管清友：遲到的出清

遲到的出清

文/ 管清友 民生證券副總裁、研究院院長

本文是管清友博士在內部討論會上的發言。僅代表個人觀點，不代表任何機構。

我們確實沒有想到，2017年年初以來的金融監管如此之嚴厲，上升的高度如此之高，影響如此之大。

撫今追昔，2008年金融危機爆發至今已近十年。審視過去，危機後的中國經濟就彷彿身處四季如春的溫室大棚——經濟周期被人為熨平，但人為修正自然規律與經濟規律都是有代價的，就像大棚需要不斷的施肥耗電那般，我們也消耗貨幣寬鬆與財政擴張對其不斷的滋養。其間偶有遲疑、停頓，但終是不舍、不忍及不敢走出溫室，黃粱美夢終有一醒，秋去冬來終需直面，主動的進入冬天就等於主動的迎向了春天，唯有瑞雪才可兆豐年，唯有徹底的出清才可帶來輕裝上路。

2017年，我們已經看到經濟走出溫室的一些徵兆，一些政策的決心和嚴厲程度是超出我們年初預期的：貨幣政策回歸穩健中性，監管趨嚴，整治亂象，擠壓泡沫，更重質而非量。眼下，全球同步復甦、特朗普效應消退疊加美國縮表尚未實質開啟，外圍看是難得的溫和窗口；金融市場形成信用創造的內部空轉、大類資產的價格扭曲與鬧劇、實體企業在一次次政策搖擺中預期紊亂，造成宏觀面上的周期鈍化，內部看出清已是箭在弦上不得不發。

舉目遠望，2017、2018年可能是出清的年份，也就是所謂的結構調整陣痛期，如果這兩年我們可以熬過去，黎明的曙光大概會發生在2019年。不知是巧合還是宿命，1990年代末期的那一次比較徹底是市場出清，已經是改革開放以後20年了。而這一次，距離上一次出清也差不多20年。

一、遲到的出清

陽光底下無新事，我們今天面臨的問題，包括經濟增速下行、有效供給不足、產能過剩、庫存高企、債務過高等，幾乎都能在1990年代末期找到影子。這些問題一方面源於外部的金融危機衝擊（1997年亞洲金融危機、2007年次貸危機）；另一方面，源於內部過度追求高增速長期積累的體制性、結構性矛盾，投資過熱和貨幣超發可以說是產能過剩、資源嚴重錯配和資產泡沫的罪魁禍首。

1990年代中後期，中國的決策者大刀闊斧，在供給和需求兩端發力，用一次徹底的出清換來了生機。中國的GDP增速在2000年反彈重回上升周期。1998年去產能和體制改革雙管齊下，體制改革涵蓋國企三年脫困改革、政府機構改革、金融體制、糧食流通體制改革、社會保庫體系改革、住房制度改革等多個領域。我們先看看這輪經濟出清的情況。GDP增速從1992年的14.2%一路下行至1999年的7.2%。通貨緊縮嚴重，1998-2000年CPI和PPI最低分別降至-1.4%和-4.1%。工人大規模下崗，就業人數從1998年的1.46億人降至2000年的1.16億人，三年內減少3000萬人。行政化國企改革和去產能效果顯著，1996-1998年，國有企業從 11.38 萬家下降至6.5萬家，減少 42%；去產能以紡織業為例，用三年時間（1998-2000年）淘汰落後棉紡錠 1000萬錠，分流安置下崗職工 120 萬人，並在2000年實現扭虧為盈。

從1998年至今，二十年矣，我們又站在是否要進行新一輪經濟出清的抉擇路口。2015年底，中國的決策層提出供給側結構性改革的思路，著力推進「三去一降一補」，但實質性的經濟出清仍未出現，政策甚至多有搖擺。實踐證明，經濟政策的多重目標，要想同時實現，何其難也！穩增長與調結構，在短期之內是存在矛盾的。要承認這個客觀事實。當前，大家對於經濟L型、增速換擋的趨勢是有共識的。但是，這個階段要持續多久，很多人心裡是沒有把握的。這就導致了預期的紊亂，選擇的短期化，投資的泡沫化。寬鬆政策導致金融過度繁榮、資產泡沫化、流動性空轉，實體經濟的投資回報率並沒有相應提高，出現的問題比解決的問題還要多。凡此種種，需要決斷，需要取捨，需要定力。

二、難得的窗口

外部環境來看，當下面臨難得的窗口期：全球同步復甦，特朗普效應消退，縮表前的最後真空期，政治黑天鵝的擔憂高峰已過，之後的荷蘭、法國大選等都比較平穩。

2017年是危機以來首次出現全球主要經濟體同步復甦的年份。2008年危機以來，發達經濟體經濟增速從3.09%震蕩下跌至2016年的1.6%；新興市場和發展中經濟體增速從8.6%連跌腰斬至2016年的4.1%。但從2016年下半年以來，隨著加息落地及大宗商品開啟一輪修復，歐美日及巴西俄羅斯等經濟景氣指數同步向上，2017年將是危機後的首次全球同步復甦，發達經濟體增速將升至1.9%，新興市場與發展中經濟體將升至4.5%。

我們將會看到巴西和俄羅斯為代表的大宗出口國將會迎來經濟增速的由負翻正；美國、加拿大增速穩步提升；歐洲日本雖然問題仍在但增速基本持平；印度絕對增速依然維持高位。如果全球經濟不好，中國作為新興市場國家還是風險屬性的，再疊加內部出清，可能會觸發強烈的風險偏好回落，眼下全球經濟溫和，這是一個較好的外圍基本面，畢竟動手術的時候最好別發燒。

特朗普「非典型性」正在消退，「典型性」總統屬性正在增強。特朗普整體框架是想通過一套非常激進的財政擴張政策來完成其「Make America Great Again」的執政理念，市場將特朗普效應認定為「買增長、買通脹、買新美國」，我們對其「減稅收+興基建+擴軍費+貿易保護的」的一攬子政策的經濟影響做了初步的評估，首先會給美國帶來非常大的財政衝擊，公共部門債務/GDP十年後將會高達108%，甚至超過二戰時期，其次是由於減稅的脈衝效應較短和逆全球化的長期損害，會使得美國經濟增長中樞未明顯提升的情況下增加波動。這些也是特朗普各方面政策推進都比原計劃要慢的主要原因，原先激進的政策理念和框架正在美國法治與國會制約中緩慢的有所回歸，特朗普的「非典型性」正在被磨滅，典型性總統的特徵在增強，市場前期對其政治理念的幻想過於擁擠，後續邊際冷靜回調，換句話說，美國沒有爆髮式的經濟增長對中國也是好事，否則將會通過息差聯動、人民幣貶值、資本外流等掣肘國內政策。

關鍵是，這是美國加息後與縮表前的最後真空期。目前加息落地三次，利率水平仍低，美國尚在回歸常態化貨幣政策的空間之內，還算不上經濟過熱式的強勁加息，縮表在2018年之前尚難實質到來。一方面加息情緒已經飽滿，從2014年緊縮預期到15、16年加息落地的三輪脈衝效應來看，我們明確感受到沒有經濟過熱基本面的加息情緒是邊際弱化的；一方面縮表情緒尚未到來，特朗普政策的不確定性直接關係到對美國經濟的看法，美聯儲與市場都在等著經濟數據做相機抉擇，因此眼下及未來一段時間其實是美國貨幣收緊的一段情緒真空期，所以我們才會看到三月超預期加息的美元其實強不起來，全球資本也沒有迴流美國。

三、主動的收縮

2016年以來，大宗商品、房地產價格出現較大幅度上漲，金融大體系內信用派生劇烈擴張，部分過剩產能「死灰復燃」。監管層不得不放棄貨幣寬鬆，進行主動的收縮，並且收縮是多方面的。

從去年三季度房地產調控為標誌，目前是三重收縮的重疊。第一，主動收縮房地產政策。930開啟的房地產周期收縮，目前銷售已見明顯回落，向上游投資、拿地傳導有一個時滯，但房地產投資下滑是確定的，只是一個傳導速度的問題；第二，主動強化監管。金融周期收縮，強監管、去槓桿以及央行實質性的縮表，利率上行，貨幣信用雙緊，緊是確定的，具體緊到什麼程度只是監管力度問題；第三，庫存周期見頂。需求下滑，收縮也只是時間問題，工業企業主動補庫存基本已經接近尾聲。

在這三重收縮之外，還有兩個因素會擴大這種緊縮共振效應。首先，整體的政策層面的共振。房地產政策緊縮直接衝擊了行業的配套融資；進一步加速「政企分離」50號文一定程度上衝擊了城投平台的舉債融資；去年為了打擊PPP熱潮中的明股實債問題，財政部發改委聯合發步32號，從全面推進到開始重項目質量與真正的合作架構，對於PPP增量也有一定的衝擊。其次，監管制度決定的共振，2015年股票市場異常波動後，對整個金融監管的調整沒有實施到位，目前「宏觀審慎監管+機構監管+職能監管」的金融監管思路是清晰的，但這種監管體系尚未形成，以至於在強化金融監管時只注意到了部門協調的問題，大家說到監管時一起發力，導致對整個市場的影響驟然加大。

事情正在起變化！我們發現，目前，需求側全面多角度承壓，地產、基建這兩個最為常用的調節器都沒有留口子，因此，我們要小心在下半年看到一個通脹下行+經濟下行的典型「小衰退」。

站在今天這樣一個時點，我們可以更加清晰地預判全年的形勢：增長前高後低，通脹倒V型，財政寬鬆空間不大，貨幣政策事實偏緊。

（一）增長方面，2017年的冬天有點冷：前高後低，四季度或探6.4%，全年6.5-6.6%。

投資、消費、出口三架馬車對經濟的拉動不足。從投資看，基建受制於預算內財政收支壓力加大和預算外監管趨嚴，但已落地項目仍能消化一段時間。樂觀情景下，或與上年持平，預計為15%；地產投資因調控收緊必然下行，考慮到銷售傳遞的時滯，預計全年4%-5%；製造業在終端需求不足（地產、基建疲軟）和去產能大背景下難有大作為，預計全年5%-6.5%。基建、地產、製造業合計占固定資產投資70%以上，假設其他投資的增速與上年持平，則2017年固定資產投資預計為7.3%-8.5%。

從消費看，2017年汽車購置稅減半政策取消，疊加2016年底的提前透支，預計汽車銷量同比從2016年的14%降至2017年的6%-8%，拖累社會消費品總額同比降至8.9%至9.4%。

從出口看，重回衰退型順差，進口降幅大於出口，預計2017年進口同比8%-9%，出口同比6%，貿易差額5085億美元。三駕馬車的動能不足，多項交疊的加碼顯現的低谷在四季度，GDP或在四季度探底至6.4%。

（二）通脹方面，關注結構變化：倒V型，全年CPI 1.3-1.4%，PPI 5-6%。

具體看， CPI在2月達年內低點（0.8%），逐步回升至8月（1.6%）後見頂回落，12月降至1.3%； PPI在2月達年內高點（7.8%），隨後一路下行至年底（1.7%）。CPI發生結構性變化，主要拉動由以往的食品項轉為非食品項，食品項成反而主要拖累。食品項中，豬肉和蔬菜拖累最大，豬肉受高基數效應和需求疲軟影響，蔬菜受暖冬效應影響。非食品項中，居住、教育、醫療保健增長最快，居住項源於本輪房價上漲，教育和醫療保健源於消費升級帶來的需求上升。另外2017年是醫改大年，公立醫院全面取消藥品價格加成、流通環節實行兩票制等改革大幅提升醫療價格。PPI下行趨勢明確，需求端地產基建下行，供給端去產能力度減弱、由行政化轉向市場化，大宗商品價格明顯回調。

（三）財政方面，寬鬆空間不大。

預算內外財政都受鐐銬制約。從預算內看，今年一般公共預算在一季度已出現赤字，以往一般出現在年底或下半年。一方面是財政支出加快，年底突擊花錢的現象在改善。另一方面是財政收入下滑，主因是經濟增速放緩和減稅降費力度加大，一般公共預算收入同比從1月的18%降至14%。財政赤字擴張空間有限，2015年和2016年分別動用了7300億和6200億財政結餘彌補赤字，目前財政累計結餘只剩2400億。從預算外看，2017年專項建設債被叫停，（15-16年發行超1.8萬億），疊加PPP和城投債監管趨嚴，PPP落地速度或放緩，城投債發行受衝擊。

（四）貨幣方面，強監管、去槓桿、慢縮表。

去槓桿、去泡沫很難有個明確的量化標準，但從一些簡單的數來看，在基本M2增速下滑的趨勢，貨幣乘數出現指數級背離飆升，背後體現的是金融體系內部信用派生的問題，金融體系怎麼派生，其餘影子銀行、理財空轉等我們暫且不展開而論，最為典型的就是同業存單的內部循環，也是觸發監管加碼的一個重要導火索。因此，沒有看到貨幣乘數與同業存單的實際有效雙降，難言去槓桿有實質性進展。

後續來看，決策層對於經濟的運行下線忍耐度提升，對於金融泡沫與經濟頑疾的忍耐度降低，因此只要不是危及系統性穩健的程度，經濟下行難再逼迫貨幣政策轉向，至少量價雙松的老路不會再走，或許會看到價緊量松。

四、艱難的配置

在這種宏觀背景下，資產配置很難選擇。債市來看，利率債價值隨跌隨現，信用利差走闊，特別需要注意甄別信用風險；股市來看，一方面本身泡沫較低且委外衝擊不大，另一方面由於IPO提速與流動性收縮整體又承壓，指數變動易跌難漲；個人、高凈值、機構的資產配置是要區別對待的，現金為王需要動態看待。

債市方面。利率債來看，經濟基本面確定性回落，長端利率還是跟經濟，配置屬性為主，下半年隨著強化監管這一最大利空因素的逐漸消化，金融機構可能重新配置債券，利率債仍然有配置的剛需，因此利率債價值是隨跌隨現；信用債來看，經濟價量雙縮，企業盈利未來也是確定性的要掉的，金融監管之下信用受衝擊非常明顯，一二級聯動衝擊最大（信用債大規模取消發行），短期內利差走闊，長期看監管消化時長與調整幅度，跌的多價值就有，畢竟信用有相對較高的絕對收益，風險篩選的情況下可以為投資者博取高收益。

值得關注的一點，由於境內融資環境惡化，境外直接發債的流程也比較便捷，政策也放開了，未來中資企業境外發債恐繼續放量，機構投資者可關注其中的投資機會，中資美元債方面我們已經寫了很多的深度專題進行了梳理。

股市方面。一方面本身已經在2015年6月經歷過一次強力去槓桿，且委外中權益的佔比很小，大概在1000至2000億左右，因此這一輪規範委外對股市直接衝擊不大；一方面由於IPO提速衝擊估值與流動性收縮降低風險偏好，整體又承壓。風險偏好較低的投資者對二級市場應持謹慎態度，對風險偏好者來說，一批盈利情況和成長性比較好、PE倍數不高的股票，其投資價值已經逐漸顯現出來了。

所謂「現金為王」，對不同的投資群體，含義和策略是不一樣的，是動態的。大型金融機構、高凈值客戶和普通投資者對二級市場的投資策略一定是不一樣的，對於金融機構來講，不可能現金為王，但普通投資者可能需要現金為王。

對投資而言，短期看，冬天已來，春天尚遠。所謂資本寒冬，不過是擠壓泡沫過程中機構、企業和個人的不適應。丟掉幻想，準備過冬，是理性的選擇。長期看，梅花香自苦寒來，聰明的資本總是會在市場上無人問津的時候尋找到合意的資產，靜待冬天過去，迎接春天到來。而這個春天，我們想，大概會在2019年出現。

END

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