新股堰塞湖緩解 通往註冊制之路仍布滿荊棘

編者按：近期，雖然大盤走勢依然較弱，但IPO市場中每周10家的新股發行速度依然保持不下。新股發行是市場下跌「罪魁禍首」的聲音也越來越弱。此外，今年4月中旬，證監會表示堅決查處次新股交易中「關聯賬戶交替炒作、合力拉抬」等涉嫌操縱市場的違法不當行為，給次新股走勢帶來較大負面影響。回顧新股加速發行這一周年來，堰塞湖問題明顯改善，但在通往註冊制的路上，依然有不少荊棘需要掃除。

新股發行常態化，堰塞湖問題得到緩解。由於監管趨嚴，審核被否的企業數量也有所上升。但新股加速又帶來了新股限售股解禁的堰塞湖問題。此外，新股上市後的閃電再融資也一直存在。而且有進有出的市場需要的退市制度依然執行不到位。在IPO向註冊制挺進的過程中，不少問題仍需要不斷被掃除。

IPO堰塞湖緩解被否企業比例上升

從去年下半年開始，IPO放行的節奏明顯加快。自7月份首批放行13家開始，從11月份開始IPO批文的下發次數也進一步增加，每周批一次，每月四次下發批文，這個節奏一直維持到現在。

在IPO發行常態化的同時，被否企業的數量同樣也在不斷增加。從近三年數據對比來看，通過率逐年下降。2015年首發上會企業272家，251家過會，通過率92.28%；未通過公司15家，佔比5.51%。2016年度，首發上會企業271家，247家過會，通過率為91.14%；未通過公司18家，佔比6.64%。而2017年截至到本周五，首發上會企業達到223家次，其中189家成功過會，通過率為84.75%；未通過公司有26家，佔比11.66%。而且從IPO整體審核情況來看，從2016年1月至2017年5月26日，證監會受理首發企業858家。目前，未過會企業中正常待審企業439家，較年初的614家顯著降低，IPO堰塞湖緩解效果顯著。

申萬宏源新股策略組首席研究員林瑾表示，原來一家IPO企業從提交材料到發行一般經歷2~3年，2016年平均期限為750天，今年以來基本保持在650天左右，未來發行時間將縮短至一年半左右，堰塞湖問題得到很大緩解。此外，由於證監會對擬上市企業質量進行了全流程的審核把控，多項舉措壓縮了「帶病上會」「帶病過會」空間，部分企業在現場檢查壓力和初審會提出問題後主動撤回，通過審核機制產生的實際否決率遠高於發審會否決率。

從2016年6月份至今，已有106家企業申請撤回申報材料或終止審查。而企業撤回申請，主要是經營狀況發生了不利因素，導致業績顯著下滑；或是企業自身經營風險、會計核算規範性方面存在問題；三是個別企業由於自身訴訟涉及風險或戰略調整主動撤回申報材料。

限售股的「堰塞湖」越積越高

新股高速發行在緩解IPO堰塞湖的同時，會給股市帶來更多的限售股，限售股的「堰塞湖」越積越高。據研究人士分析，每一家公司的上市都將會給股市帶來不少於3倍於首發流通股規模的限售股。因為根據現行《證券法》規定，公司總股本總額在4億元以下的，公開發行的股份達到公司股份總數的25%即可上市；公司股本總額超過人民幣4億元的，公開發行股份的比例達到10%即可。如此一來，新股加速發行就會給股市帶來大量的限售股，而這些限售股在上市一年後或三年後都將上市流通，股市因此越發淪為限售股股東的提款機。最近被市場詬病的第一創業並不是個案。

深圳紫金港資本管理有限公司首席研究員陳紹霞表示，隨著上市新股在一年後「小非」解禁潮的湧現，1年期解禁潮很值得擔憂。面對新股的高速發行，在正常情況下，這必然會引發股市重心的下移，特別是那些動輒七八十倍、上百倍市盈率的中小創股票的重心下移。而這類公司通常又以民企、家族制企業為主，公司控股股東、重要股東持有大量的上市公司股權。在限售股解禁的情況下，這自然會進一步加大上市公司重要股東減持的壓力，清倉式減持、掐點減持的故事將會在股市裡接二連三地上演，限售股解禁後的套現壓力將會越來越明顯。

對此，有業內人士表示，現行的《證券法》對於限售股的規定已經不適應現在IPO發行的常態，建議發行股票時提高流通股和限售股之間的比例，而且要縮小限售股和流通股之間的持股成本。

新股「閃電」再融資亡羊補牢

除了限售股解禁的壓力外，新股上市後「閃電」再融資也成為另外一個問題。自2016年以來，已經有9家新股公司出現了再融資現象。包括塞力斯、和科達、創新股份、廣信材料、兆易創新、中潛股份、恆泰實達、帝王潔具、南方傳媒。其中帝王潔具、兆易創新、中潛股份等被交易所問詢。

新股再融資方案大多具備三個特徵：一是再融資計劃推出時間距離IPO較短。比如塞力斯2016年10月31日上市，今年1月24日即披露增發預案，間隔還不到三個月。二是再融資定價、規模明顯高於IPO，發布增發預案的次新股所擬定的增發價格都較IPO發行價高出20％以上，有的高出數倍。比如擬定增10.2億元的中潛股份，其IPO實際募資金額僅為2.23億元，高出將近5倍。三是再融資的目的基本集中在收購其他資產。

而隨著監管的加強，因為交易所問詢被調整預案的次新公司也屢見不鮮。比如帝王潔具在2016年5月25日上市，短短5個月之後，於11月2日開始停牌籌劃重大資產重組。12月30日公司披露預案，擬以每股58.35元的價格定增3084.83萬股以及支付現金，作價20億元購買歐神諾100%股權。由於歐神諾總資產、營業收入、凈利水平均在帝王潔具之上，此次併購重組被市場質疑為「蛇吞象」，因此收到了深交所問詢函。2017年2月27日晚間，帝王潔具發布了大調整之後的重組方案，目前已獲股東大會通過，未來還需證監會、股轉系統、商務部核准。

對此，武漢科技大學金融證券研究所所長董登新在《紅周刊》記者採訪時談到：「由於在監管層嚴控發行『三高』的背景下，有的公司為了能夠儘快上市會主動降低融資規模，『放低身段』上市後再藉助證券市場募集資金，這樣也不影響IPO進程。其次，新股上市後，由於流通股本小，A股市場會給予較高的溢價。在股價高位時停牌，選擇增發收購資產對上市公司無疑更有利，這意味著所需付出的成本更小」。不過，在2017年2月17日監管層《上市公司非公開發行股票細則》的部分條文修改，新增了上市公司申請增發、配股、非公開發行本次董事會決議距前次資金到位不得少於18個月的規定。這個亡羊補牢的規定，直接厄制了新股閃電再融資行為。

強制退市警鐘再次敲響

優勝劣汰，市場有進有出方為健康。退市機制發揮效用無疑是當下IPO加速形勢下業內人士呼籲最多的觀點。隨著5月24日*ST新都（更名為「新都退」）進入退市整理期，成為今年首家從A股退市的公司。目前滬深交易所均制定了較為完善的退市制度：對於滬深主板和深市中小板公司，在從A股市場摘牌之前，一般都會先經歷風險警示(*ST或ST)、暫停上市階段，在不滿足恢復上市條件後，才會被交易所強制終止上市，從交易所摘牌；對於深市創業板公司而言，中間少了一個風險警示環節，觸發相關條件後，直接進入暫停上市階段，去年進入暫停上市階段的欣泰電氣便是一例。

武漢科技大學金融證券研究所所長董登新教授談到，我國證券市場的退市比率嚴重偏低，一些垃圾股「死而不僵」，一些地方政府出於自身利益考慮往往也願意拿出大量的資金來幫助這些公司「保殼」，因此形成了「劣幣驅逐良幣」的效應，嚴重扭曲了整個A股市場的估值體系，助長了投機炒作之風。IPO常態化，已經在向解決方向努力。

深圳紫金港資本管理有限公司首席研究員陳紹霞也建議：1，加大執法力度，地方政府和上市公司利益攸關，高高舉起，輕輕放下。建議對造假上市的公司，直接退市。必要時可成立證券法庭，從整體司法體系予以完善。可借鑒美國成熟市場，歐美多數財務夠上市條件的公司因為未來沒有持續的成長性基本上都無法上市。另外造假公司國會開聽證會審理，承擔刑事責任。因此，可借鑒成熟市場的管理經驗，讓上市公司不敢造假，在制度的約束下，遵紀守法。2，加強監管，二級市場上利潤操縱，股價操縱，所以整體市場不成熟。目前價值扭曲，對大股東輸送利益，對於上市公司大小非減持的行業，應該實施更嚴格的監管規則來約束，使整體估值體系回歸價值。建議IPO節奏市場化，監管常態化，向註冊制挺進，讓證券市場充分發揮融資功能。

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