產達到了多少呢？

中國從2014、2015年以來，央行的資產是在萎縮的，商行的資產是在擴張的，我們現在很多討論都把矛頭指向央行，說央行放水，其實這個也不是很公平，央行的總資產從2014年開始到現在是萎縮的，商行的資產增長很快。

美聯儲從2014年停止QE之後，它的總資產是比較穩定的，預計到9月份美聯儲會宣布縮表，美聯儲要把自己的資產降下來，中央銀行降資產，在市場是有槓桿的，市場有貨幣乘數，它每降1塊錢，市場可能要降3塊錢，央行的縮表，會導致在一定程度上美元的緊缺。

歐洲央行現在還在積極擴表，昨天我還在說，中國人民銀行終於不是世界老大了，終於被歐洲央行超過了，這是好事還是壞事，大家可以解讀。

歐洲央行預期9月份或者10月份宣布停止擴張，如果說對資金的判斷明年有什麼特別大的不確定性，可能就在歐洲央行這邊，作為風險的角度我一會兒會再談一下。

為什麼央行緊縮負債表可能帶來很大的風險？從常識的角度來講，央行開始收緊，或者說央行擴張的速度放緩，或者不再擴張，錢少了肯定對經濟是有影響的。

這裡邊還有另外一個大的問題，我相信《大空投》這部電影很多人都看過，裡邊有一句話很有意思，他說貨幣有個問題，人們在使用貨幣的時候並不知道它能帶來什麼後果，或者說這些後果與初衷的距離如此之遠，以至沒人會將它們聯繫起來。

這句話其實當時是寫美國的一家一戶炒房子的情況，覺得錢很多，加的很多槓桿炒房，其實這些人對貨幣最終的後果沒有預期到，最終導致了美國次貸危機的發生。

我把這個擴展一下，我說貨幣其實不光是一家一戶不知道，央行行長也不知道，央行在做QE的時候，他們當時想到的就是說要盡一切可能把經濟穩住，或者說防止通縮的發生，當利率降到零的時候，他們沒有其它手段的時候，就只好把利率降到負的，比如說歐洲央行，做大量的量化寬鬆。

如果你問這些央行，你放水是很容易的，放完之後再把水收回來的時候，會有什麼結果？

其實很多央行沒有明確的答案，央行自己也很擔憂，因為加息、降息在歷史上做過很多次，但是做量化寬鬆，歷史上基本上是沒有什麼潛力的，所以在緊縮的過程中，央行自己也不清楚會發生什麼，這方面最極致的是日本央行。

日本央行在危機之後做的是比較緩慢的，其他人都在放水，他們以前放過一次水，覺得效果不大，所以一直不放，直到2013年，黑田當了日本央行行長之後，他提出必須放水，他放水的結果就把日元兌美元從70幾降到120多，日元大幅的貶值了，它的放水的速度是大大超過其它的央行的。

日本央行的資產本來是低中國好多的，現在它也要趕上中國了。現在市場經常質問日本央行的是，你到底有沒有計劃考慮這些錢怎麼收回去？

日本央行現在的總資產跟日本的GDP相比大概是100%，我們知道日本的GDP只有中國的一半不到，但是它的央行的總資產和中國央行的總資產是一樣的，我們老是說中國印了很多錢，實際上這是一個全球現象，而不僅僅是一個中國現象。

在緊縮的時候，歷史上是有一個案例的，我們拿三大堅硬的泡沫之一來說，大家看到知道什麼是三大堅硬的泡沫，它們分別是：日債、美股和中國的房子。這三個你過去20年做空任何一個都會屍骨無存，這三個都是很堅硬的。

我們來看一個歷史的案例，我們真正歷史上見過的就是2006年日本銀行縮過一次表，2001年日本央行做過一次比較小規模的量化寬鬆，2006年日本經濟好到它可以退出。

日本央行從2006年開始進行縮表，國債的利率從1.6%上升到2%，這對日本的經濟是致命的，從那時候日本的經濟開始下去。股票開始先上，後來到縮表比較極致的時候，股票也跌下來了，這是2006年3月份到6月份的時候，這還是全球經濟比較好的時候。

如果美聯儲縮表，人民幣會怎麼變？過去兩年大家都很擔憂人民幣貶值，但是今年一個讓市場最出人意料的事情，就是今年人民幣不僅沒貶值，反而還在升值。我們如何看待在美聯儲加息的過程中，明年的人民幣的變化，或者說美元、歐元、日元的變化？

中國人民銀行一直在講人民幣沒有貶值的基礎，沒有長期貶值的基礎，沒有大幅貶值的基礎，後來被大家編成了很多的段子。但是人民銀行說的是不是有它一定的道理？如果我們仔細看，也不能說人民銀行是完全沒有道理的。

最近美國和中國貿易戰打得比較厲害，在座的做鋼鐵、煤炭進出口的，特別是鋼鐵出口，現在在受美國的調查，可能最終會制裁。

川普上台以後，他有一點講的是對的，他就是希望把製造業帶回美國。為什麼要把製造業帶回美國？我們來看2001年中國加入WTO的時候，中國製造業附加值在全球是7%，很多人以為美國的製造業很早就衰退了，其實不是的，到2001年的時候，美國的製造業在全球的附加值是21.5%。

WTO是給中國帶來的最大的禮物，現在中國製造業附加值在全球是28.2%，美國萎縮到19.1%。中國到現在為止還是有比較強的進出口能力的，我們現在每個月有400億美元的貿易順差，當然我們也有服務項下的逆差，大家跑到歐洲買點奢侈品，小孩到美國留學，這都是服務項下的逆差。

但是從貿易的角度來講，我們的貿易順差還是很大的，這是以我們強大的製造業的基礎來支撐的。

現在網上講得最多的是我們的M2有160萬億，我們可以買下全世界，就是說我們的錢印得太多了。這個說法在QE之前就有了，而在QE之後，全球都在印錢。

我這裡做了一個分析，當然這也不是很嚴格的分析，我們分析印錢或者M2的增長，大部分人單看M2的增長，說我們的M2增長是兩位數，現在已經掉到兩位數以下了，兩個月以前人民銀行還特意解釋了一下為什麼M2下來了。

還有一個需要大家注意的是，貨幣必須要增長，因為你的GDP在增長，如果GDP增長的時候貨幣不增長，你就形成通縮了。貨幣的增長一定要跟名義GDP同步增長，如果你的GDP增長10%，貨幣增長10%，實際上就是沒有超發的。

先定義一個貨幣超發，就是M2的增速減掉名義GDP的增速，中國過去這些年一般是2%到3%的貨幣超發。美國也有貨幣超發，中國的貨幣超發相比美國的貨幣超發，我們看到一個有趣的現象，中國的貨幣超發領先美國的貨幣超發大概兩年，在中國的貨幣超發比較多的時候，匯率會比較高，在貨幣超發比較少的時候，匯率比較低。

所以從基本面的角度來講，從中國出口佔全世界的份額，從中國的貿易順差、製造業從大逐漸變強的過程中，這個基本面支撐是有的，甚至在貨幣上面也不是像很多人擔憂的，人民幣總體還是處於比較穩定的狀態。這個穩定是有條件的，這個條件就是說美元不能大幅升值，如果美元大幅升值，但是人民幣兌美元會貶值。今年運氣也比較好，今年的確美元是比較弱的。

美元對日元未來升值應該是比較確認的，唯一的一個條件是發生市場風險大幅提高的時候，日元作為一個避險貨幣，每次有大風險，日元就升值，但是從基本面來講，美元兌日元是升值的。

美元兌歐元相對來說不太確定，美元兌歐元是跟政治有關係的，是美聯儲的政治是領先世界銀行的政治，還是反過來。

耶倫應該吸取一些教訓，現在從她的講話也能感覺到，特別是下一屆美聯儲主席的競選，耶倫並不是最領先的。在耶倫辭職美聯儲主席的時候，我個人判斷她維持一個略微鷹派的做法可能既符合美國的長遠經濟利益，更符合她自己在職業生涯退出之前實行緊縮的貨幣政策，給自己的職業生涯划上一個完美的句號。

所以今年以後美元升值的概率大於貶值的概率。唯一不確定的就是美國的債務上限問題，美國的政治是非常混亂的，在行政上可能有一些波動，但是從貨幣政策緊縮的角度來看，美元升值的可能性更大一些。

在美元升值的情況下，人民幣不可能走出一個大幅貶值的趨勢。現在從各種基本面來看，並不支持人民幣大幅貶值。我們看現在人民幣兌美元的匯率，很多人覺得現在的人民幣跟兩年前比起來還是貶值了不少，這裡面沒有考慮過利率問題。

我做過一個測算，假設有一個人找到最好的點，也就是2013年底的時候，美元兌人民幣是6.9，2015年8月11號貶值，8月10號的時候是6.2，即使你找到這兩個最好的點，把人民幣換成了美元，把利率考慮進去，你也是沒有賺錢的，基本就是打平而已。

這樣給很多企業提出一個問題，我相信在座的企業也會有這個問題，如果你是個出口企業，到去年底至少你心裡感覺還是好的，你的美元沒換回來，你覺得很好，因為人民幣在貶值。

但是今年從年初到現在，人民幣從7到了6.66，所有的你沒結匯的這部分在利率上有損失，在現匯上也有損失，而這個累積是很大的。如果我們把中國的貿易順差減掉凈結匯，從2014年到現在累積了2萬億美元，這裡面可能有的人持不住，就會結回來。

而所有出去的渠道被堵死了，這個凈的跨境流動只是凈結匯，在這一點對人民幣也是一個支撐。前天盛松成說人民幣可能會在年底到6.5，我覺得這個可能過於樂觀，但是現在人民幣貶值的幾率是很小的。這是從匯率的角度的判斷。

在商品這一塊，我前面說過，我今年總體來說是比較悲觀的。我們來看歷史上的關聯，我們看利率與商品的三個大的階段（1991年以前，1991年—2001年，2001年以後）。

1991年以前商品指數和利率的關係是非常高的，商品高利率就高，那段時間是商品驅動利率，商品價格高、通脹水平高，利率就高。1991年到2001年這10年情況不太一樣，它們還有一些相關性，但是總體來說利率是持續的下滑，而商品處於一種振蕩的情況。

這段期間最大的驅動因子是日本，日本1991年見到了泡沫頂峰，那以後日本開始衰退，日本衰退對全球經濟還是有比較大影響的，商品沒有什麼趨勢，利率的水平就跌不下去了，這個情況一直持續到2001年。

我們知道2001年發生的最大的事情就是中國加入了WTO，之後整個的關係就徹底扭轉了，中國加入WTO以後，利率一路往下走，商品價格出現了一個巨大的波動，大幅的上漲，後來又大幅下跌。

這裡面一個最大的因素，就是中國進入市場以後，中國購買很多商品，生產成成品，中國的效率在不斷提升的過程中，成品的價格並不怎麼漲，而實際上全球成品的價格在下降，而原料的價格是上升的，原料價格並不能轉化成CPI，中國的出口對全球是一種通縮或者是低通脹的影響，利率的水平就一路下滑了。

往未來走，我們看到底是商品影響利率，還是利率影響商品？現在的驅動因素，我剛才講了，央行是要緊縮的，利率的水平是要上升的，我個人感覺應該還是利率影響商品，就是說對商品是一個負面的影響，在資金緊縮的情況下，對經濟增長有一定放緩的作用，對需求有一定放緩的作用。

另外兩個大的趨勢也存在，第一是中國需求的放緩，全球其它國家的經濟都還可以，中國的經濟要從今年的6.7%、6.8%放緩到明年的6.4%左右，這是IMF的預測，每個人的預測不一樣，但是總體來說大家普遍預測中國的經濟增速在放緩，中國增速的放緩從商品的本身，對需求來講是一個負面的影響。現在的供給側可能帶來的是一個結構性的行情，有的商品受供給側影響比較大，但是有的受供給側影響比較小。

第二是經濟模型的轉換，從油經濟到電經濟。這個轉換可能對商品也會有很大的影響，這個轉換直接影響到商品最基礎的驅動因素。

為什麼我說對商品悲觀呢？對商品悲觀有幾個因素，第一是資金因素，第二是原油的因素，原油是最基本的一個商品，以前大家都關注原油，原油上漲會把所有的價格帶動上漲，原油沒有上漲的話，其它商品很難有很大的支撐。

這是全球一個大的轉換，從油經濟到電經濟的轉換，這不光是對油的影響，還有對很多有色的影響。

在講油之前，我先講講貴金屬。貴金屬最近幾年是非常有意思的，2008、2009年剛開始量化寬鬆的時候，黃金是漲得很兇猛的。左邊這張圖有三條線，紅色是鉑金，藍色的是黃金，綠色的是比特幣。

一個很有趣的現象是，2008年全球量化寬鬆的時候，黃金是大幅上漲的，但是在2011年見頂之後，它是一路下滑的，全球量化寬鬆的量是越來越多的，按理說錢印得多，黃金是保值的東西，為什麼它不漲？而2011年以後漲得最兇猛的就是比特幣。

這裡我講一個我的長期判斷，這可能是很長期的，長期來看黃金我是最不看好的一個資產。

黃金歷史上成為貨幣，也是有一定的偶然，當然黃金的總量有限，開採難度高，黃金本身又是很漂亮的，而且又不銹，歷史上使黃金變成了一個很重要的保值的資產，央行也拿黃金做儲備。現在我們要問的一個重要的問題是，現在哪個國家的貨幣是以金本位的？是以黃金支持的？

答案是否定的，至少大經濟體里沒有，美元不是黃金支持的，如果你要把美元換成黃金，美國是肯定沒有那麼多黃金的，人民幣也不是。

現在的貨幣是什麼信用呢？是國家信用，就是說這個國家有信用，它的貨幣就值錢，這個國家沒信用，像委內瑞拉，或者是辛巴威，它的貨幣會一瀉千仗，它現在是以信用為主。

在這種情況下，我們可以預見未來某些年之內，各個央行現在都在談數字貨幣，如果有一個大的央行說我要開始拋黃金了，黃金的價值就會受到很大的影響，因為黃金的工業用途也不是很值錢，黃金的導電性不如白銀，不如銅，物理方面顯然是不如白金的。

最近幾年全球對黃金的信任越來越差，所以越來越多的錢跑到比特幣裡面去了，比特幣的總量是有限的，21000枚就到頂了，最近幾年比特幣的炒作是非常嚴重的。

從信用的角度和從工業用途的角度來說，黃金的支撐是有問題的，當然也不能代表現在黃金不能突破現在的價格，當然這是短期的情況，從中長期來看我並不看好它。

如果對它不看好？有什麼可以替代？從貴金屬的角度來講，如果大家真的擔心貴金屬的價格會上漲，白銀和鉑金反倒比較好。

黃金跟白銀的比值，現在在75、76，歷史上在75到80之間，基本上做金銀比都是比較好的賺錢的東西，白銀實際上是有很多工業用途的，現在白銀的價格相對黃金的價格是低很多的，中期來看白銀比黃金更有支撐。

另外一個是白銀和鉑金的支持，現在黃金的價格也是遠遠超過鉑金的價格，鉑金的價格表示疲軟跟柴油車的應用有一些關係。但是鉑金和鈀金的價格已經接近1比1了。在貴金屬方面，大家做多的話，我更傾向於做白銀和鉑金。

原油是一個比較重要的東西，供給方面大家已經看到很多了，現在提出頁岩油，在這方面我一開始也不是那麼看好，後來發現千萬不能懷疑美國人提高生產效率的能力，美國人做好東西不一定做得特別好，比如全球奢侈品品牌美國很少，但是美國做大眾化的東西做得很便宜是很牛的，麥當勞可以做到全世界到處都是，美國的黃瓜很難吃，但是個很大。

這個原油是頁岩油，2013年頁岩油的成本是70美元，2017年到了50美元，預計到2020年頁岩油的成本會做到45美元以下。

光成本低沒有產量也不行，我們看美國的科技進步，它的科技進步貫穿到頁岩油開採的一系列過程中，最早頁岩油的開採模式，打一個豎井，然後鑽幾個孔，這是很貴的。後來打橫井，一開始打5000尺，現在已經可以打到7000尺，用現在的技術再往未來走，橫井可以打到15000尺，打一個豎井，又打很多橫井，同時又提高鑽孔的密度，所以這種小序是成倍增加的。

在這種情況下，油價的上漲空間被頁岩油壓縮了，現在看起來，除非有什麼政治動蕩，把一些國家的油徹底關掉了，如果沒有政治動蕩的情況下，油價很難突破55美元。

油價最大的可能就是40到52這個區間振蕩。油從供給的角度來講是足夠的，油價如果有什麼風險的話，向下的風險更大一點，這一點牽扯到中國的原油需求增長問題。

中國原油需求過去這些年是以每年5%到6%的增長速度，昨天看到一個報告，中國原油增長年均會下降到2%。我認為這個分析很有道理，我跟一個汽車分析師交流過，他問他中國汽車銷售未來幾年增長多少，有5%嗎？他說也就2%到3%。這是比較悲觀的估計。

就算是5%，原油需求的增長可能也還是有問題。汽車如果銷售增長5%的話，新能源車的替代是確定要發生的一件事情，每年增長2%，這樣就減少2%，同時新車的油耗效率要提高。

同時我還想到另外一個事情很有意思，新車的油耗降低，現有車的油耗也會下降，就是因為有共享單車出來，在共享單車出來之前，很多車堵在路上，那個油耗是最厲害的，現在共享單車出來之後，很多車都不會開了，這個對油的消費也是有負面影響的，從這個角度來講，原油很難有什麼特別大的起色。

年初的時候很多人認為今年的原油可能會到60多甚至到70，現在看來，原油今年一直上不去，從頁岩油的角度來講，以及從需求的角度來講，我認為原油上漲是比較困難的。

最後一個是油經濟被電經濟的替代。這一塊對有色最明顯的影響應該有兩個，一個是鋁，一個是銅，對銅的影響應該是分析比較多的，一個傳統的汽車可能只用23公斤銅，一個純電動車可能要用80公斤銅，充電樁還需要很多銅，所以從油經濟到電經濟的轉換，對銅的需求是會明顯上升的。

新能源汽車還有一個特點就是輕量化，它對鋁的需求會增長，這些年全球鋁的需求增長是比較穩定的。新能源車要求車越來越輕，傳統的是鍍鋅板，現在要換成鋁的，這個效率提升是很明顯的，因為鋼材和鋅的重量大概是3倍，這個替代是很多的。

鋁還有另外一個支撐因素，就是供給側改革，因為全球的鋁只是中國過剩，如果把中國的鋁的產能去掉，全球是短缺的。

現在鋁的矛盾很大，一方面我每次看到鋁的庫存的圖，我立刻就被嚇得逃走了，但是回頭想想還是要繼續做。它跟鋅是反的，鋅的庫存很低，但是未來前景不好，而鋁是現在庫存極高，未來前景很好，在這個時候交易是比較頭疼的事情。

但是從我個人角度來講，我傾向於系統性的做多鋁、做空鋅，這是從中長期的角度來講，當然短期的波動是很大的，最近鋅漲得非常兇猛，各種各樣的原因都有，這些東西也很難搞得很清楚，但是從趨勢的判斷，從結構性行情來判斷，我認為鋁會跑贏鋅。

如果說看好的金屬，銅和鋁是我看好的，然後鋼鐵和鋅，特別是板材要看空一點，因為汽車的增長速度會降低。

左邊這個是銅比鋅的價格，右邊是比價，鋅的價格目前處在低點，如果供給側改革能夠強力實施的話，我認為鋁的價格會有比較好的表現。

明年總體來說增長沒有什麼特別大的疑問，會有比較穩定的增長，但是資金面有一些問題，原油價格上不去疊加在一起，對商品的影響是負面的，從結構性的行情來看，貴金屬裡面銀和鉑金會好過黃金，長期來說黃金的趨勢不是很好。從有色替代裡面，鋁和銅我個人會稍微看好一些。

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