巨騰國際：微軟Surface放量，估值偏低，毛利提升，業績反轉；首予「買入」，TP4.75港元

核心觀點

Surface放量，估值偏低，毛利提升，業績反轉

首次覆蓋，給予「買入」評級，目標價4.75港元，增長空間60%以上。

獨家供應微軟Surface Pro和Laptop機殼，2017年訂單有望上700萬台

微軟是巨騰的最大客戶， 2016年貢獻了公司17.1億港元收入，佔比21.3%。2017年巨騰國際仍將獨家供應Surface Pro 和Surface Laptap的機殼，加上Surface Studio的鍵盤殼子。我們認為去年微軟延遲了新款Surface Pro的發布而造成的業績預期下滑已經Priced in。隨著5月23日新款Pro和Laptop的發布，公司目前開工率良好，訂單穩增。Laptop機殼採用雙片金屬uni-bonding技術，ASP可達90-100美元，對比Pro的ASP在40-50美元。產量方面，我們預計Laptop可達100萬台左右，而Pro的銷量將達500萬-600萬台，Studio則可達100萬台左右。因此，公司在2017年的微軟訂單量將超過700萬台，遠高於公司在2013年加工Pro 3的300-400萬訂單量。我們認為隨著Surface Pro和Laptop的銷售放量，巨騰的業績和估值應該有望反轉。我們預計巨騰2017-2019年提供微軟機殼產生的收入約為29.2億、44.4億和57.5億港元，毛利預計分別達8.8億、13.3億和17億港元。

行業回暖+微軟粘性+產能規模=市場份額保證+毛利率穩步提升

經歷2016年的低迷後，2017上半年迎來商用機和消費機訂單回穩，新機模具有增加趨勢，公司產量也將逐季提升。隨著微軟Surface銷售放量，微軟引進新的外殼加工商可能性是有的，但鑒於巨騰已全權拿下微軟Pro 3、4和剛發布的新一代Pro訂單，且簽定排他協議，我們認為巨騰的生產經驗和跟微軟緊密的合作關係可有效增加他們之間的粘性，合作關係應可持續到2019年。巨騰具有較大的產能競爭優勢。目前 Surface 機殼產能約有 65 萬台/月，產能利用率已達到 90%以上。公司未來可以擴產能到 80 萬台/月，也就是每年 1000 萬台左右，因此一旦未來 Surface 產品熱銷超千萬台，巨騰也有足夠產能去應付。加上，巨騰在uni bonding技術上的領先也可以在中短期內保證公司在微軟Surface訂單的延續。此外，隨著ASP較高的金屬外殼訂單比重增加，公司非微軟訂單業務的毛利率也醞釀提升。

估值偏低，重估在即，回到Pro 3/4估值水平較合理

對比行業競爭對手可成和鎧勝2017年的10-11倍市盈率，我們認為巨騰的5倍估值是給嚴重低估。對比巨騰在Pro 3/4時代的8.5倍和6.4倍PE，我們認為回到7倍PE的估值較為合理。

巨騰股價和市盈率一般在新品發布前6個月開始反應，估值會隨著訂單的放量呈正向關係。目前巨騰處於歷史估值較低水平，這與公司業績在2012-2015年下滑和Surface Pro延遲發售相關。不過隨著新品Pro的發布，公司的估值和股價已開始有所反應。我們預計公司2017年微軟機殼訂單可達700萬台以上，遠高於公司在2013年提供給Pro 3的訂單量。隨著全球PC出貨量回暖，加上市場接受程度越來越高的Surface系列全球銷量的逐步提升，我們相信巨騰將被重估。從產能規模來看，可成和凱勝的最大客戶（即蘋果）均佔據了他們較多的資源，所以很難有剩餘產能來為微軟和其它電腦公司提供服務，因此中短期內應不會對巨騰構成威脅，巨騰的市場份額將得以繼續保持。

歷屆Surface Pro發布後巨騰估值和股價水平

整體來講，我們預期公司2017年收入增速為14%達93億港元，毛利率微升至18%。2017-19年凈利潤分別為7.4億、10億和12.5億港元，對應EPS為0.67、0.9和1.12港元。。公司自身歷史估值和同行業比較都處於較低水平，我們認為隨著未來微軟訂單放量和市場份額的穩固增長，巨騰國際2017年估值應被重估。我們認為巨騰2017年7x市盈率較為合理，對應2017年0.68港元的EPS，給予「買入」評級，目標價格為4.75港元，增長空間60%以上。

巨騰國際損益表和盈利預測

1. 公司簡介：全球筆記本外殼主要生產商

巨騰國際（3336.HK）成立於2000年，總部設在台灣，2005年在香港交易所上市。公司主要從事生產及銷售筆記本外殼及手持裝備外殼業務，同時也製造及銷售LCD個人計算機、數碼相機及遊戲機的外殼，是一家專業3C產品機構製造商。公司的主要客戶包含國內外知名筆記本品牌客戶，如微軟、惠普、戴爾、宏基、蘋果、索尼等，其中微軟和惠普是主要客戶(2016年收入份額分別有20%左右)。總體而言，公司的全球筆記型電腦機殼市佔率達40%以上，居於同業領先地位。

公司主營業務包括模具開發、塑膠成型、五金衝壓、鎂鋁成型、CNC加工、碳纖成型、表面塗裝、組裝等。目前公司在國內南京、蘇州、重慶、廣東等地設有工廠，並擁有自有的專業團隊，包括模具設計及ID人員，為客戶提供開發新產品的諮詢服務。

1.1. 主營業務介紹：筆記本外殼為業務核心

筆記本外殼是公司主要收入來源（佔比99%）和產能分配方向，其中塑料外殼是業務核心，2016年產能佔比達60%；隨著二合一電腦需求上升，2016年二合一外殼產能占公司25%，同比增長35%-40%；鋁鎂合金2016年產能佔比10%，五金衝壓佔比5%左右。

此外，公司還提供各式產品的機殼生產服務，包括電視外殼與掌上型產品外殼的設計與製造等。

巨騰主要產品類別

1.1. 公司財務狀況：業績受累全球PC持續疲乏，等待觸底反彈

2012-2016年，巨騰國際營收與凈利潤同比經歷了明顯的下滑，主要原因在於全球個人電腦市場持續疲乏。全球個人電腦出貨量連續五年下降，從2012年的3.54億台下滑至2016年的2.06億台（根據Gartner統計），巨騰佔據全球筆記本外殼生產份額的40%以上，因此業績隨市場疲軟而下滑在情理之中，公司的股價亦有所反映：自2014年以來跌幅達98%，我們認為市場疲軟對股價的影響應已經priced in。

2016年度，公司營業收入為80億港元，較去年同期下降10%，凈利潤為5.9億港元，較去年同期下降43%。市場需求的下跌所帶來的製造商對銷售價格的下調也對巨騰國際的營業收入產生較大影響。公司在2016年的凈利率和毛利率均較2015年有所下降，分別為17%和6%，主要原因是為了在整體市場下跌的環境中維持公司的市場份額，公司也相應下調了公司產品的售價，進而影響了利潤。

根據我們的調研，公司2016年塑料外殼的收入佔比約60%-65%，佔據全球40%左右的市場份額，行業比較穩定；金屬外殼收入佔比約為35%-40%，佔據全球30%-35%的市場份額，但競爭相對激烈，主要玩家包括可成科技（台灣）、鎧勝（台灣）、比亞迪電子等。2016年客戶結構主要有惠普和微軟，收入佔比均高於20%；其他公司諸如戴爾、聯想、宏基、華碩收入佔比分別在10-15%左右。

結合近幾年情況來看，儘管巨騰的業績下降到了近3年的最低水平，但是仍處於較為合理的區間，市場份額還是趨於穩定。據IDC數據，2017年Q1全球PC出貨量增長0.6%，主要由商用機帶動，消費機也在回穩，因此全年銷量可能收窄，這對於巨騰業績支撐有幫助作用。

巨騰國際營收（億港元）和凈利潤及同比

巨騰國際毛利（億港元）與凈利水平

1.3. 公司股權結構

公司的大股東分別有南亞管理有限公司、Templeton Asset Management Ltd.、JP Morgan Chase以及鄭立育、林美麗夫婦，分別佔26.72%、8.46%、9.29%和2.39%的股份。

其中，南亞由Shine Century Assets Corp.全資控股，而Shine Century Assets Corp.的全部已發行股本由鄭氏家族信託擁有。而JP Morgan Chase & Co所佔股份中，以實際擁有人身份所佔的為0.29%，其餘9%的身份為保管人/核准借出代理人。此外，巨騰國際全資控股Best Alliance Holding Inc.，Best Alliance Holding Inc.同時又全資控股大煜國際有限公司和Hempton International Limited。Hempton International Limited間接全資控制巨騰電子（上海）有限公司，大煜國際有限公司間接全資控制多家零配件公司。

巨騰國際股東架構

巨騰國際主要持股機構和個人

2. 全球PC回暖，受益微軟2017年訂單放量，期待業績反轉

2.1. 消費需求驅動轉型，全球PC產業出現回暖跡象

根據IDC數據，今年第一季度全球PC出貨總量為6032.8萬台，同比增長0.6%，優於IDC此前預估的下滑1.8%，也是自2012年第二季度以來，全球PC市場重新恢復增長。2016年全年總出貨量2.6億部，同比下跌5.7%，其中個人電腦出貨量最多的是聯想，按年跌3%，全球市場佔有率21％；第二位是惠普，出貨量5260萬部，同比上升1％，市佔率19％；16年全球個人電腦出貨量跌幅收窄，反映個人電腦銷售經過過去五年下跌後有回穩跡象。IDC預計2017年全球PC出貨量同比將收窄至-2.7%，為5年以來最低。

2009-2017年全球PC出貨量（百萬台）和市場份額

2015年（左）-2016年全球PC出貨量（百萬台）市場份額比例

全球PC的回暖一方面源於智能手機和平板電腦對於PC市場的衝擊力正在降低，更重要的原因在於消費者對於新型PC的需求。在移動辦公室等全新應用場景下，消費者希望能夠獲得更加輕薄、便攜的移動體驗，得到強大的生產力與個性化功能的支持。在眾多的PC產品選擇中，以超薄本、二合一、遊戲本等產品為主的「新一代PC」，正成為PC市場的一股新潮流。

「新一代PC」中融合了Windows 10創新特性，加入了人工智慧、用於保障用戶隱私安全的生物體特徵識別技術、以及更自然的觸控和書寫體驗。藉助Windows 10用戶能夠輕鬆獲得更自然、更可信的個性化計算體驗。「新一代PC」也成為越來越多用戶日常生活、工作中的得力助手。根據IDC的預測，2020年採用超輕薄與可翻轉設計的「新一代PC」將會成為筆記本中的主流，將佔到筆記本出貨量的63%。

2.2. 微軟Surface引領新一代PC，2017年期待新款Pro和Laptop熱銷

在超薄本、二合一、遊戲本等產品為主的「新一代PC」中，微軟的Surface系列無疑是具有劃時代意義的產品。Surface和iPad等平板電腦最大的不同在於操作系統，Surface作為平板電腦，採用的是PC的Windows的操作系統，而不像iPad用的是iOS操作系統。這直接影響了二種設備的生產力：Surface可以同時用於工作和娛樂，而iPad則更局限在娛樂方面。

截止2017年5月，微軟一共發布了10款Surface產品，和1款Surface Studio，目的在於和蘋果的Macbook和iPad直接競爭。隨著Surface的新款性能和外觀越發突出，Windows系統的普及性再次吸引了更多的Macbook用戶到Surface產品中。在FY17Q3的電話會議中，微軟表示由於新款Macbook Pro缺乏創新，Surface經歷了Pro 4銷售最好的一個季度，且有更多Macbook用戶轉移到Surface。雖然微軟並未公布具體Surface的銷售數據，我們從產業了解到2016年Surface Pro 4的銷量約在550萬台-600萬台，而Surface Book銷量較低，在60萬台左右。

新款Surface Pro 原定於2016年10/11月發布，但因為零部件瓶頸，推遲到2017年5月23日發售。新款Pro配備4K超高清觸控屏幕、Intel i7酷睿處理器和USB-Type C介面。新款Pro的ASP高於Pro 4，在6000-22000之間。我們通過調研發現，Pro 4目前多在個人市場發售，未來公司會向大中小企業延伸，領域覆蓋教育、金融、政府等，未來結合雲計算服務，打造出Windows+Office+Surface的軟硬體閉環。隨著微軟與更多的公司和政府方面的合作，我們看好新款Pro在全球、尤其是中國的熱銷。

新一代Surface Pro在5月23日上海發布

微軟Surface歷屆產品

除了Surface Studio和Pro之外，微軟Surface Laptop現在也正式登陸中國市場，國行版Surface Laptop搭載Intel core i7處理器，續航達14.5小時，售價7688人民幣，已經可以預定，6月15日上市。微軟介紹稱，Surface Laptop主要面向教育市場，預裝Win10 S系統，外觀設計簡潔、輕薄，其採用13.5英寸Pixel Sense屏幕，支持10點多點觸控。

Surface Book堅持走高端路線，新一代Book 2可能會在2017年下半年發售。針對Surface Book 2在價格方面，微軟預計將維持原有的起售價格，即1299美元。未來Surface Book 2可能保持屏幕的尺寸不變，但是會帶來3840×2160像素的4K解析度，而這一特性也會得到Intel Kaby Lake處理器的支持。此外，Surface Book 2可能也會提供更大容量的電池以應對功率更大的處理器。由於Book 1定位不明確，且價格較高，全球銷量業績一般，但隨著更高端、更具特色的新款發售，相信Surface Book銷量可以逐步提高。

Surface Laptop在5月23日上海發布

2.3. 獨家供應微軟Surface Pro和Laptop機殼，2017年訂單有望上700萬台

根據公司年報披露，2015年、2016年公司第一大客戶為公司帶來23.6億、17.1億港元收入，分別占公司當年收入的26.3%、21.3%。由於巨騰國際一直為微軟提供Surface Pro系列產品（2016年整體出貨量約為500萬台，其中大部分為Pro 4（ASP約為50美元），還有小部分Surface Book等），因此我們認為微軟應是公司的最大客戶。

我們認為去年微軟延遲了新款Surface Pro的發布而造成的業績預期下滑已經Priced in。隨著5月23日新款Pro和Laptop的發布，公司目前開工率良好，訂單穩增。Laptop機殼採用雙片金屬uni-bonding技術，ASP可達90-100美元，對比Pro的ASP在40-50美元。產量方面，我們預計Laptop可達100萬台左右，而Pro的銷量將達500萬-600萬台，Studio則可達100萬台左右。因此，公司在2017年的微軟訂單量將超過700萬台，遠高於公司在2013年加工Pro 3的300-400萬訂單量。

作為Surface的主要加工代理商，我們認為巨騰國際的業績也將有反轉和持續放量。業績假設如下：

（1） 我們預計巨騰Surface Pro、Laptop和Studio機殼提供訂單量持續增加，其中Pro在2017-2019年預計分別達510萬、710萬和950萬部；Laptop在2017-2019年的訂單量預計分別達110萬、200萬和250萬部；

（2） 我們預計巨騰提供Pro、Laptop和Studio機殼的ASP分別為45美元、95美元和40美元，且價格穩定；

（3） 我們預計美元兌港元匯率在2017-2019年將維持在7.8左右；

（4） 我們預計2017年隨著巨騰生產Pro的產能擴張，以及Laptop和Studio銷量增加，公司提供Surface機殼的毛利率將會重回2015年的30%，且18-19年比較穩定。

巨騰提供Surface機殼部分業績預測

我們認為隨著Surface Pro和Laptop的銷售放量，巨騰的業績和估值應該有望反轉。我們預計巨騰2017-2019年提供微軟機殼產生的收入約為29.2億、44.4億和57.5億港元，毛利預計分別達8.8億、13.3億和17億港元。

3. 行業回暖+微軟粘性+產能規模=市場份額保證+毛利率穩步提升

3.1. 筆記本外殼主要技術和工藝

筆記本外殼，主要作用是散熱以及保護機器內部零器件。就目前來看，主流筆記本外殼材質包括以下幾類：碳纖維、ABS工程塑料、鎂鋁合金、鈦合金。

對碳纖維外殼而言，通常使用模內注塑的方式在在碳纖維成型件的內表面注塑結構，以達到產品裝配的需要。這一工藝通常包含四個步驟：預處理、熱壓成型固化、加工處理和模內注塑成型。

碳纖維注塑工藝流程圖

（2）ABS工程塑料：又稱塑料合金，即PC＋ABS。尤受低端筆記本青睞，塑料外殼筆記本大多採用ABS工程塑料。代表的產品有，戴爾靈越Ins15CR-4528B、神舟（HASEE） 戰神K610D-i5D3等。優點：成本低，既有PC樹脂的耐候性、尺寸穩定性和耐衝擊性，又具有ABS樹脂優良的加工流動性；可製造性能優異的薄壁及複雜形狀製品。缺點：質量大、散熱差；不能屏蔽電磁輻射；不易回收和降解，市場對新型環保材料的需求仍然很大。

ABS工程塑料技術：戴爾靈越，神舟（HASEE） 戰神K610D-i5D3

對於塑料外殼而言，主要採用注塑成型技術，能夠以低成本、大批量地製造複雜結構外殼。具體而言，該技術主要包括合模——填充——保壓——冷卻——脫模五個階段：在一定溫度下，通過螺桿攪拌完全熔融的塑料材料，用高壓射入模腔，經冷卻固化後，得到成型品。

工程塑料技術的注塑工藝流程圖

（3）鋁鎂合金：衝壓式鋁合金外殼和一體成型的鋁合金外殼都是在鋁中加入5%左右鎂，以及含量小於1%的鐵、鉻、銅、鋅等，這種成分構成的鋁鎂合金被稱之為防鏽鋁合金，不用外飾加工即可光澤亮麗，常被用於中高檔筆記本頂蓋。代表產品有MacBook、宏碁Acer V3-372-704Z等。優點：散熱能力優秀，強度、硬度是傳統塑料機殼的幾倍，重量卻減輕很多；減震功能和抗衝擊能力都優於塑料，可承受較大的衝擊載荷；可屏蔽電磁輻射；鎂鋁合金計算機外殼可經表面處理工藝獲得絢麗的顏色。因此，鎂鋁合金很好地滿足了3C產品高度集成化、輕薄化、微型化、抗摔撞及電磁屏蔽的要求。缺點：需衝壓或者壓鑄工藝成型，成本較高；耐磨性一般、容易被刮花。

鋁鎂合金技術：MacBook、宏碁Acer V3-372-704Z

鋁鎂合金材質一般工序為衝壓/壓鑄成板料CNC處理表面處理。此外，由蘋果公司開創的一體式數控加工工藝，整塊金屬經數控切削後獲得精密的無縫隙外殼，此過程共包含九道數控銑削工藝，完成之後便獲得一體成型外殼「Unibody」。

目前來看，隨著二合一新型PC越發受歡迎，全球PC呈現高端化的趨勢，消費者更加青睞金屬外殼帶來的前沿設計感，因此金屬外殼的生產比例有所增加，從巨騰來看，公司2016年金屬外殼生產占營收的35%-40%，其中uni bonding的金屬外殼產能佔比25%，鋁鎂合金佔比10%，未來仍有增加趨勢。

3.2. 估值偏低，重估在即，回到Pro 3/4估值水平較合理

目前主要PC外殼生產商有四家，分別是富士康、可成科技（Catcher）、巨騰國際、凱勝（Casetek），此外比亞迪電子（BYDE）和通達集團有少量筆記本外殼的業務。我們主要對可成和鎧勝做出介紹。

可成科技（Catcher）：台灣上市公司，代碼為2474.TW，在台灣與大陸均設有工廠。公司為全球第一大NB金屬機殼供應商，市佔率約為40%。可成能夠提供包括鋁合金、鎂合金、鋅合金、不鏽鋼、纖維及塑膠件的外殼。此外，在製程和表面處理技術包括鎂鋁合金壓鑄、鋁擠型、鍛造、衝壓、CNC加工、陽極等各式表面處理技術等。可成的客戶包括蘋果、戴爾、惠普、宏基、亞馬遜等多家全球知名手機、平板製造商。2016年，總銷售收入摺合約為169億人民幣，前三大客戶所貢獻的銷售額分別占其總銷售額的33.51%，20.47%和15.60%。

可成科技為筆記本外殼主要生產商

鎧勝（Casetek）：台灣上市公司，代碼為5264.TW，在大陸和台灣均設有分公司。公司專註於輕金屬的成型加工和表面處理，主要所使用的材料和技術為鋁金屬和CNC製程，但同時也生產鋁鎂合金製品，掌握不鏽鋼低溫鍛造、嵌入成型、機械打磨等技術。凱勝的客戶主要為蘋果，產品主要運用於蘋果產品的筆記本電腦、平板電腦和配件等。此外，筆記本電腦的客戶還包括華碩、聯想、惠普、宏基等。具體來看，2016年，總銷售收入摺合約為22億人民幣，前三大客戶所貢獻銷售額分別占其總銷售額的41.34%，20.17%和18.75%。

鎧勝在大陸的工廠布局

巨騰國際為微軟Surface專門提供高端的uni bonding金屬外殼，因此公司的五金衝壓技術處於行業領先地位。從技術上來看，可成主要為蘋果Macbook提供金屬外殼，因此可成的鋁鎂合金的技術在四家公司中處於領先地位。鎧勝目前希望可以模仿巨騰的技術，但仍在研發當中，距離投產階段尚需

巨騰具有較大的產能競爭優勢。目前 Surface 機殼產能約有 65 萬台/月，產能利用率已達到 90%以上。公司未來可以擴產能到 80 萬台/月，也就是每年 1000 萬台左右，因此一旦未來 Surface 產品熱銷超千萬台，巨騰也有足夠產能去應付。

隨著微軟Surface銷售放量，微軟引進新的外殼加工商的可能性是有的，但鑒於巨騰已全權拿下微軟Pro 3、4和剛發布的新一代Pro訂單，並且簽定排他協議，我們認為巨騰的生產經驗和跟微軟緊密的合作關係可有效增加他們之間的粘性，合作關係應可持續到2019年。從產能規模來看，可成和凱勝的最大客戶（即蘋果）均佔據了他們較多的資源，所以很難有剩餘產能來為微軟和其它電腦公司提供服務，因此中短期內應不會對巨騰構成威脅，巨騰的市場份額將得以繼續保持。公司目前6.4x的市盈率遠低於同行業可成科技的12.5x和鎧勝的14.6x的市盈率。

巨騰國際同行業比較

3.3. 行業回暖訂單穩定，看好產量逐季增長，金屬外殼提升毛利率

根據我們調研發現，2017年上半年公司客戶商用機和消費機訂單逐漸回穩，新機模具有增加趨勢，隨著微軟Surface系列在5月23日發布，公司產量將會逐季提升。2016年塑料外殼是業務核心，巨騰市場份額穩定在40%，2016年產能佔比達60%，不過整體來講塑料外殼市場呈現下滑趨勢，公司表示未來不會新增產能；

隨著二合一電腦需求上升，2016年二合一外殼產能占公司25%，同比增長35%-40%，主要客戶包括華碩、宏碁、惠普和聯想等；目前採用金屬外殼技術的電腦呈增長趨勢，鑒於金屬機殼價格較高，因此有望提高公司毛利率。我們預期公司uni bonding業務在2017年收入佔比有望提升至30%-33%。鋁鎂合金2016年產能佔比10%，五金衝壓佔比5%左右。業績假設如下：

（1） 公司塑料殼產量每年呈2%左右的下滑趨勢，毛利率在19年降低至11%；

（2） 公司金屬外殼（不包含Surface）銷量呈止跌微增態勢，毛利率在19年升至17%；

巨騰國際營收拆分和預期

4. 盈利預測及估值

微軟是巨騰的最大客戶，2016年貢獻公司17.1億港元收入，佔比21.3%。2017年巨騰仍將獨家供應Surface Pro 和Surface Laptap的機殼，加上Surface Studio的鍵盤殼子。我們認為去年微軟延遲新款Surface Pro的發布而造成的業績預期下滑已經Priced in。隨著5月23日新款Pro和Laptop的發布，公司目前開工率良好，訂單穩增。Laptop機殼採用雙片金屬uni-bonding技術，ASP可達90-100美元，對比Pro的ASP在40-50美元。產量方面，我們預計Laptop可達110萬台左右，而Pro的銷量將達500萬-600萬台，Studio可達100萬台左右。因此，公司在2017年的微軟訂單量將超過700萬台，遠高於公司在2013年加工Pro 3的300-400萬訂單量。我們認為隨著Surface Pro和Laptop的銷售放量，巨騰的業績和估值應該有望反轉。我們預計巨騰2017-2019年提供微軟機殼產生的收入約為29.2億、44.4億和57.5億港元，毛利預計分別達8.8億、13.3億和17億港元。

經歷了2016年的低迷後，2017上半年迎來商用機和消費機訂單逐漸回穩，新機模具有增加趨勢，公司產量也將逐季提升。巨騰具有較大的產能競爭優勢。目前 Surface 機殼產能約有 65 萬台/月，產能利用率已達到 90%以上。公司未來可以擴產能到 80 萬台/月，也就是每年 1000 萬台左右，因此一旦未來 Surface 產品熱銷超千萬台，巨騰也有足夠產能去應付。此外，隨著ASP較高的金屬外殼訂單比重增加，公司非微軟訂單業務的毛利率也醞釀提升。整體來講，我們預期公司2017年收入增速為14%達93億，毛利率微升至18%。2017年-19年凈利潤分別為7.4億、10億和12.5億，對應EPS為0.67、0.9和1.12港元。

估值方面，對比行業競爭對手可成和鎧勝2017年的10-11倍市盈率，我們認為巨騰的5倍估值是給嚴重低估。對比巨騰在Pro 3/4時代的8.5倍和6.4倍PE，我們認為回到7倍PE的估值較為合理。

巨騰股價和市盈率一般在新品發布前6個月開始反應，而估值會隨著訂單的放量呈正向關係。目前巨騰處於歷史估值較低水平，這與公司業績在2012-2015年下滑和Surface Pro延遲發售相關。不過隨著新品Pro的發布，公司的估值和股價已開始有所反應。我們預計公司2017年微軟機殼訂單可達700萬台以上，遠高於公司在2013年提供給Pro 3的訂單量。隨著全球PC出貨量回暖，加上市場接受程度越來越高的Surface系列在全球銷量的逐步提升，我們相信巨騰將被重估。從產能規模來看，可成和凱勝的最大客戶（即蘋果）均佔據了他們較多的資源，所以很難有剩餘產能來為微軟和其它電腦公司提供服務，因此中短期內應不會對巨騰構成威脅，巨騰的市場份額將得以繼續保持。

巨騰國際同行業比較

整體來講，我們預期公司2017年收入增速為14%達93億港元，毛利率微升至18%。2017-19年凈利潤分別為7.4億、10億和12.5億港元，對應EPS為0.67、0.9和1.12港元。公司自身歷史估值和同行業比較都處於較低水平，我們認為隨著未來微軟訂單放量和市場份額的穩固增長，巨騰國際2017年估值應被重估。我們認為巨騰2017年7x市盈率較為合理，對應2017年0.68港元的EPS，給予「買入」評級，目標價格為4.75港元，增長空間60%以上。在最差情況下，如果巨騰沒能取得利潤較豐厚的Laptop訂單，我們預計EPS也可達0.45港元，對應價格3.2港元。

歷屆Surface Pro發布後巨騰估值和股價水平

巨騰國際損益表和盈利預測

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