揭資產價格亂象之殤：貨幣供應量很大 但投資渠道少

資產價格「亂象」之殤

黃益平

也許，我們在力求擺脫危機的過程中，會不慎埋下危機的種子，簡言之，過度「求穩」恐滋生風險隱患。而剖析資產價格「亂象」之殤，其詰問最終會指向宏觀機制，即可投資的資金極多，另一邊，可投資的產品不多。

怎麼辦？可給出的解決方案是，今天迫切需要擴大可投資的資產市場。一方面，需要提升市場的規模、增加金融產品的種類同時提高市場的流動性。另一方面，需要防控風險、改善市場的有效性，它可能涉及貨幣供應量、高槓桿、追求穩定、道德風險等諸多不同維度的層面。

若串起來看，其時間線邏輯如：資本集中—市場繁榮—價格上升—風險積累—問題暴露—市場輪動調整。這些現象恰是近兩年國內金融市場的寫照。

正如過去一段時間，金融風險在不同的領域之間冒頭、遊走。儘管不同市場的震蕩或波動並不足以構成系統性危機，但相信潛在危機隱患的信號已發出，這也是自從去年下半年開始，中央和政府特別關注當前系統性金融風險的原因，防範金融風險已成為當前經濟和金融工作的重點。

不過，與其防範、刻意求穩，守住風險底線的前提下，不如有的放矢釋放風險，該出清時讓市場出清；用市場化手段解決風險。此過程中，自然也需要一個規模足夠大、多產品的高效資產市場——它可以「吸洪」，扼制泛濫的流動性，從而抑制風險隱患的苗頭。

不妨釐清中國宏觀機制、金融體系的本源，試圖「熨平」資產價格「亂象」之殤。

兩大要素「生變」

這一次會不一樣嗎？中國非金融企業負債與GDP的比重已達170%，幾乎是主要經濟體中的最高水平。有一個樸素的經濟學原理：錢借多了是要出問題的。然而，在政府兜底的大國體制下，那又能怎樣？

現實是，系統性金融風險隱患的上升——從未像今天這樣成為當下不容忽視的宏觀因素；維護金融安全亦上升至國家戰略高度。而中國是唯一尚未經歷系統性金融危機的新興經濟大國。若繼續保持此紀錄，無疑需要強化優勝劣汰的市場紀律，以及完善宏觀審慎監管政策，尤其需要重視資產價格的波動，從機構監管轉向功能監管和行為監管。

就市場紀律而言，中國的存款保險制度實施近兩年，但至今沒看到真正的問題處置和風險暴露。因為所有金融機構都運行良好，還是我們不願意釋放風險？這是一個問題。

又彷彿不是問題？如果回到過去——「持續高增長和政府兜底」兩大要素化解了中國潛在系統性金融風險。正如，回顧1998年前後，中國銀行體系的不良貸款率超過30%。若換其他國家，金融危機似乎難以避免。

但今非昔比，這兩大因素已然生變。中國經濟已告別高增長時代；政府兜底能力在減弱。包括若發生危機時政府是否願意兜底也存疑。畢竟，若政府不斷地兜底，非但無法從本質上化解風險，還會滋生道德風險，無助於市場自我出清，風險會不斷累積。

按照BIS（國際清算銀行）在2016年度報告中提出的「風險性三角」的概念，即許多國家目前呈現槓桿率上升、生產率下降和宏觀經濟政策空間收縮三者並存的奇特現象。「風險性三角」之挑戰，同樣適用於中國——政策兜底的難度越來越大，政策空間越來越小。

此過程中，倘若追本溯源，不難看到，中國貨幣供應量很大，M2與GDP之比去年年底已到208%。即錢多投資渠道少，這導致資產價格出現各種「亂象」。

貨幣供應量緣何漲得這麼快？一個重要的原因就是金融供應量的擴張，而貨幣的擴張在經濟里有一個內升的加速機制。經濟好時，貨幣供應量應該增加，貨幣供應量的增加，最後形成槓桿率上升——因為經濟好的時候需要有貨幣和金融交易來支持經濟活動的擴張。但問題在於——經濟不好時，我們的貨幣交易與金融交易、甚至負債同樣要加速，因為這樣才能穩住經濟，穩住金融市場。

其實，這也是高槓桿的中一個解釋，如果大家不否認的話，也意味著過去我們過度用行政手段追求穩定，最終導致了今天的結果。

那個尷尬的宏觀機制……

客觀而言，如果回眸過去兩三年國內金融市場的發展，不難看到如此市場圖景：先是股票市場的繁榮和回落；再是債券市場的波動；加之房地產市場高速的上升和各地政府的調控措施；還能看到互聯網金融的波動和理財產品市場的變化與調整；包括過去一年資本外流和人民幣匯率貶值承壓等。

上述風險在不同領域之間不停地出現，昭示一個根本問題，即老百姓在追逐好的投資產品，但好的投資產品非常有限。這就是今天碰到的一個極大挑戰：我們需要建立一個有規模的、多產品的、較高效率的資產市場，即可投資的資產市場。

細究這些金融風險，其之所以在不同領域之間遊走，背後其實有一個基本的宏觀機制，即一方面可投資的資金非常多，另外一方面可投資的產品不夠多。所以出現一個現象——即只要投資者決定往某一個市場集中，該市場一定會繁榮、價格會上升，但同時風險會積累；接著就會出現一些問題，監管當局就比較緊張。

為什麼會錢很多？過去，中國老百姓包括中國經濟的儲蓄率一直比較高。很多投資者包括經濟學者分析中國經濟時，用得最多的一個指標就是M2和GDP的比例。中國在去年年底M2和GDP的比例大概208%，這在世界上都算較高。該比例之所以較高，背後有三大原因：

首先，中國的金融體系主要是由銀行主導，銀行主導的特徵就是所有的金融交易都是通過存款、貸款和債務的方式體現，因此，一個比較大的問題是：和其他國家相比，中國的槓桿率比較高。

其次，中國過去的儲蓄率比較高，老百姓存了很多錢全部放到了銀行，最後必然體現為M2廣義貨幣的發行量比較高、槓桿率較高。

最後，貨幣政策內生一個貨幣供應量加速的機制。因為目前缺乏一個有效的風險處置機制，也沒有宏觀審慎監管框架。故此，出現一個奇特的現象：經濟形勢好時，貨幣供應量需加速，以支持經濟活動的擴張；經濟形勢不好時，貨幣政策同樣需擴張，因為這樣才能穩經濟與穩金融市場。如前文所述，所謂「求穩」。

最終結果是形成超高的M2和GDP之比，反映在現實生活當中是銀行的存款規模非常大——這在一段時間內無恙，但潛在風險是等老百姓想把錢從銀行拿出來做投資的時候，就會碰到問題：即錢投到什麼地方。這在統計上有一個指標，即狹義貨幣的供應量增速超過了廣義貨幣供應量的增速。簡言之，是銀行存款的短期化，意味著老百姓沒有耐心接受過去定期存款很低的利息回報；而存款短期化的結果是變成現金、活期存款。因此，現在碰到了一個長期挑戰：M2和GDP的比例很高；短期挑戰是M1的增長速度超過了M2的增長速度，存款短期化。

老百姓應該把錢投到什麼地方？這既有正面機遇，也有負面的風險。正面機遇是老百姓拿錢去投資，這與十八屆三中全會「要發展多層次的資本市場、提高直接融資的比重」的提法一致。只有老百姓拿錢去投資，直接融資的比重才有可能提高，這是正面變化。

不過，負面變化上或是個風險，即這樣的錢出去了之後，有時不知錢會去啥地方，因可投資的機會很少，而錢集中到一個地方容易出問題。過去老百姓的儲蓄能夠放的地方大概只有兩個：銀行存款與房地產；除此之外任何市場都不夠大。

也因此，個人認為，這是今天遇到的一個巨大挑戰，也是中國未來財富管理市場需要面對的一個大問題。

解決之策

當然，如果從過去由銀行為主轉向未來的資產市場為主，即從間接融資轉移至直接融資。這當中一個明顯變化是，風險的承擔發生改變。過去錢放在銀行，由銀行承擔風險，銀行基本上是直接或間接地通過政府，或者是通過存款保險機制，對存款人的風險提供一定擔保。而未來如果做投資，更多要由投資者承擔風險。那麼這時，我們更快地、更有效地發展一個可投資的資產市場，讓財富管理行業更快地發展。需要從兩個方面推進，形成一個既有容量、又相對穩健的市場。

一方面，金融市場需要大幅度擴容，這樣才有可能有效地吸納大量即將離開銀行的資金。只要市場條件合適，監管部門就應該儘快在股票市場推行註冊制並在債券市場引入更多的企業融資，同時還應該積極地利用其它投資渠道和形式，比如地方股權交易中心和互聯網金融交易平台等。資產市場吸納大量的資金的一個重要前提是規模大、產品豐富、流動性高。

另一方面，金融市場也迫切需要提高有效性。這需要以下三個方向推進。首先，加強監管。對於資產市場的發展，最重要的可能是三個方面：監管政策的協調；監管的穿透性；市場化。其次，風險定價。儘管一直在追求利率市場化，但市場上不同產品之間的定價差異相當小，甚至出現很多小微企業貸不到款，原因之一是不能把利率提高到足以覆蓋風險的程度。換言之，利率未完全由市場決定。在風險定價中，有一個重點是——允許違約、允許破產，允許出現問題。如果不能在短期內釋放風險點，最後導致的結果：道德風險；再者，風險會持續積累，最後積累成系統性風險。真正實現有效的風險定價，必然要求真正實現利率市場化。最後，要加強投資者教育。投資者要了解所投資的產品，也要對投資決策的後果承擔全部責任。不能賺了錢是自己的功勞，賠了錢就要別人來兜底。

綜上，既然「支撐穩定」的兩大要素生變，或許市場樂見風險的暴露，以出清風險。此間，雖然宏觀機制不乏尷尬，但該來總會來。當然，此過程中，也儘管防範系統性金融風險有很多重要的做法，但最終還要看能否解決道德風險，解決讓市場在資源配置中發揮決定性作用。

（作者為北京大學國家發展研究院副院長、教授）

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