美聯儲：加息！央媽：不跟！匯差利差雙重加持，政策和市場都很淡定……

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北京時間6月15日凌晨，美聯儲FOMC如期宣布加息25個基點。這是後金融危機時代美聯儲的第4次加息，今年的第2次加息，上一次是在今年3月。

隨著美聯儲加息靴子落地，主要經濟體貨幣當局似乎都面臨選擇——

跟？還是不跟？

這是一個問題……

採用聯繫匯率制度的香港金管局，很快就宣布將基準利率上調25個基點至1.5%。自1983年實行聯繫匯率制度以來，香港必須跟隨美聯儲的貨幣政策。香港上次加息也是在今年3月。

但其它經濟體貨幣當局呢？

中國央行呢？

對於國內金融市場參與者而言，美聯儲加息只是開場，「央媽」的選擇才是正戲。

央媽：

不跟！

15日

9：15

央行公開市場操作消息傳出： 15日央行進行500億7天、400億14天及600億28天逆回購操作，當日有600億逆回購到期，凈投放900億元，為近期連續第三次凈投放。

嗯，央行繼續實施小額凈投放，維穩年中流動性進行時，但，價格才是關鍵。

15日

9：51

操作細節披露，操作利率未！做！調！整！

市場人士透露，15日，央行7天、14天及28天期逆回購中標利率分別為2.45%、2.60%、2.75%，均與上次持平。

回想今年3月16日，就在美聯儲宣布加息後幾個小時，央行即在當天OMO中全面上調各期限逆回購操作利率10個基點。

6月15日央行公開市場逆回購操作一覽

3月16日央行公開市場逆回購操作一覽

跟不意外

不跟也不意外！

雖然眼下沒調，不代表未來不調，但這至少是一個積極信號。

中金公司早前研報指出，如果本月美聯儲繼續加息，中國貨幣當局是否會繼續提高公開市場利率值得關注。如果繼續提高，保持一定中美利差，維護匯率穩定的做法仍屬於預期之內。如果美聯儲加息而人民銀行不再提高公開市場利率，雖然未必就對引導利率下行有作用，但也釋放了一個相對積極的信號。換言之——

央媽跟了，那是合情合理；

不跟，那算「正能量」！

自3月16日上調後，央行7天、14天、28天期逆回購操作利率一直穩定在2.45%、2.6%、2.75%的水平上，已接近3個月未做調整。而更早一次上調則是在2月3日，兩次間隔一個半月左右。從這一點來說，現行OMO利率已經「超期服役」不少時間了。

與此同時，3月中旬以來，回購一二級利差依然較大。截至6月14日，銀行間市場上代表性的7天回購利率（R007）報3.27%，較央行7天逆回購操作利率高出82BP；6月至今R007的算術均值分別為3.34%，同樣大幅高於央行逆回購利率。

從回購一二級利差來看，繼續上調OMO操作利率的空間是存在的，而且不小，央行即便再來個 「隨行就市」式上調，市場也不該有脾氣。

不過，市場對本次央媽不跟的做法，倒也不是特別意外。

獨立研究機構莫尼塔13日發布的一份報告就指出：當前美國核心通脹低迷不振，生產率增速遲滯難起，市場已有更多討論本月的美聯儲加息會否就是今年美聯儲利率調整的」絕唱「。至少此時此刻，中國央行似乎不必太多擔心美聯儲加息車輪會滾滾向前。「敵不動我不動「，」敵亂動我亦可不動」！

央行坦然面對

美聯儲政策調整

一句話，今時不同往日。

維穩匯率及中美利差的壓力已有所減少，使得央行可能更加坦然地面對「預期之內」的美聯儲政策調整。

從匯率來看

匯率方面，貶值預期已經收斂，維穩壓力有所減輕。今年以來，人民幣對美元匯率的表現是超預期的。6月15日，人民幣對美元匯率中間價設在6.7852，創去年11月以來新高，較上一日調升87個基點；前一交易日，人民幣對美元即期匯率16:30收盤價報6.7970，較上年末的6.9495升值了1525個基點，幅度2.24%。

5月底6月初，人民幣對美元剛剛完成了今年第二輪「反攻」，從5月25日到6月7日，在岸人民幣對美元即期匯率快速升值近一千基點。

無論從匯價走勢、境內外人民幣匯率價差、遠期匯率升貼水還是市場成交量來看，市場對人民幣貶值的擔憂已進一步下降，國內外研究機構紛紛上調對年內人民幣匯價的預期。

從美元來看，美聯儲加息，雖推動隔夜市場上美元指數反彈，但15日亞市階段，美元並沒有進一步走高，因近期美國通脹與就業表現出現反覆，且特朗普推行「新政」阻力重重，市場認為年內美聯儲加息進程的不確定性增加，難以支撐美元大幅上漲。

退一步講，即便美元後續走強，人民幣對美元被動走弱，但年初以來兩輪升值已為人民幣提供了充足的緩衝空間，全年人民幣貶值幅度未必很大。

何況，還有「逆周期因子」保駕護航。業內認為，「逆周期因子」的加入，相當於央媽給匯率政策打了個「補丁」，使得年內人民幣貶值風險更加可控。

從利差來看

再看這利差，最近美債那是相當的強，6月14日，10年期美國國債收益率已經跌到2.15%，大致相當於去年11月初的水準。去年11月初，恰是特朗普勝選，全球金融市場上再通脹預期大行其道，特朗普交易剛剛興起之際。

美債已經跌回去年11月位置了，中債收益率依舊在階段高位上徘徊，最近稍有些回落，但中美利差依舊可觀。6月14日，中債到期收益率曲線上，10年期國債收益率報2.54%，中美長債利差仍有140BP。該利差數據的歷史均值則為26BP。

充足的利差水平也降低了資本流動及匯率波動的風險，從而為央行貨幣政策提供「定力」。

從國內外經濟形勢看

進一步看，當前國內外經濟金融形勢錯綜複雜，即便各國貨幣當局去寬鬆化是大勢所趨，但這一過程並非是直線的，不確定性依然較大。

先說美國，經濟邊際走弱，通脹不及預期，特朗普政策阻力重重，雖然美聯儲會後公布的點陣圖顯示，年內再加息一次的預期不變，但市場對今年會不會有美聯儲第三次加息以及是9月加還是12月加越來越不確定。

再說中國，近期經濟增長緩中略降，也不太支持貨幣政策明顯收緊，央行重申政策「不緊不松」就是表現，逆回購利率「超期服役」本身就很能說明問題。

股債淡定

商品喜笑顏開

應該說，除了披露縮表計劃部分細節，此次美聯儲FOMC議息結果並沒太多超預期之處，加息決定和幅度也早就被市場反應。從這一點來看，市場若按照「利空出盡」來解讀也不奇怪，而人民銀行並未跟隨上調公開市場操作利率，也可以算是送上一記「助攻」。

有市場人士就說了，既然美聯儲加息後，美元都沒怎麼漲，美債也沒怎麼跌，國內市場何懼之有。

A股不為所動

15日早盤，美聯儲加息的消息公布後，A股並不為所動。截至早盤收市，上證綜指半日跌0.11%報3127.19點，創業板指漲1.61%；市場風格轉換，題材股全面活躍，以上證50為首的白馬股調整。

國內商品反應好於預期

商品市場上，消息公布後國際原油、黃金價格盤中大幅跳水，但國內商品的反應卻好於預期。盤面上看，受中國因素影響最大的黑色系大漲，滬金微跌，滬銀反而錄得上漲，有色金屬走勢分化，化工類的塑料、聚丙烯跌幅居前。由此可見，國內商品整體仍然根據自身的基本面因素運行，並未完全受制於美聯儲貨幣政策。

風險偏好上升

壓制債市情緒

央行OMO凈投放且維持利率不變給予債市信心，15日早間國債期貨價格在操作利率披露之後，一度快速拉高，但偏緊的流動性限制價格漲幅，且商品期貨大漲，顯示風險偏好上升，壓制債市情緒，期價隨後回落。

截至上午收市，10年期國債主力合約T1709收報95.570元，微漲0.035元或0.04%。

銀行間市場上，10年期國債活躍券170010成交在3.51%-3.54%，上一日尾盤成交在3.53%。

機構觀點

需要指出的是，從更長時間來看，美聯儲縮表的進程依舊值得關注。

中信建投宏觀固收團隊

今年美國經濟的上升勢頭依然穩固，美聯儲年內加息三次的承諾大概率能夠兌現。但對於近期通脹與經濟數據的回落，美聯儲將會保留一段觀察期，短期其政策重點將轉移到縮表之上。儘管縮表以被動和漸進的方式推進，將降低其對金融市場的衝擊，但在縮表計劃公布到執行期間，美國長債收益率仍然將有一定的上行壓力，因此我們預計今年下半年美國國債收益率仍然存在上行空間。

國泰君安固收團隊

債市「海外風險」短期無憂。目前中美利差處於「安全區間」，海外利率向國內的傳導可以認為是有足夠「緩衝」的。不過，歷史上看，美國加息周期中長端收益率調整的幅度與短端目標利率的調整的基本是「匹配」的，長端收益率變化的幅度與政策利率調整的幅度大致接近，部分時候前者甚至更大。短期美國長債對加息的「鈍化」只是暫時現象，加息還有「下半場」，美債調整可能也遠未結束，美債長端調整壓力在實質性「縮表」前後可能會更加明顯地體現出來，來自外部的長期壓力並未就此消除。

中金公司固收團隊

央行今天沒有再跟隨美聯儲的加息步伐。雖然貨幣政策未必會很快回到放鬆狀態，但進一步收緊的概率已經不大，甚至未來在經濟和通脹重新回落的情況下需要考慮適度的放鬆。而銀行在存款派生很弱，只能依賴同業存款支撐業務的情況下，也需要貨幣當局注入長期的低成本資金來恢復資產派生負債循環。在這個過程中，債券收益率也會逐步回落，尤其是收益率曲線可能會重新陡峭化。

中信證券固收團隊

本次央行並未提高貨幣政策工具操作利率的主要原因有以下幾個因素：人民幣匯率保持穩定，中美利差處於歷史高位。外匯占款降幅不斷收窄，外匯儲備持續增長，資本流動改善，無需央行被動加息。去槓桿政策導致銀行資金利率不斷提升，實體經濟融資成本有被動抬升的可能。宏觀經濟正處於庫存周期和地產周期的尾聲，下半年面臨下行壓力。去槓桿政策取得階段性成果。因此在緩和、漸進去槓桿的政策要求下，央行也無需繼續加息，以避免市場出現超調。堅持10年期國債收益率頂部中樞3.6%的判斷不變，6月份和三季度仍然是債市做多的時間窗口。

申萬宏源固收團隊

當前美國時薪數據仍較弱，未來美國核心通脹和消費前景仍不明朗，而未來美聯儲的加息節奏終將基於經濟基本面的持續性改善。未來美國加息路徑仍然面臨經濟增長、通脹和全球風險等不確定性，在當前預期打滿之後，更多關注下半年美聯儲操作低於預期的可能，對國內債市非壞事。基於對基本面、資金面以及監管政策等的判斷，對後市不悲觀，預計年內債券收益率整體將震蕩下行。

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