通道業務的前世今生

「

當談論通道業務時，我們在談些什麼？

通道業務從哪裡來，發展規模多大，又要到哪裡去？

這篇文章解讀之！

原標題：通道業務的前世今生：規模測算、興起發展和通道去化的影響

投資要點

5月19日證監會發言人張曉軍在點評「新沃基金」事件中首提「不得從事讓渡管理責任的所謂『通道業務』」（來源：央廣網），在市場引起軒然大波。但財經網等媒體將其解讀為「全面禁止通道業務，強調不得讓渡管理責任」是有失偏頗的。總體來講，此次通道去化延續「監管從嚴」的大趨勢，尚在市場預期的範圍內，對債券市場衝擊有限。綜合各「通道業務」的官方定義（保監會、銀監會），我們發現，不論通道形式如何，「通道業務」的特點均為「被動管理」，主要目的即規避監管，擴大投資範圍及規模，我們將「被動管理」作為估算其規模的判斷標準。

根據中國證券投資基金業協會《證券期貨經營機構私募資產管理業務2016年統計年報》及中國信託業協會的數據，截至2016年底，我們估算通道業務總規模大約在31萬億元以上，但需注意不同類型的通道間存在嵌套現象，數據存在重複計算。根據凱旋諮詢2017年3月的數據，嵌套規模在資管計劃總規模中佔比50-60%，按此估算，排除嵌套造成的重複計算後，通道業務凈規模或達12-16萬億元。其中，信託模式在通道業務總規模中佔比31.95%，證券行業佔比39.28%，基金公司及子公司專戶佔比23.71%，券商和基金行業的通道業務「後來居上」，規模遠超信託。若張曉軍的講話落實到監管政策中，券商和基金行業高達8.6-10.7萬億元規模的通道業務或受影響。

債市策略：債券市場方面，受通道去化影響較大的應是非標資產對接的某些融資困難的實體行業，對債市衝擊有限。截至2016年末，證券及基金通道投資債券僅占其資金總規模的18%；且信託通道對部分證券及基金通道的轉移具有承接能力，結合去年證監會李超副主席提出「逐步壓縮」通道業務規模的講話，我們認為，通道去化並不必然帶來債市資金來源的劇烈波動。加之外匯儲備流出減緩的影響，我們認為六月債券市場流動性總體較為樂觀，堅持利率見頂和債市偏多的判斷，並認為10年期國債收益率以3.6%為頂部中樞。

正文

5月19日證監會發言人張曉軍在點評「新沃基金」事件中首提「不得從事讓渡管理責任的所謂『通道業務』」（來源：央廣網[1]），在市場引起軒然大波。媒體將其解讀為「全面禁止通道業務，強調不得讓渡管理責任」（來源：財新網[2]），有誇大其詞的嫌疑。從監管的一貫態度來看，「全面禁止」所暗示的「一刀切」（「存量增量一起抓」）並不屬實，我們一直強調的「控增量帶動存量」（「新老劃斷」）方為「去槓桿」的「溫和之策」，況且其講話中「不得從事」的應是證監會主管的證券及基金業通道，而銀監會所主管的信託通道實際仍具合法性，「全面禁止」似乎有失偏頗。總體來講，此次通道去化延續「監管從嚴」的大趨勢，尚在市場預期的範圍內，對債券市場衝擊有限。

一、定義釐清

從張曉軍此次講話來看，「通道業務」對應的應是「讓渡管理責任」，與受託方主動管理相對。「通道業務」不是新興辭彙，此前在官方文件中亦多有涉及，但遺憾的是，銀監會、保監會所給出的定義均關注的是某一類業務，出發角度亦不相同，而證監會對此更是尚無明晰定義。目前來看，我們僅能從保監會文件中推測通道的含義，保監會對其定義為保險資產管理公司通過設立資產管理計劃等形式接受商業銀行等機構的委託，按照其意願開展銀行協議存款等投資，且在其委託合同中明確保險資產管理公司不承擔主動管理職責，投資風險由委託人承擔的各類業務。綜合來看，不論通道形式如何（圖1），「通道業務」的特點均為「被動管理」，主要目的即規避監管，擴大投資範圍及規模，我們將「被動管理」作為估算其規模的判斷標準。

二、規模估算及原因分析

券商、信託通道規模全透視

根據中國證券投資基金業協會《證券期貨經營機構私募資產管理業務2016年統計年報》及中國信託業協會的數據，截至2016年底，我們估算通道業務總規模大約在31萬億元以上（表1），但需注意不同類型的通道間存在嵌套現象，數據存在重複計算。根據凱旋諮詢2017年3月的數據[3]，嵌套規模在資管計劃總規模中佔比50-60%，按此估算，排除嵌套造成的重複計算後，通道業務凈規模或達12-16萬億元。其中，信託模式在通道業務總規模中佔比31.95%，證券行業佔比39.28%，基金公司及子公司專戶佔比23.71%，券商和基金行業的通道業務「後來居上」，規模遠超信託。若張曉軍的講話落實到監管政策中，券商和基金行業高達8.6-10.7萬億元規模的通道業務或受影響。

三、「後來居上」的券商通道業務模式

2010年以前，信託公司具有運營通道業務的唯一資格，「銀信合作」規模激增。2010-2013年，受銀監會監管趨嚴及券商、基金通道業務的替代效應影響，「銀信合作」逐步萎縮，銀行理財開始轉向與證券合作，但「銀信合作」仍是主流。至2016年末，信託通道業務在總規模中佔比萎縮至31.95%。

之所以會發生上述改變，原因之一是對信託通道的監管較對券商的更為嚴格，「銀證合作」涉及到跨行業監管，自然套利空間更大——銀行業與信託公司的監管均由銀監會負責，而券商的監管部門則是證監會。儘管信託通道的凈資本消耗甚至低於券商（表2），但由於「銀信合作」面臨銀監會的大量限制，通道的主要資金來源，銀行在選擇通道業務承接方時仍偏好於券商及基金。例如，銀信理財合作業務受到監管部門從投資類和融資類合作業務的角度出發的較為嚴格的限制性規定，包括底層為信託貸款或信貸資產及其收益權的銀信合作風險資本計算係數為極具懲罰性的10.5%、融資類業務餘額不得超過總銀信合作規模的30%、期限上信託不得低於1年等限制。原因之二是信託公司通道費用普遍比券商及基金收費高，2016年末信託行業費率大約在0.1%-0.5%，基金子公司大約0.1%，而券商資管則在0.05%，具有明顯成本優勢。

四、強監管下，信託或迎來新一輪發展

通道費率方面，信託業通道費率的持續普降使得證券行業通道業務價格的相對優勢愈發弱化，這主要與監管紅利下，通道業務大量迴流信託公司有關。我們認為2017年信託通道費率的普降趨勢或將持續。

監管約束方面，2016年上半年以來，鼓勵通道業務迴流信託的監管信號不在少數。不論是此次證監會發言人提出的「不得從事讓渡管理責任的所謂『通道業務』」，還是此前銀監會46號文提出的「限制通過同業投資等渠道充當他行資金管理『通道』，賺取費用，而不承擔風險兜底責任的現象（信託公司開展的風險管理責任劃分清晰的事務管理類信託除外）」，似乎都在暗示信託作為通道業務運作方的唯一「合法性」，我們認為這或將為通道業務迴流信託帶來監管紅利。同時，《證券投資基金管理公司子公司管理規定》、《基金管理公司特定客戶資產管理子公司風險控制指標指引》、《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》等文件的相繼落實表明證券及基金行業通道業務的「野蠻生長」狀態已告一段落，擠壓其業務空間。但需注意的是，由於銀信合作所面臨的懲罰性監管，信託通道承接券商和基金通道業務近11萬億元規模的能力仍有限。

債市策略

受通道去化影響較大的應是非標資產對接的某些融資困難的實體行業，對債市衝擊有限。通道業務興起的主要原因即為銀行規避監管、擴大投資範圍及規模的需求，與債券、股票等「標準資產」相比，「兩高一剩」等具有收益率更高、限制亦更嚴格的行業自然更受通道青睞。截至2016年末，證券及基金通道投資債券僅占其資金總規模的18%（表1）；且信託通道對部分證券及基金通道的轉移具有承接能力，結合去年證監會李超副主席提出「逐步壓縮」通道業務規模的講話，我們認為，通道去化並不必然帶來債市資金來源的劇烈波動。加之外匯儲備流出減緩的影響，我們認為六月債券市場流動性總體較為樂觀，堅持利率見頂和債市偏多的判斷，並認為10年期國債收益率以3.6%為頂部中樞。

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透視通道業務：銀行擴表和「脫實向虛」之問

來源：21世紀經濟報道 記者 楊曉宴 上海報道

當談論通道業務時，我們在談些什麼？今天筆者選擇的是一個以銀行為核心的視角：所謂通道業務，回溯至最上游，無外乎銀行資金要投出去，抑或資產要出表，而絕非流於資產管理表面。一言以蔽之，通道業務最根本的驅動力，來自銀行試圖突破現有約束，大至資本充足率、貸款管理辦法，小至具體的投資開戶要求等。

在這其中，需要釐清兩個問題。

其一，透視「通道」盛行的表象，背後的真正風險是什麼？

通道業務伴隨的銀行同業業務和理財業務，使監管掌握的宏觀數據一定程度「失真」，失去對真實狀況的反映和解釋力，更重要的是，最終實體經濟的風險可能在銀行和非銀行金融機構之間交叉感染。

其二，「規避監管」和「監管套利」兩個詞是如此令人熟悉，以至於我們可能忘了再追問，監管規定本身是不是也有改進空間，監管壁壘是不是可以有所改善。

通道是什麼？

所謂「通道」，意指不承擔主動管理責任。通道業務不可能全面禁止，是因為有的通道有存在必要，需要分而論之。

梳理通道的種類，可以用一個思路框架來解釋。首先，對於某類主體，是否有投資某類資產的資格。如果本身有，為什麼要通過通道，其中有沒有風險？如果沒有，無疑嵌套是為了規避監管。規避監管後的風險是什麼？同時，監管本身有沒有完善空間？

具體來看，如果投資主體本身有投資資質，通道的作用有兩種，分別是投資套利和法律關係的需要。

投資套利在債券投資領域最為明顯。銀行通過券商資管計劃或者私募證券基金，可以放更高槓桿，對信用債做信用下沉，以高風險博取高收益。

另外，公募基金有免稅優勢，這就是「營改增」以來銀行投資定製公募基金激增的原因所在。

上述兩種情況，監管已有了明確的「打補丁」思路。

針對通過通道加槓桿、信用下沉的做法，監管一方面試圖明確公募和私募兩種產品的槓桿率上限，而不再是按照銀證保三個體系的分立規則（包括結構化比例），以消滅套利動力；另一方面要求資產穿透管理，對於銀行理財而言，委外、資管產品和私募基金都要穿透到底層資產。針對定製公募基金，監管也出台了相關政策，通過單一認購者比例上限，來規避「定製」出現。

而說到法律關係，這在「非標」投資中尤為明顯。以信託貸款為例，資管產品一般實際投資的是一筆債權的收益權，而不是要變成債權人，這裡從法律關係上就必須要有一個SPV（特殊目的載體）來把收益權隔離出來。這個SPV，最嚴格意義是信託計劃，其次還有券商資管計劃和保險資管計劃等。作為SPV的投資計劃，僅僅是一個法律結構安排，而不是一個主動投資管理人。若把SPV作為通道的一種，無疑這類通道無法去除。

提及「非標」，就不得不進入能投和不能投的灰色地帶。

若監管禁止銀行投向某類「非標」，信託和資管計劃的「通道」無疑就成為了銀行規避監管的工具，而非有存在之必要的以完善法律構架為目的的SPV。實際上，絕大部分非標資產就是類信貸資產，可以理解為不直接接受貸款管理辦法監管的「貸款」。

以房地產投向為例，銀監會對銀行資金投向房地產有嚴格監管，銀行繞道信託，特別是證監會轄下各類資管計劃投資，可謂此消彼長。這類通道存在，使得宏觀調控效果不及預期。

股權投資亦在這類能投、不能投的灰色地帶中，也正是市場不同聲音所在。

就股權而言，根據《商業銀行法》，商業銀行不能投資工商企業股權，銀行理財只有銷售給高凈值和機構客戶的產品，才可以投資股市。

上述兩種情況下，都有對應的通道市場。商業銀行表內資金投資股權，一般都會通過基金公司或證券、資管公司的通道，本質上多為名股實債。可見的是，銀監會在推進投貸聯動試點。對於商業銀行究竟能否進行股權投資，尚存不同聲音。

對於直投股市，根據中證登的開戶要求，銀行理財產品開戶只能在交易所投資標準化債券、信貸資產支持證券、優先股等固收投資。這也就意味著，銀行理財產品雖然可以投股票，但實際操作中必須找通道開設賬戶。這樣的通道，存廢任需要制度明確。

通道背後的銀行擴表

要求資管機構回歸本源，承擔主動管理職能，是謂「引導」，但要想落地，還需要「疏通」頑疾根本。從通道業務資金來源來看，銀行是毫無疑問的「最大金主」。

截至2016年末，基金公司及其子公司資金來源中，來自銀行的佔比為61.52%。基金公司為何如此依賴銀行資金？抑或，換一個角度，銀行為何會有那麼多資金委託給基金？

從金融市場部（表內）和資管部（表外）兩路資金分別來看，清晰可見銀行通過同業業務擴表，以及通過理財業務擴張表外業務（影子銀行）的路徑。

從金融市場部角度，2015年始，通過公開數據可觀察到銀行的投資類資產比重越來越高，且越來越多的中小銀行投資類資產佔比超過信貸資產，佔比超過50%。銀行放貸少，資金主要是投向了債券（包括ABS）和非標資產。

這其中的非標資產，存在部分銀行間資產的相互買賣和代持。但這並不意味著金融完全脫實向虛，資金最終仍流入了實體經濟。

舉個例子，A銀行向B銀行拆藉資金（包括發行同業存單），來買B銀行的資產。對於A銀行而言，通過資產出表釋放了資本，還可以再發放新的貸款。整個過程中，A和B銀行在央行的準備金總量並沒有發生變化。可能的風險在於，同業業務的過度發展會使銀行間資金面更容易趨於緊張，而銀行短期同業負債和長期資產之間錯配對銀行流動性管理提出了挑戰。由於銀行個體的風險失控，可能因為同業鏈條引發連鎖反應。

從銀行理財角度，同樣可以看到明顯的規模增長。

先來看一組數據：2012年銀行業總資產規模約為130萬億元，銀行理財規模不到8萬億元，理財規模佔總資產比重約為6%；截至2016年末，銀行總資產規模約230萬億元，理財規模接近30萬億元，五年間，佔比幾乎翻番，達13%。

上海高級金融學院教授錢軍和紐約大學教授Viral Acharya以及清華大學教授楊之曙的一篇研究提出了這樣的觀察：銀行表外理財產品從2011年開始劇增，其發生的因果邏輯為：2009年四萬億經濟刺激（銀行體系外部因素）促使銀行加大放貸力度，而受制於存貸比，貸款增加了，必須增加相應負債（存款），而又由於銀行存款利率上限的約束，銀行間吸存的競爭，引發了銀行通過發行表外理財（更貼近市場化利率）變相吸儲。

儘管目前監管對銀行的存貸比考核已經取消，代之以MPA考核和LCR流動性覆蓋率指標考核，但資本充足率仍然是銀行的核心監管指標，加之存款利率上限管制，銀行通過表外理財做大規模和利潤的動力仍在。（編輯：閆沁波）

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