人民幣匯率回顧與展望：美元料走弱，人民幣趨穩定

2017年上半年，人民幣匯率呈現出對美元小幅升值和兌非美貨幣小幅貶值的態勢。中間價形成機制微調後，即期匯率的偏離得到了進一步修復。美元總體將維持弱勢，國際環境客觀上有助於減輕人民幣貶值壓力。

一、人民幣匯率上半年回顧：

弱勢但穩定

（一）兌美元穩定但兌一籃子貨幣走弱

今年以來，美元兌人民幣匯率總體走勢平穩。5月底中間價形成機制調整之前，人民幣兌美元小幅升值約1.4%。此後，隨著中間價逆周期調節因子的加入，人民幣迅速出現了較大幅度的升值，後隨著美元反彈有所回調。總體上，上半年人民幣兌美元升值幅度在1.8%左右。

與此同時，由於上半年美元指數大幅走低，CFETS人民幣指數走弱，上半年跌幅在2.1%左右，與人民幣兌美元匯率走勢方向相反。

比較各國貨幣的相對強弱也可以看出，歐元在法國第一輪選舉結束、避險情緒消退後明顯開始走強，此後隨著法國政局穩定和義大利等國脫歐概率下降保持了強勢；日元由於前期避險需求和後期美日利差收窄，總體較強；英鎊由於政局不穩定，保守黨大選失利造成脫歐不確定性增強，波動幅度較大，但總體表現略好於人民幣；新興市場方面，印度盧比和巴西雷亞爾的走勢也一直強於人民幣，表明在美元走弱的時期，國際資本對新興市場保持了較高的興趣。

由此看來，在上半年美元弱勢的階段，人民幣總體呈現兌美元穩定和兌其他非美貨幣以及新興市場貨幣走弱的局面。

圖 1人民幣兌美元與兌一籃子貨幣

圖 2各國貨幣兌美元相對強弱

（二）貶值壓力存在但不明顯

從國內市場看，人民幣仍存在著一定的貶值壓力，但這種壓力正在減輕。今年前5個月，銀行代客結售匯均體現為逆差，但缺口較為平穩，分別為156億、101億、70億、128億和124億美元，表明客戶結匯意願較為穩定。

央行資產負債表上，外匯資產處於持續減少的狀態，但減少的額度逐月收窄，從1月大幅減少2087億元到5月減少293億元。與此同時，由於美元貶值，非美元資產升值，以美元計價的外匯儲備處於逐月小幅增加的局面。

5月26日，中國外匯交易中心表示，央行考慮在人民幣兌美元中間價報價模型中引入逆周期因子，目的是適度對沖市場情緒的順周期波動，緩解外匯市場可能存在的「羊群效應」。從市場情況來看，5月15日至25日，中間價連續顯著高於前收盤價，日均高出212點。離岸和在岸人民幣出現了較大幅度的升值，這一方面有中間價帶動的原因，另一方面也在一定程度上修復了此前美元和人民幣同步弱勢所積累的失真。

圖 3代客結售匯與央行外匯資產

圖 4 CNY-CNH價差

（三）貨幣政策受制約程度不大

上半年，雖然人民幣貶值壓力不大，不過美國進入加息周期依然對中國的貨幣政策產生了一定的收緊影響。今年以來，央行多次上調貨幣政策工具的中標利率。不過客觀地看，貨幣市場利率上調更大程度上在於配合國內的金融監管，自去年三季度以來，央行貨幣政策就已經逐漸收緊，由穩增長轉向配合去槓桿。

隨著市場利率的持續上行以及監管政策逐步落實，貨幣政策也開始更多關注流動性的平穩。6月美聯儲加息後我國利率並未跟隨上調。筆者預計下半年美聯儲將有一次加息，且在12月加息的概率更大，我國貨幣政策將有更多的空間保持穩健，受海外市場的制約並不大。

同時，從基礎貨幣的供應方式上看，中國貨幣政策的獨立性也在增強。2014年之後，由於美國退出QE，國際資本流出新興市場國家向美國迴流，中國央行的外匯資產一再下滑，國內流動性面臨不足。在這一階段，央行除了降低存款準備金率之外，還設計並推出了包括SLO/SLF/MLF在內的一系列流動性投放工具。從數據上看，央行的外匯資產從2014年27萬億元左右的高位持續降至不足22萬億元，而對其他存款性公司債權則升至接近9萬億元的規模，較好地彌補了外匯資產的減少。

因此，筆者認為下半年人民幣匯率對貨幣政策的制約仍然不大。國內的環境同前期相比，金融監管政策的出台頻率有所下降，疊加金融去槓桿初顯成效，監管對貨幣政策的影響邊際上減弱。目前市場實際資金利率水平已處於歷史高位，隨著監管政策逐步明朗化，貨幣政策的調節將回歸經濟基本面。

圖 5 央行資產項目轉換（億元）

圖6 MLF存量激增（億元）

二、人民幣匯率下半年展望：

有穩定的動力和能力

（一）國際外匯環境：美元偏弱，歐元向好

下半年，美國經濟將保持穩定，一季度天氣對經濟造成的負面影響消散，就業市場處於接近飽和狀態；通脹方面，油油價將處於穩定波動的局面，有利於美國通脹企穩。經濟的穩健和美聯儲加息步調的維持會對美元形成溫和的托底作用。

但是另一方面，筆者判斷美元總體將維持弱勢。匯率方面，不僅特朗普數次口頭打壓美元，美聯儲的會議紀要也會不時透露出對強勢美元的擔憂，這種表態對美元造成了打壓。

利率方面，經濟平穩，基建、稅改政策落地緩慢，加上通脹溫和，均無力大幅推升長端無風險利率，此外擴張的財政政策也會排斥過快上升的無風險利率，平穩的長端利率使得美元缺少上升動力。

與此同時，隨著德法政局的穩定和英國硬脫歐概率的下降，歐元和英鎊也將得到支撐。這些因素共同作用將使得美元難以持續、大幅走強，更可能以弱勢震蕩為主。

筆者判斷，下半年國際外匯環境有助於人民幣匯率維持穩定，總體上人民幣兌美元的表現可能依然強於兌一籃子貨幣。

（二）國家戰略：收窄對美貿易順差與一帶一路

現階段，從國家戰略的層面，對人民幣匯率的影響主要來自於兩個方面。

一是中美領導人在4月首次會晤之後，達成了「貿易百日計劃」等共識，中國對收窄中美之間的貿易順差持肯定態度，並可能主要通過擴大對美進口來完成。同時，中方還表示願意減少貿易順差，這說明中國也暗示在政策層面上不會致力於推動貨幣貶值。

二是「一帶一路」峰會的召開和人民幣國際化的穩步推進，對人民幣的幣值相對穩定以及中國央行正面的信用背書提出了要求。從這個角度看，人民幣處於一個較為穩定的中樞水平是更為合適的。

（三）中國經濟對匯率的下拉作用不明顯

傳統理論通常認為一國的匯率表現與該國的潛在經濟增速正相關，國內許多研究也將此作為人民幣具備長期貶值壓力的主要依據。實際上，如果僅從這一點考慮，中國季度GDP增速自2014年降至7%之後已經進入了一個平台期，中國與發達國家的經濟增長狀況並未出現明顯分化，年內可能維持在相對穩定的水平。

另一方面，發展的理論也顯示出匯率和經濟增速之間存在不確定性。世界銀行研究表明，多數新興市場國家貨幣為順周期貨幣（即經濟走強，匯率升值），但同樣存在逆周期貨幣（即經濟走弱，匯率升值）和周期中性貨幣。人民幣屬於周期中性貨幣，即貨幣或匯率的表現與經濟增長速度的周期波動之間沒有明確和穩定的相關關係，原因在於中國經濟增速對於出口依賴度的逐步下降，以及中國作為「世界工廠」或大宗商品使用者而不是生產者的角色都使得人民幣可以獲得更強的支撐。因此經濟增速的下滑與人民幣走弱並無直接的對應關係。

（四）中國也不依賴貶值刺激經濟

中國已非出口拉動型經濟體。2010年以來，貨物和服務凈出口對中國GDP增長以負貢獻為主，2016年四個季度其對GDP同比的拉動分別為-0.8%、-0.7%、-0.5%和-0.5%。

此外，從全球貿易格局來看，2016年以來，我國出口量呈現小幅增長，但幅度有限，而不論以美元計價還是以本幣計價的出口商品價格均出現了較大的降幅。說明在全球經濟體需求復甦緩慢的局面下，出口對匯率貶值的彈性較低，需求端對價格的壓制較為明顯。

總體上，我國的經濟增長無論從總量上還是邊際上對凈出口的依賴程度並不強，而且目前的環境下貨幣貶值對出口的刺激效果也並未特別顯著。

綜上所述，筆者判斷下半年人民幣匯率將在穩定中呈現雙向波動，這是由美元偏弱的國際環境和中國維穩人民幣的國家戰略共同決定的。當然，人民幣幣值保持相對穩定也並不意味著央行將用不計代價消耗外儲的手段來保持人民幣強勢，而是說人民幣在客觀上存在維持穩定的依據，在央行主觀上也會更多地對非理性的貶值預期做出預防措施。

作者：南京銀行資金運營中心市場研究部

原文《中樞穩定，雙向波動 ——2017年人民幣匯率上半年回顧與下半年展望》全文將刊載於中國外匯交易中心主辦《中國貨幣市場》雜誌2017.7總第189期。

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