樂視系融資圖譜：資金鏈緊繃，多家機構深陷其中

導讀：龐大的「樂視系」已經顯得有些步履蹣跚。

來 源丨21世紀經濟報道（jjbd21）

記 者丨李玉敏、閆沁波、張奇、饒守春、楊洋

「創業如登山，起步階段從無到有、蒙眼狂奔，衝到山腰一蹴而就，但是離山頂越近，前路越發陡峭，腳步也越發沉重。」賈躍亭曾在樂視網2016年報中這樣描述創業心路。

而現在，曾經躊躇滿志的賈躍亭也辭任了上市公司董事長等一切職務，可謂在創業的山腰就已經黯然離場了。

通過賈躍亭講解過的眾多PPT，樂視生態的主要板塊已經被大眾廣泛關注。整個「樂視系」大致可以分為上市公司樂視網、非上市境內外持股平台以及樂視汽車三大體系，細分又可以分為互聯網、內容、手機、大屏、體育、汽車、金融等7大生態，其中的錯綜複雜的關聯公司多達上百家。

21世紀經濟報道記者通過梳理上市公司披露信息以及從其他渠道獲得的獨家信息顯示，在樂視的七大生態中，僅樂視網和內容生態中的樂視影業處於盈利狀態，其他生態均屬虧損。

一家金融機構對樂視系的盡調報告中，截至2016年9月末，「樂視系」總資產約為670億元，總負債為630億元，前三季度實現營業收入約400億元，整個體系虧損高達97.3億元。其中手機為最大虧損源，約虧損56.6億元，其次是樂視體育虧損26.3億元，還有一直燒錢的樂視汽車虧損13.4億元。

從去年以來，樂視就被爆出手機供應鏈賬款逾期、美國工廠停工、資金鏈緊張等各種問題。這家金融機構將樂視危機的根源概括為「互聯網燒錢模式以及樂視對各子生態同時進行高額投入時融資能力未能與高強度投資匹配」。

除了上市公司相對公開透明，其他體系的融資狀況很難全部掌握。樂視自己也承認，「在主動調整戰略實現節奏和策略的換擋期，樂視的非上市體系正在歷經『飛升之劫』」。

透過梳理不難發現，「樂視系」的融資既有股權融資，也有銀行貸款、信託、發債等多種融資方式。其中最為常見的手段就是：把優質資產裝入上市公司，不斷通過發布新戰略推高股價，然後質押上市公司股權獲得融資。此外，通過大量的關聯交易、擔保和拆借，實現了資金在各個板塊之間的流動和輸送。

緊繃的資金鏈

上市公司樂視網的一季報顯示，截至2017年3月末，該公司負債餘額為187.85億元，其中，短期借款餘額為21.77億元，長期借款餘額為30.13億元，一年內到期的非流動負債為19.79億元。

僅看這一數據，樂視繫上市公司資質仍較好，但其危機卻隱藏在龐大的非上市公司體系。

7月10日下午，樂視大廈的大廳中依舊聚集著一些討債人，他們或坐或躺，麵包和礦泉水散落一旁。

據21世紀經濟報道記者採訪了解到，他們大多數是樂視供應商，主要分為手機配件商、店面裝修商與相關衍生品供貨商，大多數人已經不是第一次來了。

來自西南地區的古華（化名）是樂視旗下公司的供貨商，主要為提供店面裝修、電件供貨等服務，但被樂視拖欠款項約300萬元。

「已經欠款快一年半，我來這已經是第四次了，之前討債還是有些成果，樂視說會分期付款，也給過幾個月的錢，有時幾萬，有時十幾萬。」古華說，「不過最近錢越來越不好要了，最無奈的還是沒有明確說法，我也不知道怎麼辦。」

華北地區的樂視衍生品供貨商向天（化名）被欠款數十萬元，從去年底開始也是多次到樂視討債。「樂視人員的流動性太快，離職者又多。新來的對接者不清楚之前談了些什麼，又再一次從頭談判，我這一年估計對接了五六批人。」向天說。

2016年下半年以來，樂視資金鏈便風波不斷。包括供應鏈欠款、斷繳社保等，好在不久後，樂視等來了自己的白衣騎士。

2017年1月13日晚間，樂視網公告稱，擬引入包括融創中國在內的多家戰略投資者，投資總額共168億元。然而在融資168億元以後，樂視資金鏈仍然緊張。

21世紀經濟報道記者獲得的一份文件顯示，2016年下半年，樂視的逾期賬款集中在手機生態，逾期金額約30億元。

數據顯示，2016年前三季度，樂視手機虧損約56億元，當年三季度末總資產僅為77億元，總負債卻高達159億元，已經處於嚴重資不抵債狀況。

有消息稱，2016年末樂視方面已與供應商初步達成一致，其中20億元需於6個月內支付，10億元12個月內支付。從目前的狀況看，樂視手機的欠款逾期問題尚未得到解決。

此外，採用內保外貸模式進行的，樂視收購酷派的融資，已經出現欠息。

7月3日下午，有媒體報道稱，招商銀行上海川北支行6月26日向上海市高級人民法院申請財產保全，請求「凍結樂視系」相關公司及賈躍亭夫婦資產共計12.3億元，或查封、扣押其他等值財產。

招商銀行在回應21世紀經濟報道記者詢問時表示，招商銀行上海分行此次向法院申請資產保全，系樂視旗下的樂風移動貸款發生欠息、招商銀行上海分行多次催收無果後所採取的法律手段。

多家機構涉及其中

而在接下來的8、9月份，樂視網的19.3億元債券面臨投資者行使回售權的可能。

2015年8月3日和2015年9月23日，樂視網非公開發行兩期公司債，規模分別為10億元及9.3億元，票面期限3年，附第2年末發行人上調票面利率選擇權和投資者回售選擇權，若這兩期債券在2017年8月2日及9月22日投資者就選擇回購，則無疑加重了樂視網的短期償債壓力。

樂視網於2016年8月16日臨時股東大會審議通過，擬發行總額不超過30億元的公司債券，但最終未發行成功。

在該公司債的募集說明書申報稿中，樂視網表示，該公司與建設銀行、平安銀行、中信銀行等國內主要商業銀行一直保持長期合作夥伴關係。截至2016年6月30日，樂視網從國內各家銀行獲得的各類銀行授信總額為24.2億元，其中已使用授信額度為22.4億元。

在其披露的借款中，樂視網2015年12月向平安銀行取得的3億元借款，期限2年，將於2017年12月到期。2016年6月末，樂視網長期借款為22.38億元及平安銀行的前述3億元借款，主要是其子公司樂視致新投資（香港）公司向招商銀行借款22.67億港元。

21世紀經濟報道記者發現，樂視在香港的多筆收購業務，均採用了內保外貸的模式。資金在樂視的多個主體間騰挪。

2015年12月11日，TCL多媒體發布公告稱，已與樂視網控股子公司樂視致新簽訂了《股份認購協議》。根據協議，樂視網通過樂視致新在香港設立的全資子公司投資22.68億港元（約18.71億人民幣），以6.5 港元/股的價格認購TCL多媒體新股3.49億股。本次投資完成後，樂視網將通過樂視致新持有TCL多媒體約20%的股份，並向TCL多媒體提名2名董事。

樂視致新通過內保外貸的模式，融資24億港元完成該交易，樂視致新將股票受益權轉讓給深圳市樂視鑫根併購基金投資管理企業融來內保外貸的保證金，其中鑫根基金為樂視網孫公司。

樂視致新在2016年5月，分別向招商銀行深圳分行和招商銀行上海川北支行申請貸款12億港元。借款期限36個月，自2016年5月10日至2019年5月10日，採用浮動利率。

而這筆貸款的實質是內保外貸，為樂視致新向樂視鑫根融資。因收購香港上市公司TCL多媒體，樂視致新將自樂視鑫根融資得來的資金存入招商銀行境內分支機構，作為內保外貸保證金，規模約19億人民幣，招商銀行在香港向其樂視致新香港子公司發放港幣貸款作為收購港股資金來源。

2016年5月4日，樂視致新與鑫根併購基金、樂視致新（香港）公司、樂視網、樂視控股、賈躍亭簽訂《股票收益權轉讓合同》，合同的轉讓標的為樂視致新合法持有的TCL多媒體3.49億股股票的收益權。截至2017年7月10日，TCL多媒體股價為3.85港元，較樂視致新的持股成本已經下跌了40%。

股權融資的風險

不難發現，除了發債、銀行借款等融資方式，樂視系股權融資方式紛繁複雜。

2016年7月6日樂視網通過定向增發融資48億元，截至2016年末，該公司累計使用36.82億元。參與增資的機構分別是財通基金、章建平、嘉實基金和中郵創業基金等。

21世紀經濟報道記者也獲悉，截至2016年11月12日，賈躍亭對外已質押股票數量為5.6607億股，融資總額為116.14億元。這一共涉及到15家金融機構，其中平安證券融資額高達29.6億元、其次是華融證券17.99億元、還有中信證券為15億元、平安銀行為9億元、國泰君安為8億元，民生信託、華福證券、中糧信託、西部證券、方正證券、東方證券等均有數億元的融資，這些股權質押的融資到期日集中在2017年。

7月8日以來，已將有五家基金公司發布公告，大幅下調樂視網估值。賈躍亭所質押股權也面臨一定風險。

至於賈躍亭質押的「樂視系」公司股權獲得的融資，最終投向何處仍未可知。不過，除了依靠樂視網的高估值和層出不窮的新戰略抬升股價質押融資，以及金融機構給予樂視的龐大授信，樂視在包括基金融資、體系內資金拆借方面也動作頗多。

比如，2016年末樂視網旗下樂視致新通過「某信託樂視致新集合資金信託計劃」融資共計10億元。該筆融資由樂視控股將其持有的樂視致新10%的股權質押作為擔保，並由樂視控股以及賈躍亭個人承擔連帶責任擔保。

有金融機構人士向21世紀經濟報道記者表示，他們去年末了解過樂視控股，其貸款大約25億元，對外擔保可能有30多億元。2015年末，樂視控股為樂視體育提供的擔保有28億元，為樂風移動香港的擔保有22億元，還有樂飛香港的擔保8500萬美元。

關聯交易方面，樂視網2016年報顯示有15家子公司屬於合并財務報表範圍，包括樂視網（天津）信息技術有限公司、樂視致新電子科技（天津）有限公司、重慶樂視小額貸款有限公司等。

除上述15家合并子公司外，樂視網還有2家聯營企業；68家其它關聯方企業，其中64個為受同一控制人控制的公司。

由於樂視系子公司繁多，關聯交易也頗為普遍。據21世紀經濟報道記者梳理，樂視網2016年採購商品、接受勞務的關聯交易74.98億元，其中採購樂視手機電子商務（北京）有限公司貨物31.39億元，採購樂視移動智能信息技術（北京）有限公司貨物及會員分成13.7億元，採購霍爾果斯樂視影業有限公司版權2.12億元等。

樂視網2016年出售商品、提供勞務的關聯交易117.85億元。樂帕營銷服務（北京）有限公司銷售貨物、會員70.87億元，樂視智能終端科技有限公司銷售會員21.65億元，樂視移動智能信息技術（北京）有限公司銷售貨物、會員、廣告、技術使用費15.94億元。

關聯方應收項目截至2016年末賬面餘額為54.78億，壞賬準備1.41億；應付款項10.84億元；關聯擔保合計58.33億元，其中涉及賈躍亭的擔保規模達31.55億。另外其它應收款中，按欠款方歸集的期末餘額前五名的其它應收款均為關聯往來規模合計49.59億元，占其它應收款期末餘額的93.17%。

對賭樂視雲

而在樂視的股權融資中，風險較大的對賭協議也有涉及。

21世紀經濟報道記者獲得的一份重慶戰略新興產業樂視雲股權投資基金合夥企業（有限合夥）的合夥協議顯示，樂視通過成立股權投資基金「對賭」融資。

這家有限合夥企業成立於2016年2月左右，普通合伙人為：重慶渝富錦一鑫根股權投資基金管理有限公司，優先順序合伙人為：工銀瑞信和重慶戰略性新興產業股權投資基金合夥企業（有限合夥），劣後級合伙人為：北京錦一資產管理中心（有限合夥）。

其中重慶渝富錦一鑫根股權投資基金管理有限公司出資100萬，佔比0.09%；工銀瑞信出資5億元，持股41.84%；重慶戰略性新興產業股權投資基金合夥企業出資4.76億，佔比39.83%；北京錦一資產管理中心出資2.18億，佔比18.24%。

資金到位時間分4次，協議簽署後，各合伙人繳款10.15億；2016年12月31日，再繳款6000萬；2017年末、2018年末分別繳款6400萬和5600萬。共計11.95億資金將對樂視雲計算公司進行股權投資，投資期限為3+1+1年，其中3年投資期、一年鎖定期、1年股票退出期。

退出方式有3種情況，首先是樂視網或關聯方按公允價值現金或向有限合夥企業定向增發股份置換；其次是樂視雲獨立上市或第三方收購；再次是樂視控股按單利15%/年收購有限合夥企業的投資。

21世紀經濟報道記者注意到，在樂視網2016年年報中披露，該股權融資帶有對賭性質。樂視控股以其合法持有的雲計算公司的全部股權向重慶戰略合夥企業投資的10億元提供質押擔保，如果經營指標未達到以下情況：2016年營業收入達到6.5億元、2017年營業收入達到7.8億元、2018年1-9月營業收入達到8億元以及投資滿三年未上市等要求，樂視控股承擔回購股權的義務。

樂視網歸還賈躍亭姐弟借款約30億

7月6日，上市公司樂視網公告稱，收到賈躍亭的辭職報告，他將辭去樂視網董事長及上市公司的一切職務。

工商登記資料也顯示，近日樂視控股（北京）有限公司等的法定代表人均發生變更，賈躍亭變更為了吳孟。而且2016年以來，賈躍亭及樂視系的眾多投資也在海外，2016年還花費約19.38億元人民幣收購TCL多媒體新股3.49億股的股份。

不過，賈躍亭仍是樂視系很多公司的大股東，且很多融資賈躍亭個人仍承擔無限連帶擔保責任。但也有金融機構人士認為，「賈躍亭個人為樂視系公司融資提供巨額擔保。而且他持有的大部分股權都質押了，一旦貸款逾期，他個人的擔保實力有限」。

值得注意的是，樂視網2016年就歸還了賈躍亭及其姐姐的大筆借款。2016年賈躍亭及其姐姐給樂視網的借款餘額分別為20.7億元及14.01億元，而截至2016年末，樂視網賈躍亭的借款僅剩260萬元，向賈躍芳的借款僅剩4.33億元，這就意味著樂視網2016年向賈躍亭姐弟倆合計償還了借款約30億元。

根據樂視網此前公告，這些無息借款並未到期。其中賈躍亭的借款到期日為2024年6月15日，而賈躍芳的借款也需要到2019年12月10日才到期。在2015年賈躍亭大幅減持了樂視網的股票，後又承諾無償借給上市公司，成功完成了從股東到債主的轉變，現在又搖身一變先把自己的債務還清了。

至於樂視網要提前給賈躍亭姐弟還款的原因，該公司解釋稱賈躍亭無償借予上市公司的資金雖不需要支付利息，但該部分資金用於企業日常經營，應按照同期銀行貸款利率計算利息，並計入財務費用和資本公積，而對公司損益造成直接影響。如公司沉澱不必要的控股股東資金，反而會對經營業績產生較大負面影響，因此，大股東借款採用隨借隨還模式，公司根據生產經營所需以及經營業績統籌考慮來保證借款的時間和規模。

在賈氏姐弟作為大債主「金蟬脫殼」的同時，其他幾家機構卻成了「接盤俠」。

2016年，華夏人壽對樂視網新增借款4億元，寧波杭州灣新區樂然投資管理合夥企業（有限合夥）新增融資14.3億元，蕪湖歌斐資產管理有限公司新增融資27.48億元，深圳市引導基金投資有限公司新增融資6億元。

樂視網的三次估值變化：從「糧倉」到操盤者迷局

「覆巢之下，安有完卵。」當「樂視系」處於資金危局之中時，雖具備全體系最優質資產的樂視網（300104.SZ），依然無法避免被波及。

7月10日，包括國泰基金和工銀瑞信基金在內的兩家公募，同時宣布對樂視網進行估值下調，調整後估值為22.37元/股，也即參照停牌前的收盤價連續下調3個跌停的價格。兩天前，已有嘉實基金、中郵基金和易方達基金3家公募率先下調樂視網估值。

自2010年8月登陸A股以來，樂視網在發展至今不到7年時間裡，經歷了從最初的暴漲到暴跌，隨後又再度重複這一變化的過程。而伴隨著樂視網每次估值的劇烈變化，反映的是其自身、賈躍亭、乃至整個「樂視系」發展中的重大轉折。

然而，隨著賈躍亭先後辭去樂視網全部職務後，這家最初以「視頻網站第一股」揚名的企業，由前者打下的烙印正日趨淡薄。

雖然「裸退」後的賈躍亭仍保持樂視網控股股東的地位，但隨著後者董事會擴員，融創中國董事長孫宏斌將進入後，二者的「一進一退」，令誰是上市公司操盤者的迷局，愈發模糊卻又清晰。此外，一直「難產」的樂視影業注入的重組事項，也許將在未來左右這一迷局的最終結局。

從「世界之巔」到瀕臨爆倉

樂視網的估值變化史，從另一個側面反映的是整個「樂視系」的發展史。

2010年8月，頂著A股「視頻網站第一股」的樂視網，以公開發行股票2500萬股，發行後總股本為1億股，發行價格29.20元/股，募集資金7.3億元，最終登陸創業板。

上市之初，儘管號稱「中國最大的影視劇互聯網發行門戶及中國領先的3G手機電視門戶」，樂視網在市場上最初的一段時間卻並不引投資者注目，股價也一直未有明顯的變化。這一點從上市之初的公募駐紮數量可窺一二。

Wind資訊數據顯示，2010年末，僅有5家基金公司的8隻產品持有樂視網共計不足200萬股，所持股份也僅占流通股比例不到8%。

然而，儘管樂視網股價一直穩妥上升，但第一次出現估值變化的時間卻是2014年前後。那一年，樂視網不僅從業績上開始大幅增長，營收從2010年末2.38億元增至2014年底的68.19億元，賈躍亭也就此開始了「樂視系」的「生態化反」之路，並首度提出了造車、手機和電視等一系列計劃。在此兩大利好消息的影響下，「發現樂視」成為投資者的年度關鍵詞之一。

這一年，樂視網股價從2013年中旬的20元/股，漲至2014年底的32元/股，其間更一度觸及55元/股；這一年底，共有43家基金公司持有樂視網。

不過2014年下半年，曾是樂視網乃至整個「樂視系」生死攸關的一個節點。彼時，賈躍亭被爆出滯留海外多月，一直未歸。當時，「樂視系」對外給出的解釋是賈躍亭在海外洽談包括超級電視、影視等業務。

7月10日，一位中小投資者對21世紀經濟報道記者表示，在2013年樂視網股價仍只有20多元時，曾有人向其預測並推薦股價能破30元，但被他一口回絕，理由則是「一個視頻網站怎麼有投資價值」。

但隨後的變化令其後悔莫及，樂視網不僅一路上揚，在2015年後更是帶來第二次估值變化，並因此登上「世界之巔」。

從2015年1月1日到5月12日，樂視網股價從最初的不足33元/股漲至最高的179.03元/股，漲幅達4.5倍。

樂視網股價的大漲，也就此使其成為賈躍亭「糧倉」，後者通過股權質押、減持等一系列手段進行了融資，資金最終被用於此後引發危局的非上市體系和汽車業務。

一位長期跟蹤樂視網的機構投資者表示，樂視網股價2015年的暴漲，客觀上肇始於2014年下半年的A股「大牛市」，使得樂視網這樣的稀缺科技企業獲得資本青睞，股價扶搖直上；主觀上則是2014年底賈躍亭的歸國，令投資者看到樂視網平穩發展的基礎，增添了信心。

不過，2015年下半年的調整，也使得樂視網股價隨後出現大幅波動，但在考慮向前除權問題後，整個2015年樂視網股價仍有2.65倍的漲幅。

2016年則是樂視網遭遇的第三次估值變化，這一年儘管因樂視影業的重組而停牌半年，但復牌後其股價並未出現明顯提振。而在該年11月，也即賈躍亭主動披露「樂視系」存在資金問題後，疊加樂視影業注入的中止，股價更是一路陰跌，由此股權質押爆倉風險的警報便一直未得到解除。

雖然2017年1月，孫宏斌攜巨資入股「樂視系」，但單就樂視網股價而言，並未有明顯提振作用，風險仍一觸即發。而為了繼續推動上述樂視影業的重組，4月14日後樂視網又再度開始了長期停牌。

「姓賈還是姓孫」

儘管前有孫宏斌的巨資馳援，後有停牌籌劃樂視影業的二度重組，但自今年4月以來，圍繞在賈躍亭及「樂視系」身上的資金困局，並未就此消失，而仍不可避免地繼續殃及樂視網。

在樂視網宣布停牌後，先是5月下旬賈躍亭宣布辭去上市公司總經理，改由負責超級電視的樂視致新總裁梁軍負責，第一次引發樂視網「姓賈還是姓孫」的問題；後是在6月底召開的樂視網2016年度股東大會上，賈躍亭再度對外界透露出了資金危局並未緩解的消息。

「這次的困難出乎意料，面臨資金風波，公司採取了不少措施，但是決策上也犯了一些錯誤。」彼時，賈躍亭如此表示。

而進入7月後，圍繞在賈躍亭身上的事態發展更加嚴峻，資產凍結、股權凍結、辭去樂視網的所有職位接踵而至。

7月6日，樂視網公告稱，賈躍亭將辭去公司一切職務，僅保留控股股東一職，同時董事會將擴員至8人，梁軍、張昭（樂視影業創始人兼總裁）和孫宏斌將被提名進入。

上述樂視網的變化，使得樂視網「姓賈還是姓孫」的問題二度出現，且相比於第一次出現時的情景，這一次的變化似乎使得迷局變得更加清晰接近結果。

儘管從董事會席位中看，改選後的樂視網董事會將有8名成員，其中2名直接為融創中國人員（其中劉淑青握有否決權），3名「樂視系」人員以及3名獨立董事，但考慮到新進的梁軍、張昭二人更符合職業經理人的特點，以往由賈躍亭主導的董事會，形勢或已改變。

而再從樂視網目前的股東角度而言，賈躍亭直接和間接共計持有上市公司26.26%股權，為第一大股東，但在股權被凍結後，一切結果的出現或均在一瞬之間。

此外，北京一私募高管對21世紀經濟報道記者分析稱，在整個樂視控股上市體系中，樂視致新、樂視影業全部注入樂視網是必然的，而當整個交易全部完成後，融創中國最終持有上市公司的比例將是個謎題。

「通過對重組方案的設計，改變樂視網的股東持股比例是可行的。」該私募高管表示。

根據今年1月的入股協議，融創中國持有樂視網8.61%股份，還分別持有樂視致新33.5%股權和樂視影業15%股權。

但根據樂視網最新的公告顯示，融創中國目前持有樂視影業的股權比例已經達到21%，距離第一大股東樂視控股的21.81%僅一步之遙。

值得注意的是，7月8日-10日，多達5家公募對樂視網估值進行了下調，最低則為易方達基金的22.05元/股。

「調整樂視網估值，機構出於理由可能一個是對重組前景的不看好，再就是對樂視網整體前景的悲觀。而復牌後股價若真出現下跌，重組過程中募集配套資金髮行股份數也將變化。」華南某券商一位策略分析師表示。

此外，7月10日，融創中國以632億元收購萬達集團旗下文旅、酒店等資產，但其中還提及雙方同意在電影等多個領域全面戰略合作。

「雖然只是簡單的一句，但能否給樂視影業帶來合作機會，提供了想像空間。」上述私募高管表示。

（編輯：張星）

21君

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